Imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun di atas 5% gagal meredam gelombang investasi AI, apakah “garis pembantaian AI” yang sebenarnya adalah kurva imbal hasil yang terbalik?

Aplikasi keuangan Zhihui Finance APP mengetahui bahwa ketika pasar secara signifikan meningkatkan probabilitas penetapan harga setidaknya tiga kali kenaikan suku bunga lagi oleh Federal Reserve, imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 2 tahun mulai melonjak lebih cepat daripada imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun, dan pasar obligasi AS tampaknya sedang mengirimkan sinyal bahwa ekspektasi inflasi dan premi jangka waktu terkait defisit fiskal terus mendorong naik tingkat pengembalian bebas risiko jangka menengah hingga panjang (10 tahun ke atas), serta sinyal yang lebih kompleks—kekhawatiran tentang inflasi dan fiskal, pencatatan jumlah penerbitan obligasi pembiayaan AI yang terus memecahkan rekor mendorong imbal hasil naik, namun pengetatan suku bunga oleh Federal Reserve yang berkelanjutan juga dapat secara bertahap melemahkan ekspektasi "soft landing" ekonomi yang diharapkan oleh The Fed dan pertumbuhan ekonomi AS di masa mendatang.

Penetapan harga dana di pasar obligasi menunjukkan bahwa pasar obligasi pemerintah AS semakin mendekati sinyal penting—rangkaian kenaikan suku bunga The Fed akan mulai mendorong narasi pasar beralih ke risiko ganda perlambatan ekonomi AS bahkan menuju resesi laba pasar saham + penurunan ekonomi.

Pada minggu lalu, premi imbal hasil ekstra atas kepemilikan obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun dibandingkan obligasi bertenor 2 tahun sempat menyusut menjadi hanya 17 basis poin, selisih terendah sejak awal 2025. Fenomena yang disebut sebagai kurva imbal hasil mendatar ini meningkatkan kemungkinan bahwa imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun akan segera lebih rendah daripada obligasi berjangka pendek; fenomena yang banyak diperhatikan ini disebut sebagai "inversi kurva imbal hasil", dan juga merupakan salah satu indikator awal utama resesi ekonomi.

Yang lebih penting dalam lintasan penetapan harga pasar adalah, ketika imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun di atas 5% gagal meruntuhkan gelombang investasi AI yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam sejarah yang terkait ekspansi besar infrastruktur AI dan ekspektasi penetrasi aplikasi AI secara massal, pasar tampaknya mulai khawatir bahwa garis pemutus gelombang investasi AI yang sebenarnya mungkin justru adalah inversi kurva imbal hasil obligasi pemerintah AS.

Kenaikan imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun di atas 5% terutama karena meningkatnya biaya pembiayaan nominal, sementara raksasa teknologi (seperti Microsoft, Meta, Google) dapat dengan mudah menyerap biaya bunga berkat arus kas bebas melimpah dan ekspektasi tingkat pengembalian investasi (ROI) yang sangat tinggi; sebaliknya, jika kurva imbal hasil kembali mengalami inversi dalam atau inversi karena ekspektasi resesi meningkat, hal itu sering berarti likuiditas sistem keuangan ambruk, ekspektasi laba perusahaan runtuh, dan permintaan agregat sosial menyusut, sehingga bahkan raksasa teknologi harus memangkas belanja modal untuk data center AI dan perangkat keras komputasi, benar-benar menyentuh garis pemutus gelombang AI.

