È davvero così redditizio come DRAM? SanDisk è davvero così attraente?

Durante l’Investor Meeting del 2026 (vedi sintesi sull’App Changqiao “Dinamiche-Approfondimenti”), SanDisk ha mostrato dati talmente stupefacenti da abbagliare gli investitori più esigenti:

1. FY27 (fino a giugno 2027):

Bit in crescita tra il 13-15%, prezzi annuali in lieve aumento trimestre dopo trimestre.Qui si sottintende che il periodo di rialzo anomalo dei prezzi NAND sia terminato e che nei prossimi quattro trimestri i prezzi entreranno in una fase di risalita graduale.

2. FY28–FY30:

a. Ricavi: crescita a doppia cifra media-alta, trainata principalmente dall’aumento dei Bit, ovvero della quantità;

Dolphin spiega: poiché l’azienda prevede una crescita media annua (CAGR) della domanda di Bit del 18%, senza aumento di prezzo, la cosiddetta crescita a doppia cifra media-alta è sostanzialmente in linea con il tasso di crescita del settore, cioè circa il 18%.

b. Redditività: margine lordo non-GAAP circa 80%, tasso di spesa OpEx 5%, altre voci di bilancio senza contributi significativi,margine operativo non-GAAP 75%.

c. Margine di free cash flow: dopo tasse, capitale circolante e spese in conto capitale, margine di free cash flow rettificato 50%;

d. Intensità di spesa in conto capitale per la modellazione solo a una quota a cifra singola medio-bassa dei ricavi.

Davanti a dati così impressionanti, quasi tutte le industrie manifatturiere restano a bocca aperta! Dopotutto la tecnologia NAND non è considerata di punta, quindi come fa SanDisk a mantenere fino al 2030 un CAGR del fatturato del 20%, margine lordo dell’80% e un’intensità di CAPEX a cifra singola medio-bassa?

La chiave è che l’azienda si impegna a restituire agli azionisti il 50% dei ricavi (ossia il cosiddetto surplus di cassa, come definito dalla società). Questo è fondamentale perché, in passato, il settore NAND aveva un ciclo tipico dei semiconduttori: guadagni nei periodi buoni, perdite in quelli cattivi, rendendo impossibile promettere ritorni agli azionisti nei momenti di prosperità.

Se ci riuscisse davvero, sarebbe una macchina da soldi e nessuno oserebbe sfidarla! Nel settore storage, DRAM durante le fasi di stacking verticale richiede sempre nuovi investimenti; i chip logici, poi, necessitano di grandi spese solo per poche EUV in più. Ma non è questo il caso di SanDisk: nel 2026, una spesa in conto capitale inferiore a un miliardo di dollari è praticamente trascurabile per l’industria dei chip.

2. SanDisk: State a sentire! Ecco una vera macchina da soldi per l’era dell’AI

Soprattutto, nell’Investor Day, l’azienda ha quasi trasmesso un “modello di business perfetto”:

1) CAPEX:La regola di scaling della tecnologia NAND (intesa come legge di scaling verticale) esiste ancora: ogni 18 mesi, la produzione di Bit per wafer può aumentare del 56%, e tramite aggiornamenti senza espandere le linee produttive, si può ottenere un CAGR annuo del 27%.

Tuttavia, l’azienda prevede che dopo il 2027 il tasso di crescita della domanda del settore sarà inferiore al 20%. Grazie all’innovazione tecnica, senza nuovi impianti, la capacità diventa già sovrabbondante. SanDisk controllerà la velocità dell’iterazione dei nodi per limitare la produzione in linea con la domanda del mercato.

2). Nuovi prodotti:HBF, una nuova tecnologia flash, indirizzata ai data center per attività di inferenza AI, con larghezza di banda simile a HBM, ma in sola lettura. Se questo prodotto viene lanciato normalmente, la capacità in eccesso creata dall’iterazione tecnologica potrà essere utilizzata. Se la domanda sarà superiore alle attese, qualche spesa extra in CAPEX sarà accettabile.

Perciò, la previsione è che l’intensità del CAPEX rimanga sotto il 5% (ossia in rapporto al fatturato).

3). Ricavi:già bloccati per il lungo termine. Nei prossimi quattro anni, 2/3 dei ricavi sono garantiti da contratti di lungo periodo, anticipi e penali per un totale di 90 miliardi di contratti e 16,5 miliardi di penali;

4). Profitti:sotto contratti con prezzi indicizzati, anche ai prezzi base il margine lordo resta attorno all’80%.

