Perbedaan paling berbahaya di pasar saham AS: Saham biasa sudah anjlok parah, sampai kapan raksasa AI masih bisa bertahan?

Saham AS sedang mengalami perpecahan internal yang langka—indeks tampak stabil, namun di bawah permukaan indeks sudah terjadi kerusakan parah.

Kepala Strategi Saham Morgan Stanley, Mike Wilson, dalam laporan terbarunya memperingatkan, kondisi keuangan yang semakin ketat diam-diam telah menjalankan sebagian pekerjaan The Fed, hanya saja dampak ini terkonsentrasi pada saham-saham biasa, bukan pada segelintir raksasa yang berfokus pada AI. Imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun menembus 5,3%, dolar AS mencapai level tertinggi baru di siklus ini, harga minyak juga tetap tinggi. Dengan tekanan tiga lapis ini, Indeks Kondisi Keuangan Gabungan Morgan Stanley telah melonjak ke sekitar 1,4 standar deviasi—level yang hanya beberapa kali terlewati dalam 35 tahun terakhir, terakhir kali saat The Fed menaikkan suku bunga sebanyak 75 basis poin di setiap pertemuan pada tahun 2022. Sementara itu, Goldman Sachs telah memperbaiki ekspektasi mereka menjadi satu kali kenaikan suku bunga lagi di FOMC Oktober.

Celah penting di pasar kini sudah sangat jelas: dalam enam bulan terakhir, indeks S&P 500 dengan bobot sama tertinggal hingga 6% dibanding indeks berbasis kapitalisasi pasar. Pada bulan September, ketika imbal hasil obligasi 10 tahun menembus 5%, indeks berbobot sama turun 5% hanya dalam satu bulan, sementara indeks berbasis kapitalisasi pasar hampir tidak bergerak. Tony Pasquariello dari Goldman Sachs memang masih sedikit meragukan narasi "keruntuhan lebar", namun ia mengakui bahwa nilai tengah saham-saham S&P 500 telah turun 15% dari puncak 52 minggu—terburuk sejak gelembung internet pecah. Perbedaan pandangan dua institusi tersebut secara tepat menggambarkan teka-teki inti di pasar saat ini: bagaimana perpecahan ini akan berakhir?

Di permukaan, indeks saham terlihat tenang. Namun Wilson menegaskan, pengetatan sejati telah terjadi di bawah permukaan.

Indikator kondisi keuangan gabungan yang dibangun oleh Morgan Stanley—menggabungkan suku bunga, dolar, dan harga energi dengan skor Z selama 52 minggu—telah naik ke sekitar 1,4 standar deviasi, hanya di bawah level siklus kenaikan agresif tahun 2022. Pengetatan ini tidak berasal dari satu variabel saja, tetapi dari resonansi beberapa faktor: The Fed bulan lalu menaikkan suku bunga dana federal sebesar 25 basis poin menjadi 3,75%-4,00%, Ketua The Fed, Waller, mengutip data tenaga kerja yang kuat, inflasi yang lengket, dan geopolitik yang mendorong harga komoditas sebagai alasan; sementara itu, imbal hasil obligasi 10 tahun sejak Februari sudah naik sekitar 130 basis poin, dengan sekitar 120 basis poin berasal dari kenaikan imbal hasil riil.

Wilson menegaskan bahwa komposisi pendorong imbal hasil sangat penting. Secara historis, ketika kenaikan imbal hasil didorong oleh ekspektasi inflasi breakeven, pasar saham biasanya dapat menyerapnya; tetapi bila kenaikan didominasi oleh imbal hasil riil, hal ini sering menjadi tekanan yang lebih langsung pada valuasi—itulah alasan korelasi saham-obligasi kini berubah negatif secara signifikan. Ia juga menyebutkan, dengan pertumbuhan PDB nominal mendekati 6%, imbal hasil obligasi 10 tahun bertahan di atas 5% sebenarnya tidaklah aneh—suku bunga ultra-rendah di dekade 2010-lah yang merupakan anomali sejarah, dan pasar obligasi kini hanya kembali ke ekuilibrium.

Biaya naiknya imbal hasil kini ditanggung secara tidak proporsional oleh saham-saham biasa.