Jika kurva benar-benar mengalami inversi lebih lanjut di masa depan, disertai pengetatan kondisi kredit, kesulitan perusahaan dalam pembiayaan, dan melemahnya ekspektasi pesanan, kekhawatiran pasar terhadap akhir gelombang investasi AI bisa meningkat secara signifikan: sebelumnya, kenaikan tingkat diskonto "di sisi penyebut" pada model valuasi DCF menekan valuasi (secara teori, imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun sama dengan indikator suku bunga bebas risiko r pada sisi penyebut model valuasi penting di pasar saham—model DCF), selanjutnya, setelah fenomena "inversi kurva imbal hasil" muncul, "sisi pembilang" juga bisa mengalami penurunan besar dalam proyeksi laba. Sementara imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka panjang di atas 5% yang pernah terjadi sebelumnya—yaitu bahkan jika imbal hasil panjang 10 tahun ke atas menurun karena kekhawatiran pertumbuhan, revisi laba turun, dan premi risiko melebar, hal itu masih dapat mengimbangi dukungan valuasi akibat turunnya tingkat bebas risiko.

Namun, inversi kurva itu sendiri hanyalah indikator peringatan, tidak dapat disamakan secara mekanis dengan resesi atau indeks saham teknologi AI telah mencuat; Federal Reserve Cleveland juga dengan jelas menyatakan bahwa inversi kurva imbal hasil dari akhir 2022 hingga akhir 2024 pernah memberikan sinyal resesi yang tidak terealisasi.

Muse dan Astra melakukan ekspansi besar batasan aplikasi: Ekspektasi pertumbuhan AI berhadapan langsung dengan tekanan biaya modal global

Ekspektasi laba dari ekspansi AI agent, bersama tekanan valuasi akibat imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 2 tahun dan jangka panjang 10 tahun ke atas yang naik, sekarang menjadi dua kekuatan terkuat yang saling berhadapan di Wall Street, namun setidaknya hingga saat ini respons dana di pasar saham AS adalah—ekspansi komputasi AI dan gelombang aplikasi AI yang belum pernah terjadi sebelumnya mengalahkan serangkaian faktor bearish penting, termasuk kenaikan imbal hasil obligasi pemerintah AS ke atas 5%.

Kenaikan imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun di atas 5% belum menjatuhkan tren AI, tetapi pasar sedang mencermati risiko yang lebih mendalam—jika Federal Reserve benar-benar memulai siklus pengetatan kebijakan moneter yang berkelanjutan, apakah tekanan valuasi saham akan bertransmisi lebih lanjut ke perlambatan atau penurunan laba di bawah latar belakang "inversi kurva imbal hasil", bahkan membawa ekonomi ke resesi baru. Per 25 September, Nasdaq 100 masih naik 3,3% selama seminggu, kenaikan mingguan terbesar sejak awal Agustus, dan sempat mencetak rekor tertinggi sepanjang masa hingga penutupan Selasa lalu, menunjukkan bahwa komersialisasi AI dan ekspektasi laba perusahaan masih menopang selera risiko; namun, ketahanan ini hanya menunjukkan bahwa ekspektasi pertumbuhan saat ini cukup untuk menutupi sebagian tekanan suku bunga, bukan berarti saham teknologi sudah terbebas dari kendala suku bunga tinggi.

Dukungan yang diberikan AI agent ke pasar saham berasal dari ekspansi cakupan aplikasi dan sumber pendapatan potensial. Meta pada ringkasan Connect yang diumumkan 24 September, mengumumkan rencana menghubungkan Muse ke kacamata AI dalam beberapa bulan ke depan, memperluas konektivitas sektor ritel, pembayaran, dan perkantoran, termasuk GitHub, Notion, dan Box untuk skenario pekerjaan; OpenAI GPT-6 Astra meningkatkan kemampuan operasi komputer, rekayasa perangkat lunak, dan tugas profesional multiproses. Perubahan dari menjawab pertanyaan menjadi menjalankan tugas berarti AI dapat memasuki lebih banyak alur kerja yang sebelumnya dilakukan secara manual, serta menciptakan model bisnis baru dalam langganan, pembayaran per pemakaian, dan layanan enterprise.

