Big Bear Société Générale: Gelombang AI sedang mengulang krisis finansial Asia, yang mematikan adalah "bom waktu" utang

Kepala Strategi Société Générale, Albert Edwards, mengeluarkan peringatan: gelombang investasi AI saat ini memiliki kemiripan mencengangkan dengan Krisis Keuangan Asia 1997—bukan karena teknologi itu sendiri tidak berguna, tetapi karena laju arus modal masuk jauh melampaui kecepatan peningkatan produktivitas, dan sepanjang sejarah, kesenjangan ini selalu diisi oleh para kreditur, bukan para insinyur.

Dalam edisi terbaru "Global Strategy Weekly", Edwards menunjukkan bahwa data Total Factor Productivity (TFP) yang mengukur manfaat nyata teknologi sejauh ini tidak menunjukkan perbaikan, namun belanja modal global untuk AI sudah meroket, dengan Goldman Sachs memperkirakan skala investasi AI global akan menembus 1 triliun dolar AS hanya pada tahun 2026. Di saat yang sama, pendapatan tahunan OpenAI dilaporkan sekitar $20 miliar lebih rendah dari perkiraan sebelumnya, dan setelah berita ini keluar, Nasdaq anjlok lebih dari 1% pada hari yang sama, sehingga narasi "permintaan yang kuat" pun terguncang.

Menurut Edwards, pemicu nyata krisis ini adalah apakah dana murah yang menopang ekspansi AI bisa terus tersedia, dan kekecewaan terhadap data produktivitas bukanlah penyebab utama. "Vigilante" pasar obligasi sedang menguji kerentanan masing-masing pasar negara—dari Jepang hingga Prancis, aksi jual obligasi tengah menyebar. Saat raksasa teknologi AI melakukan pembiayaan utang dalam skala besar, mereka justru membutuhkan kelompok pembeli jangka panjang yang sama untuk menyerap ratusan miliar dolar obligasi baru yang diterbitkan, serupa dengan logika Asia pada 1990-an yang bergantung pada pinjaman dolar jangka pendek untuk mempertahankan kemakmuran.

Titik awal peringatan kali ini adalah sebuah grafik yang cukup membosankan. Kepala Ekonom Apollo, Torsten Slok, merilis laporan berjudul "Tidak Ada Tanda AI dalam Data Produktivitas". Data menunjukkan, setelah penyesuaian tingkat pemanfaatan kapasitas, TFP saat ini sedikit di bawah nol, sejak siklus belanja modal AI dimulai belum terlihat percepatan, sementara pertumbuhan output per jam tetap stabil di sekitar 2,5%.

Slok menyebutkan, pertumbuhan output per jam yang kuat bersamaan dengan TFP yang stagnan adalah ciri khas "pemerdalaman modal", bukan sinyal dari revolusi teknologi—memberikan setiap karyawan satu monitor baru (atau GPU senilai $40 ribu), output per jam memang meningkat, tapi tidak membuat perusahaan benar-benar menjadi lebih efisien. Demam AI ini "jelas terlihat dalam data investasi dan valuasi saham, tapi belum tercermin pada statistik produktivitas", berarti klaim pengembaliannya "masih berupa prediksi, bukan fakta".

Michael Hartnett, strategist Bank of America, juga mencermati pola ini dan menambahkan detail menarik: TFP dan indeks kepercayaan konsumen sangat selaras selama setengah abad terakhir, dan keduanya sekarang tengah menurun. Ketua Fed Chicago, Austan Goolsbee, juga pernah memperingatkan bahwa produktivitas yang terus-menerus lemah akan menjadi tantangan bagi narasi saat ini.

Edwards bukan pertama kalinya mempertanyakan "narasi keajaiban". Ia mengenang, penilaian besar pertama dan paling berisiko dalam kariernya yang bertentangan dengan mainstream adalah menunjukkan bahwa "keajaiban ekonomi Asia Timur" sebenarnya adalah gelembung ekonomi dan finansial besar. Dasar teorinya diambil dari artikel Paul Krugman tahun 1994 di Foreign Affairs, "The Myth of Asia’s Miracle"—Krugman berpendapat pertumbuhan pesat Asia berasal dari penumpukan modal dan tenaga kerja dalam skala besar, bukan peningkatan efisiensi sesungguhnya, sehingga lambatnya pertumbuhan TFP secara mendasar melemahkan narasi optimis.

Pandangan ini kala itu dianggap remeh oleh arus utama. Bank Dunia pada 1993 menerbitkan "Keajaiban Asia Timur", dan "puncak arogansi optimisme" terjadi pada Agustus 1996—laporan Bank Dunia lain memuji "keajaiban ekonomi makro Thailand", hanya kurang dari setahun sebelum baht runtuh.

