Penurunan harga minyak tidak dapat menyelamatkan obligasi AS! Goldman Sachs: Koneksi antara energi dan suku bunga sedang runtuh, tingkat hasil riil yang meningkat menaikkan ambang pengembalian saham.

Penurunan harga minyak tidak hanya gagal meredakan tekanan pada obligasi AS, justru memperlihatkan bahwa hubungan tradisional antara energi dan suku bunga sedang melemah. Rich Privorotsky, Kepala Meja Perdagangan One-Delta Goldman Sachs, memperingatkan bahwa imbal hasil obligasi terus mendapat tekanan, spread kredit melebar, sedangkan harga minyak justru turun. Ini berarti yang dihadapi pasar kini bukan sekadar fluktuasi jangka pendek, melainkan perubahan struktural yang lebih dalam.

Dalam laporan internal terbarunya, Privorotsky menggambarkan salah satu hari perdagangan baru-baru ini sebagai "hari dengan sinyal lintas-aset paling mengkhawatirkan dalam krisis kali ini": spread kredit melebar, suku bunga tetap tertekan, dan harga minyak turun. Sebelumnya, penurunan harga energi biasanya berarti tekanan inflasi mereda dan membantu meringankan tekanan di pasar obligasi, tetapi mekanisme transmisi ini kini mulai melemah.

Privorotsky menilai, masalahnya mungkin telah bergeser dari guncangan energi menjadi persoalan pembiayaan fiskal itu sendiri. Imbal hasil riil yang tinggi mungkin merupakan “harga pembersihan” yang memang harus dibayar oleh ekonomi berbasis fiskal untuk menarik kapital swasta dan membiayai utang besar negara. Begitu imbal hasil riil bebas risiko cukup tinggi, obligasi pemerintah mulai bersaing dengan saham dalam memperebutkan dana simpanan swasta yang sama.

Harga energi turun, tapi tak mampu hilangkan tekanan suku bunga

Privorotsky secara terang-terangan mengatakan: “Keterkaitan antara energi dan suku bunga tampaknya mulai runtuh... Jika penurunan harga minyak tak mampu mengatasi masalah, situasi akan menjadi lebih kompleks.”

Meski pelayaran di Selat Hormuz sebagian besar telah pulih, pasar fisik tetap ketat, dengan selisih harga dan ongkos pengiriman yang bertahan di level tinggi. Cadangan minyak strategis kembali dilepas sekitar 40 juta barel untuk memberikan sedikit bantalan, namun dengan persediaan yang terus menurun, ketidakseimbangan baru antara permintaan dan penawaran bisa kembali memberikan pukulan lebih besar pada harga.

Ia menilai, gas alam mungkin menjadi katup tekanan yang lebih penting bagi Eropa. Harga TTF telah menurun signifikan, dan jika Qatar bisa menambah pasokan LNG harian dalam jumlah kecil, keseimbangan pasokan–permintaan Eropa mungkin akan semakin membaik. Namun, waktu negosiasi kian sempit dan ketidakpastian masih tinggi.

Dengan kata lain, penurunan harga energi kini semakin sulit berperan secara tunggal sebagai “peredam inflasi—penekan imbal hasil—penambah kondisi keuangan”.

Imbal hasil riil tinggi, meningkatkan ambang pengembalian saham

Terkait tekanan yang terus dialami suku bunga, Privorotsky menyebutkan beberapa faktor teknis seperti apresiasi yen yang memperkecil kapasitas neraca global hingga memicu aksi lepas posisi carry trade, serta volatilitas suku bunga ekstrem yang membuat pelaku pasar enggan atau tidak mampu menyediakan likuiditas yang cukup.

Namun menurutnya, semua itu hanya gejala di permukaan, dan masalah lebih mendalam terletak pada kebutuhan pembiayaan fiskal.

“Pada titik tertentu, ini hanya harga pembersihan yang harus dibayar ekonomi berbasis fiskal demi menarik cukup kapital swasta dan membiayai utang negara yang sangat besar.”

Dampaknya bagi pasar saham lebih langsung. Bertahun-tahun sebelumnya, imbal hasil riil yang rendah mendorong aliran dana bergerak naik di kurva risiko ke aset seperti saham; jika imbal hasil riil tanpa risiko terus tinggi, prosesnya bisa berjalan sebaliknya.

Saat obligasi pemerintah mampu memberikan pengembalian riil yang cukup tinggi, saham mesti menawarkan potensi pengembalian yang lebih tinggi agar tetap menarik bagi investor swasta. Artinya, tekanan yang dihadapi pasar saham saat ini bukan hanya karena valuasi tertekan oleh kenaikan suku bunga, tetapi juga karena kenaikan tingkat pengembalian di aset bebas risiko secara sistematis telah meningkatkan ambang pengembalian saham.

Siklus belanja modal AI yang kokoh masih memberikan sokongan pada bursa saham, tetapi Privorotsky mengatakan bahwa ia tidak akan meningkatkan eksposur sebelum suku bunga stabil, spread kredit berhenti melebar, dan ada kemajuan nyata dalam situasi energi.