Perubahan ini memberikan dasar penting bagi pertumbuhan laba jangka panjang di pasar saham yang didorong AI, dan juga menjelaskan mengapa pasar tetap optimis tentang pertumbuhan rantai industri AI di tengah lingkungan suku bunga tinggi. Namun, untuk penetapan harga saham, beban kerja meningkat harus pada akhirnya diterjemahkan menjadi pendapatan, laba, dan arus kas bebas untuk terus melawan tekanan valuasi akibat naiknya tingkat diskonto.

Raksasa keuangan Wall Street, Jefferies, baru-baru ini menyatakan bahwa didorong oleh gelombang investasi AI dan laba perusahaan AI yang naik melebihi ekspektasi, S&P 500 diperkirakan akan melonjak ke 8000 poin di akhir 2026 dan lebih tinggi lagi ke 9000 poin di tahun 2027. Logika utama Jefferies sangat jelas dan kuat: dalam satu siklus pertumbuhan laba yang didorong AI lebih dari dua kali rerata historis, melawan tren laba adalah hal yang berbahaya. Prediksi acuan S&P 500 ke 8000 poin pada 2026 oleh Jefferies didasarkan pada EPS mencapai 373 dolar (tumbuh 35% YoY, jauh di atas konsensus pasar 29%) dan P/E ratio 21.5 kali.

Dari sisi arsitektur sistem penalaran, satu perintah pengguna dapat memicu beberapa tahap mulai dari perencanaan, pencarian, pembacaan berkas, eksekusi kode, pemanggilan alat, pemeriksaan hasil, hingga regenerasi. GPU dan akselerator AI lainnya menangani komputasi model, CPU menempatkan virtual machine, browser, penjadwalan tugas dan eksekusi alat; konteks panjang dan sesi bersamaan memperluas kebutuhan pengelolaan status model dan cache KV, HBM, DRAM server dan SSD kelas enterprise bertanggung jawab atas berbagai tingkatan penyimpanan menurut kinerja, kapasitas, dan biaya. Dokumen teknik NVIDIA secara jelas membahas pengaruh efisiensi eksekusi CPU terhadap throughput AI agent, dan perlunya manajemen cache berjenjang antar memori GPU, memori CPU, dan penyimpanan. Dengan demikian, penetrasi AI agent yang lebih tinggi diperkirakan akan mendorong tren penetrasi AI global di berbagai industri, terutama permintaan komputasi AI yang akan meluas dari AI accelerator ke CPU kinerja tinggi, penyimpanan, dan sistem jaringan; skala permintaan akhirnya tergantung gabungan dari jumlah pengguna, frekuensi tugas, tingkat konkuren, dan peningkatan efisiensi.

Namun, konfrontasi pasar ini pada akhirnya akan ditentukan oleh arus kas. Ekspansi aplikasi AI meningkatkan peluang pendapatan dan efisiensi produksi, diharapkan dapat menaikkan arus kas masa depan perusahaan; kenaikan imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka panjang menaikkan tingkat diskonto dan biaya pembiayaan proyek, menekan nilai kini arus kas yang sama. Untuk data center AI, biaya modal yang lebih tinggi juga meningkatkan persyaratan utilisasi, harga, dan pembayaran proyek. Oleh sebab itu, permintaan kuat terkait komputasi AI dan aplikasi AI serta tekanan valuasi saham teknologi sepenuhnya bisa terjadi bersamaan: yang pertama menentukan ruang pertumbuhan bisnis, yang kedua menguji harga yang bersedia dibayar investor untuk pertumbuhan tersebut. Jika kurva semakin mendatar dan bahkan mengalami inversi disertai pengetatan kredit, fokus pasar bisa meluas dari valuasi pengganda ke anggaran klien, pemenuhan order, dan cash collect serta data makro yang lebih luas untuk menilai apakah AI dapat terus mendorong ekonomi tumbuh dalam tren ekspansi efisiensi, membentuk uji tekanan yang lebih ketat bagi super bull market AI.