Indikator lebar Wilson menunjukkan bahwa pada akhir September, hanya 43% saham S&P 500 yang berada di atas rata-rata pergerakan 200 hari, hampir menyentuh titik terendah akhir Maret sebesar 44%. Setelah itu memang sedikit rebound ke 50%, namun tekanan keseluruhan belum hilang. Price to earnings (P/E) forward S&P 500 juga kembali menguji titik terendah di sekitar 19 kali, sama seperti Maret. Yang paling patut diperhatikan, ekuitas premium risiko S&P 500 (imbalan laba forward dikurangi imbal hasil obligasi 10 tahun) telah turun di bawah nol—level yang hampir tidak pernah terjadi sejak 2002.

"Stabilitas" di tingkat indeks menutup kerusakan struktural. Sektor keuangan menjadi sinyal peringatan lain—dalam 30 hari terakhir, sektor ini turun 7,7%, kinerjanya relatif terhadap S&P 500 sudah kembali ke level terendah sejak 2019. Wilson melihat pergerakan saham keuangan sebagai "salah satu indikator arah pasar saham terpenting dalam waktu dekat". Menjelang musim laporan keuangan bank-bank besar, apakah sektor ini bisa stabil—akan menjadi kunci pemantauan arah pasar selanjutnya.

Wilson menilai, dampak saat ini masih sebatas pada valuasi, belum berkembang menjadi ancaman pertumbuhan—namun kesimpulan ini sendiri diperdebatkan.

Data yang mendukung sikap relatif optimistisnya termasuk: pertumbuhan PDB nominal baru saja mencatat 8,5%, pertumbuhan laba median dari saham-saham S&P 500 berada di kisaran belasan persen; selisih suku bunga dana federal dengan CPI inti sekitar 1,4%, "jauh di bawah puncak sebelum resesi-resesi sebelumnya"; kurva selisih imbal hasil obligasi 10 tahun dan 2 tahun tetap positif sekitar +45 basis poin, menunjukkan pasar belum memperhitungkan resesi. Berdasarkan hal itu, Wilson menyimpulkan, selama kondisi tersebut terpenuhi, "secara historis sangat jarang terjadi kemunduran pertumbuhan dalam 12 hingga 18 bulan ke depan".

Namun, ia sendiri juga mengakui bahwa turunnya ekuitas premium risiko ke nol juga merupakan keadaan langka dalam sejarah. Pasquariello dari Goldman Sachs memperingatkan dari sudut lain: gelombang jatuh tempo periode penguncian saham pada 2027 bisa mendorong pasokan saham bersih di AS ke level tertinggi sejak gelembung internet tahun 2000, sehingga keseimbangan penawaran-permintaan pasar mendatang mungkin akan tertekan.

Perbedaan pandangan akhirnya akan mengerucut, arahnya apakah saham-saham biasa mengejar indeks, ataukah indeks bakal turun menyamai saham-saham biasa?

Wilson menawarkan dua syarat pemicunya untuk diamati: yang pertama, saham keuangan stabil; kedua, indeks MOVE yang mengukur volatilitas obligasi AS turun kembali. Ia mengatakan, keduanya sudah terlihat ada sedikit stabilisasi, tapi perlu pantauan lebih lanjut. Menurut Bloomberg, Rich Privorotsky dari Goldman Sachs baru-baru ini mengamati volatilitas implisit obligasi tenor panjang sudah turun sekitar 30% dari puncak baru-baru ini, sehingga memberi ruang napas pada pasar.

Beberapa pekan ke depan akan menjadi periode pengujian krusial. Data CPI bulan September, pernyataan Waller di IMF, dan pertemuan FOMC pada 28 Oktober akan berlangsung secara bergantian. Konsensus ekspektasi menunjukkan bahwa karena harga bensin melonjak 9,6% secara bulanan, CPI September kemungkinan naik 0,6% secara bulanan, naik menjadi 3,6% secara tahunan. Wilson menilai, bila komponen inti CPI moderat dan Waller mengakui pengetatan kondisi keuangan sudah sebagian menggantikan kenaikan suku bunga, maka tekanan saat ini bisa sedikit mereda.

Tetapi skenario bullish Wilson (target S&P 500 di 8300 poin) dan logika operasi Pasquariello—"menjual instrumen pendapatan tetap, membeli Nasdaq 100"—pada dasarnya mempertaruhkan dua hasil yang sangat bertolak belakang. Ekuitas premium risiko turun ke nol, indikator lebar mendekati level gelembung internet, risiko potensi penawaran membayang—ketiganya saling menumpuk, mungkin pasar sangat kurang siap menghadapi risiko ekor konvergensi indeks ke bawah.