Arriva un momento cruciale per il capitale? La narrativa sull’AI si sposta dalla tecnologia al finanziamento, i giganti in crisi di liquidità e il mercato obbligazionario lancia l’allarme
Bridgewater avverte che si sta avvicinando un “momento cruciale per il capitale”. Morgan Stanley prevede che, entro il 2028, circa 1.750 miliardi di dollari per la costruzione dell’AI saranno raccolti tramite i mercati del credito. Tuttavia, i rischi sono già evidenti: i CDS di Oracle sono saliti a 180 punti base, mentre il flusso di cassa libero si avvicina a -40 miliardi di dollari. Gundlach, il “nuovo re delle obbligazioni”, ha dichiarato che emettere obbligazioni a lungo termine con GPU come garanzia è come “fare ABS a 30 anni con le banane”.
La narrativa sugli investimenti nell’AI sta subendo una trasformazione. Inizialmente era una storia di tecnologia, poi è diventata una storia di spese in conto capitale, e oggi si sta trasformando in una storia di finanziamento.
Recentemente, Greg Jensen di Bridgewater ha riassunto la situazione attuale con una frase: “Stiamo entrando in un momento cruciale per il capitale.”
Secondo Morgan Stanley, entro il 2028 le spese totali per la costruzione di infrastrutture AI raggiungeranno i 3.200 miliardi di dollari, di cui circa 1.750 miliardi necessiteranno di essere raccolti attraverso il mercato del credito. Le fonti di finanziamento si sono già estese dalle tradizionali obbligazioni investment grade ai prestiti con leva finanziaria, crediti privati e prodotti cartolarizzati. Il denaro c’è, ma non sarà economico.
Il mercato obbligazionario ha già iniziato a dare una risposta. Secondo i dati di Apollo, le emissioni di obbligazioni legate all’AI rappresentano ormai il 40% dell’offerta a lungo termine. Gli spread di credito degli hyperscalers hanno subito un significativo allargamento dall’inizio dell’anno, mentre il mercato investment grade complessivo è rimasto quasi invariato.
Il “nuovo re delle obbligazioni” Gundlach ha dichiarato senza mezzi termini che, emettere obbligazioni a lungo termine con i GPU come garanzia equivale a “fare ABS a 30 anni con banane”.
Il flusso di cassa va nella direzione sbagliata
Le previsioni sulle spese in conto capitale sono state più volte riviste al rialzo, mentre le previsioni sul free cash flow continuano a peggiorare.
Morgan Stanley ha rivisto fortemente al ribasso le previsioni di free cash flow per il 2027 dei principali hyperscalers. Tra questi, il caso di Oracle è il più evidente: la previsione di free cash flow per il 2027 si avvicina ai -40 miliardi di dollari.
Anche le dimensioni degli impegni di spesa sono sorprendenti. Gli impegni d’acquisto degli hyperscalers sono esplosi fino a 982 miliardi di dollari. Morgan Stanley sottolinea come le vere spese in conto capitale oggi siano largamente fuori bilancio. Questo significa che guardando solo lo stato patrimoniale si rischia di sottostimare gravemente la pressione finanziaria reale.
Il mercato del credito ha già iniziato a prezzare il rischio
Gli investitori stanno chiedendo premi di rischio più elevati.
Dai dati di Morgan Stanley emerge che gli spread di credito relativi agli hyperscalers “si sono notevolmente allargati quest’anno, molto più del mercato investment grade complessivo”—gli spread dei principali hyperscalers (HQ Hyperscalers) sono aumentati di circa 25 punti base, quelli degli hyperscalers ordinari di circa 22 punti base, mentre la variazione dell’intero mercato investment grade è pari a zero.
Oracle è il caso più osservato. Gli altri hyperscalers hanno credit default swap (CDS) generalmente compresi tra 30 e 80 punti base, mentre il CDS di Oracle è passato da circa 40 punti base a metà 2025 a quasi 190 punti base nell’aprile 2026, per rimanere attualmente intorno a 180 punti base. Il CDS di Meta si è invece mosso moderatamente, salendo leggermente a circa 75 punti base. Il mercato del credito ha già chiaramente mostrato di quale azienda sia più preoccupato.
Bilanci solidi, ma il problema è il futuro
Secondo i dati di Morgan Stanley del primo trimestre 2026, il leverage totale degli hyperscalers è solo di 1,3 volte, il leverage netto di 0,5 volte, il rapporto cassa/debito arriva al 128% e il rating mediano è AA-. In confronto, il leverage totale dell’intero segmento investment grade non finanziario è di 2,4 volte, con un rating BBB.
Ma il problema riguarda il futuro. Morgan Stanley ha rivisto al rialzo la previsione di crescita delle spese in conto capitale del cloud computing per il 2027 dal 14% al 29%, e gli hyperscalers stanno “rinnovando la fiducia nel ritorno sugli investimenti”. Le previsioni di spesa sono raddoppiate e il gap di finanziamento si è allargato di conseguenza.
Il “nuovo re delle obbligazioni” Gundlach: mettere a garanzia i GPU è come fare ABS con le banane
In merito alla comparsa sul mercato di piani di finanziamento garantiti da asset AI, il noto investitore obbligazionario Jeff Gundlach ha espresso critiche taglienti.
Riguardo un piano congiunto di 50 miliardi di dollari, ha avvertito che questa iniziativa “è molto probabile che non superi la prova del tempo”. Sui social media si è chiesto: “Usare asset la cui durata di vita è sconosciuta come garanzia di debito a lungo termine? Perché non fare un ABS a 30 anni supportato da banane in magazzino?” Ha aggiunto che si tratta comunque di “banane, di nuova ingegneria, dalla durata ancora sconosciuta.”
L’analogia di Gundlach mette a fuoco il problema fondamentale: i GPU si deprezzano rapidamente e il ciclo di iterazione tecnologica è molto più breve della durata del debito. Utilizzare questi asset come garanzia per finanziamenti a lungo termine comporta un’elevata incertezza sul valore reale dei collaterali.
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