Dari perdagangan inflasi ke kekhawatiran pertumbuhan: Seiring ekspektasi kenaikan suku bunga meningkat, alarm resesi mendekat, pasar obligasi seolah semakin mendekati mengaktifkan alarm ekonomi

Pada pekan lalu, premi imbal hasil ekstra atas kepemilikan obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun dibandingkan obligasi berjangka 2 tahun sempat menyusut menjadi hanya 17 basis poin, selisih terendah sejak awal 2025. Fenomena yang disebut sebagai kurva imbal hasil mendatar ini meningkatkan kemungkinan bahwa imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun segera di bawah yield jangka pendek; fenomena yang banyak dicermati ini disebut inversi kurva imbal hasil, itulah sebabnya pasar kembali membahas signifikansi inversi kurva sebagai peringatan resesi.

Perlu dibedakan antara tingkat absolut yield dan selisih antara tenor panjang dan pendek: meskipun imbal hasil 10 tahun masih pada level tertinggi sejak 2007, selama imbal hasil 2 tahun lebih cepat naik, kurva tetap akan mendatar. Jadi, 17 basis poin adalah spread terendah yang sempat muncul minggu lalu, dan perubahan inti saat ini adalah pasar meningkatkan kewaspadaan terhadap risiko pengetatan berlebihan ke depan, belum ada inversi yang terjadi.

Kenaikan imbal hasil jangka pendek pada awalnya mencerminkan perubahan penetapan harga jalur kebijakan moneter. Pada 16 September, Federal Reserve menaikkan suku bunga 25 basis poin, menaikkan target kisaran suku bunga kebijakan ke 3,75%–4,00%, sambil menekankan pertumbuhan ekonomi yang solid dan inflasi yang masih tinggi; penetapan harga pasar futures indeks suku bunga menunjukkan para trader bersiap menghadapi setidaknya tiga kenaikan 25 basis poin dalam setahun ke depan. Obligasi 2 tahun sangat sensitif terhadap perubahan kebijakan jangka pendek mendatang, sedangkan yield 10 tahun dan lebih panjang mencerminkan ekspektasi rata-rata suku bunga jangka pendek untuk jangka panjang dan premi risiko suku bunga jangka panjang yang diminta investor. Dengan demikian, ketahanan pertumbuhan, persistensi inflasi, dan ekspektasi kebijakan ketat bersama-sama dapat terus mendorong yield naik, namun kenaikan pada setiap tenor belum tentu sama; selain itu, harga pasar tidak berarti The Fed sudah pasti akan menaikkan suku bunga sesuai ekspektasi pasar.

Ketidakpastian pasokan energi masih memperkuat rantai transmisi suku bunga ini. Pada 27 September, Trump menolak proposal gencatan senjata Iran, lalu mengatakan kedua pihak diperkirakan akan melanjutkan negosiasi minggu berikutnya; Menlu Iran Araghchi menegaskan pembukaan kembali Selat Hormuz harus didasarkan pada syarat Iran, terkait pencabutan blokade, sanksi, dan pembekuan aset. Negosiasi masih punya ruang, tetapi normalisasi pengiriman dan pasokan energi belum jadi hasil yang pasti. Dari segi transmisi makro, biaya energi yang tinggi kemungkinan akan mengangkat inflasi, menunda pelonggaran kebijakan moneter, sekaligus menggerus daya beli rumah tangga dan laba perusahaan, membuat pasar obligasi menghadapi ekspektasi "kenaikan suku bunga jangka pendek lebih tinggi" dan "tekanan permintaan masa depan".

Secara historis, inversi kurva imbal hasil pernah memberikan sinyal yang sangat kuat: sejak 1960-an, setiap resesi ekonomi dalam 8 siklus terakhir pernah didahului oleh inversi kurva, meski pada dekade ini indikator tersebut sempat gagal memprediksi. Pada dasarnya inilah ekspresi penilaian investor obligasi: Federal Reserve mendorong suku bunga cukup tinggi untuk mengekang inflasi hingga tingkat yang mengancam pertumbuhan ekonomi. Hasil demikian akan punya dampak luas ke pasar keuangan, terutama saham yang saat ini diperdagangkan mendekati level tertinggi sejarah.