Il risultato di questi quattro fattori? In un settore ormai maturo, senza bisogno di ulteriori investimenti, SanDisk potrà mantenere prezzi e margini nei prossimi 3-4 anni: i ricavi saranno quasi tutti profitti, e l’azienda è talmente sicura da promettere di restituire tutto l’extra agli azionisti.

In pratica, SanDisk sta sacrificando la possibilità di approfittare dei margini extra della domanda a breve termine, per assicurare la prevedibilità di ricavi e margini su 3-4 anni con contratti a lungo termine.

3. Il modello di business di NAND è davvero cambiato?

Evidentemente, restituire davvero il 50% dei super-profitti agli azionisti dipende ancora da due questioni cruciali:

1) A lungo termine, in un settore maturo con ROE così alto, se SanDisk non espande la produzione, le concorrenti lo faranno?

Nel mercato i leader sono Samsung, SK Hynix e Micron; tra chi produce solo NAND (e quindi avrebbe interesse ad espandere) ci sono Kioxia e la cinese YMTC fuori dal club dell’intesa produttiva.

Ma è difficile dare garanzie: tutto dipende dalle strategie di ciascun gruppo tra quota di mercato e profittabilità. In effetti, SK Hynix ha deciso di aprire una nuova linea produttiva di NAND, la prima dal 2016 a oggi, e lo farà con il metodo foundry.

Linee di prodotto limitate come Kioxia potrebbero essere più propense ad aumentare la quota di mercato, mentre per YMTC l’espansione è inevitabile, soprattutto in base ai progressi dei NAND enterprise.

2) Se altri produttori aumentano la capacità facendo calare i prezzi di NAND, i big resteranno fedeli ai contratti firmati con SanDisk?

In sostanza, SanDisk afferma che tutto si regge sulla “fiducia”. Questa tornata di aumenti di prezzo ha indotto una riflessione profonda nei CFO dei clienti, e i negoziati non sono guidati dai buyer ma direttamente dai CEO e CFO: questo dovrebbe dare più sicurezza… Ma non convince del tutto.

3) Allora, quali sono i veri differenziali tra SanDisk e Samsung, SK Hynix ecc?

Dolphin ritiene che somigli a Micron: sebbene la produzione non sia negli USA, è un’azienda americana e la clientela è principalmente statunitense. Perciò, nei contratti di long-term supply, la capacità produttiva domestica sarà probabilmente privilegiata: una conseguenza naturale.

Quindi, in sintesi (punti 1-3), Dolphin pensa che questa sia una scelta di rigida disciplina finanziaria propria di SanDisk, confezionata come un nuovo business model oltre i cicli tradizionali grazie al super ciclo AI.

Un simile approccio può certo regalare un premio al titolo, ma se davvero i margini saranno così alti, come evitare che i concorrenti si lascino tentare dall’aumento della capacità? E se arriverà l’eccesso di produzione e i clienti risolveranno i contratti? Ogni ciclo passato ha già visto svalutazione degli stock e perdite dei buyer: tutto già visto…

SanDisk, con i contratti di lungo termine, ha senz’altro alzato l’asticella del business model; ma estrapolare linearmente questa impostazione sembra tutt’altro che prudente.

4. Guadagnare senza investire: influirà sulla logica d’investimento nei titoli AI Equipment?

Fino a oggi, tra aumenti sulla filiera e rivalutazioni in borsa, il settore dei semiconduttori si è distaccato dalla logica del “tutto sale e tutto scende insieme”. La disciplina nelle spese dei produttori avrà un impatto sulle aziende di macchinari.

Per ora si vedono i colossi trasmettere i CAPEX su prodotti a monte, come calcolo, memoria e capacità di rete: per produrli servono strumenti, cioè i titoli AI Equipment – come ASML, Lam Research, Applied Materials ecc.

Dai dati monitorati, entrati nell’era dello stacking verticale su tutta la filiera, il CAPEX marginale per nuovi ricavi è basso. SanDisk nel ’26 investirà solo 2 miliardi di dollari, e con Kioxia solo 4, che sul totale della produzione chip globale pesano poco.

In conclusione: la scelta di SanDisk difficilmente sarà imitata dalle altre foundry e non inciderà sulla logica d’investimento nei titoli di apparecchiatura. Queste azioni non saranno penalizzate dalla disciplina CAPEX di SanDisk.

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