Edwards bahkan menyebut kerangka analisis bearish yang digunakannya saat itu sebagai "Noddynomics" dan mendapat "olok-olok massal" dari pasar. Saat melakukan roadshow di AS, dia membandingkan gelembung teknologi AS akhir 1990-an dengan gelembung ekonomi Thailand, bahkan sampai harus dilindungi oleh atasannya agar tak diserang klien yang marah. Kedua gelembung tersebut akhirnya pecah.

Tuduhan kedua Edwards didasarkan pada riset mantan koleganya, Rob Parenteau. Parenteau menunjukkan bahwa, meskipun pertumbuhan total investasi korporasi yang didorong AI sangat tinggi, setelah dikurangi depresiasi, investasi bersih bisnis nyaris stagnan: secara nominal, total investasi sekitar 14% dari PDB, namun investasi bersih stagnan di kisaran 3% selama sepuluh tahun terakhir; secara riil, total investasi sekitar 15,5% dari PDB, tertinggi dalam sejarah, namun nilai riil bersih hanya sekitar 3,5%, serupa dengan 2015 dan 2019.

Edwards juga menyoroti, perusahaan memperpanjang masa depresiasi aset seperti GPU, membuat data investasi bersih secara akuntansi tampak lebih baik, padahal kenyataannya imbal hasil ekonomi tetap lesu. Ini sesuai dengan kritik Michael Burry mengenai asumsi masa pakai GPU yang terlalu optimis.

Perhitungan Goldman Sachs semakin mengkuantifikasi risiko ini. Dalam penelitian terbarunya, bila enam penyedia cloud raksasa AS tidak mendapat pengembalian investasi (ROIC) dari belanja modal AI, hanya biaya depresiasi dan operasional saja memerlukan pendapatan sekitar $920 miliar per tahun untuk menutupi.

Goldman Sachs membagi belanja AI jadi tiga tahap: 2023-2025 sekitar $633 miliar, 2026-2027 sekitar $1,73 triliun, dan 2028-2030 melonjak ke sekitar $4,14 triliun. Agar belanja modal tahap kedua saja mendapat ROIC 15%, enam raksasa tersebut harus mencetak pendapatan kumulatif sekitar $1,42 triliun pada periode 2028-2030.

Data di tingkat PDB pun tak memberi banyak dukungan bagi pihak yang optimis.

Edwards menyebut kontribusi investasi tetap bisnis AS terhadap pertumbuhan PDB tahun ke tahun kurang dari satu poin persentase, hanya sebagian kecil dari level puncak akhir 1990-an (yang berkontribusi lebih dari 2 poin persentase).

Secara struktur, pertumbuhan nominal investasi alat hampir 14%, tapi pertumbuhan riilnya "hampir tidak dua digit"; pengeluaran bangunan non-perumahan justru menyusut, turun sekitar 3% secara nominal, dan hampir 6% secara riil—termasuk jika memasukkan pembangunan data center.

Oleh karena itu, kata Edwards, catatan PDB untuk "booming AI" cenderung mencerminkan kenaikan harga, bukan ekspansi produksi, yang mendasari masalah bahwa semua pelaku berlomba membeli chip, memori, dan trafo yang sama, sehingga harga melonjak. Ini turut menjelaskan mengapa The Fed lebih khawatir pada risiko inflasi AI, bukan efek deflasi.

Dalam laporannya, Edwards menunjukkan, akar krisis Asia bukanlah kekecewaan pada data produktivitas, melainkan arus modal eksternal murah yang tiba-tiba berhenti. Ia memperingatkan bahwa "vigilante" obligasi saat ini juga beroperasi serupa: baru-baru ini, repatriasi dana Jepang mendorong aksi jual US Treasury yang diikuti Prancis, dan obligasi pemerintah Prancis menuju kinerja terburuk dalam satu dekade sejak tahun 1803.

Di tengah situasi ini, perusahaan AI terus menerbitkan obligasi—Broadcom, Oracle, SpaceX, dan lain-lain ikut dalam gelombang pendanaan chip AI, meningkatkan tekanan pada suplai pasar obligasi sekaligus bersaing langsung dengan kebutuhan modal jangka panjang raksasa cloud.

Kesimpulan Edwards menembak langsung ke akar persoalan: Keajaiban Thailand tidak mati akibat kekecewaan produktivitas, melainkan karena kreditur menarik diri secara tiba-tiba. Risiko terbesar pada demam AI saat ini ialah pengulangan skenario yang sama—hanya saja sarana pendanaannya berubah dari pinjaman dolar jangka pendek menjadi obligasi investment grade, kredit swasta, dan special purpose vehicle.

Edwards dengan hati-hati menyatakan, ia bukan hendak mengumumkan demam AI telah berakhir, melainkan ingin mempertanyakan: ketika satu-satunya data statistik yang mampu membuktikan ini bukanlah gelembung tidak mendukung, mengapa konsensus pasar begitu yakin? Jawaban pertanyaan ini, mungkin baru benar-benar jelas saat modal mulai pergi.