Seperti yang ditunjukkan pada gambar di atas, kurva imbal hasil AS tampak mulai mendatar, mungkin menjadi pertanda inversi kurva—perubahan yang jarang terjadi secara historis ini kemungkinan menjadi sinyal perlambatan ekonomi bahkan resesi baru.

Bulan ini, Federal Reserve melakukan kenaikan suku bunga pertama dalam tiga tahun terakhir dan memberi indikasi kemungkinan kenaikan lebih lanjut ke depan, sehingga semakin banyak investor mulai bersiap menghadapi skenario tersebut. Ini juga menyoroti bagaimana setelah penjualan obligasi besar yang mencerminkan tekanan harga karena pertumbuhan yang kuat, Federal Reserve yang hawkish mulai mengubah keseimbangan risiko-risiko yang berbeda.

Kepala strategi obligasi investment grade dan makro CreditSights, Zachary Griffiths, mengatakan: "Melihat kurva imbal hasil 2 tahun dan 10 tahun inverted, atau mendatar secara signifikan, membuat orang bertanya-tanya apakah ekonomi benar-benar sekuat itu, dan inilah sebagian ekspektasi yang tercermin dalam penetapan harga di pasar obligasi."

Inversi akan membalik proses normalisasi kurva imbal hasil global yang terjadi sejak 2024. Investor obligasi biasanya menuntut imbal hasil lebih tinggi sebagai kompensasi atas ketidakpastian lebih besar dari terkuncinya dana untuk waktu lebih panjang, sehingga secara umum kurva imbal hasil cenderung miring ke atas.

Pada bulan lalu, kurva masih bergerak ke arah tersebut, ketika imbal hasil jangka panjang melonjak, sebagian karena pasar khawatir kredibilitas anti-inflasi Federal Reserve di bawah Ketua Kevin Walsh semakin melemah. Tetapi setelah kenaikan suku bunga The Fed pada September, obligasi jangka pendek mulai memimpin kenaikan yield. Para trader memprediksi Federal Reserve akan menaikkan suku bunga setidaknya tiga kali, masing-masing 25 basis poin dalam satu tahun ke depan.

Beberapa kalangan tidak memperkirakan kurva akan segera terbalik (inversi), karena ekspektasi kenaikan suku bunga yang tinggi sudah tercermin pada harga, sehingga lebih sulit bagi suku bunga jangka pendek untuk naik lebih cepat daripada yield jangka panjang.

Kepala strategi suku bunga AS TD Securities, Gennady Goldberg, mengatakan: "Pasar sudah memfaktorkan ekspektasi kenaikan suku bunga besar oleh The Fed, hal ini membuat kurva imbal hasil makin mendatar dalam beberapa pekan terakhir. Ini membuat kami percaya kurva imbal hasil 2 tahun dan 10 tahun mungkin akan kembali menjadi lebih curam dalam beberapa minggu ke depan."

Saat ini pun sulit membayangkan ekonomi akan melemah secara signifikan. Berdasarkan survei bulanan terbaru Bloomberg Intelligence, karena permintaan yang lebih kuat, para ekonom baru saja merevisi naik proyeksi pertumbuhan ekonomi AS pada kuartal ketiga.

Namun sebagian pihak memperkirakan tren kurva mendatar masih punya ruang untuk berlanjut. Manajer portofolio Columbia Threadneedle Investments, Ed Al-Hussainy, mengatakan, seiring Federal Reserve mengetatkan kebijakan untuk mendinginkan ekonomi dan inflasi, dia sedang mempersiapkan portofolio untuk kemungkinan inversi kurva imbal hasil 2 tahun dan 10 tahun, serta 5 tahun dan 30 tahun dalam enam bulan ke depan.

Ia menyampaikan: "Indikasi terbaik bahwa kebijakan moneter sedang diperketat adalah kurva imbal hasil mendatar dan pada akhirnya terbalik."

Memasuki minggu ini, imbal hasil obligasi 2 tahun dan 10 tahun masing-masing sekitar 4,9% dan 5,2%. Yield obligasi 10 tahun yang menjadi tolok ukur penting pasar obligasi global kini mendekati level tertinggi sejak 2007.

Inversi kurva imbal hasil kerap mencerminkan kekhawatiran terhadap prospek pertumbuhan, karena tujuan kenaikan suku bunga adalah menekan permintaan pinjaman sebagai respons terhadap inflasi. Ketika pertumbuhan ekonomi melambat, pada akhirnya memberi ruang bagi The Fed untuk memangkas suku bunga, sehingga yield jangka panjang turun relatif dibanding suku bunga jangka pendek.

Statistik yang dikompilasi lembaga menunjukkan sejak 1978, rata-rata kurva imbal hasil 2 tahun dan 10 tahun membalik (inversi) sekitar 15 bulan sebelum resesi ekonomi dimulai, dengan rentang waktu antara enam bulan hingga dua tahun.

Seperti gambar di atas, data sejarah dari beberapa periode menunjukkan inversi kurva imbal hasil sering menjadi sinyal awal resesi ekonomi.

Namun beberapa tahun terakhir, kemampuan kurva imbal hasil memprediksi resesi semakin dipertanyakan. Pada 2022, beberapa kurva imbal hasil AS sempat inverted ketika kebanyakan ekonom memperkirakan ekonomi akan mengalami resesi dalam 12 bulan. Namun hal ini tidak terjadi, karena ekonomi AS ternyata bisa bertahan menghadapi pengetatan The Fed 2022–2023, krisis perbankan regional, perang dagang global, dan lonjakan harga energi tahun ini.

Meski kurva imbal hasil obligasi 2 tahun dan 10 tahun menjadi patokan paling umum bagi investor obligasi, para pengambil kebijakan yang mencari sinyal resesi juga meneliti kurva lain terkait suku bunga pinjaman 3 bulan. Kurva imbal hasil obligasi pemerintah AS 3 bulan dan 10 tahun masih relatif menanjak.

Baru-baru ini, kurva imbal hasil obligasi 2 tahun dan 10 tahun AS yang mendatar telah memukul investor obligasi yang sejak awal tahun bertaruh pada kurva yang akan menjadi lebih curam lagi. Perubahan ini juga berimbas ke pasar saham AS, terutama saham perbankan. Karena operasional bank biasanya didanai dengan pinjaman jangka pendek dan mengeluarkan kredit dengan tenor lebih panjang, menyempitnya selisih kedua yield ini akan menggerus net interest margin (NIM) bank.

Indeks acuan saham perbankan KBW, yang melacak kinerja saham-saham bank besar, minggu lalu masuk ke zona koreksi teknikal, yakni turun tajam lebih dari 10% dari puncak terbarunya.

Perkembangan kurva menuju inversi mencerminkan kemungkinan perubahan total prospek ekonomi sejak pecahnya perang AS-Iran pada Februari. Sebelumnya, para trader bertaruh pada serangkaian penurunan suku bunga jangka pendek, bukan kenaikan suku bunga yang kini sedang mereka persiapkan.

Co-Head Global Rates TCW Group, Jamie Patton, menyampaikan bahwa inversi kurva merupakan "indikator bahwa The Fed sedang membuat kesalahan kebijakan". Dia mengatakan: "The Fed melakukan kenaikan suku bunga berlebihan, sehingga di masa mendatang dipaksa menurunkan suku bunga secara drastis. Karena itu, bagi kami, inversi kurva imbal hasil bukanlah sinyal makroekonomi yang sehat."