Song Xuetao: Geopolitik, Makroekonomi, dan Industri Saling Berkaitan, Bagaimana Menilai Nilai AI?

Penyesuaian aset AI kali ini merupakan hasil dari interaksi tiga faktor: geopolitik, makro, dan industri.

Pada aspek geopolitik, konflik antara Amerika dan Iran masih berpotensi berulang, namun harga minyak, imbal hasil obligasi AS dan koreksi saham AS sedang mempersempit ruang bagi Trump untuk terus menekan. TACO tetap menjadi jalur yang lebih mungkin. Pada aspek makro, tekanan harga minyak mendorong Federal Reserve untuk tetap mempertahankan risiko kenaikan suku bunga, namun hal ini tidak cukup untuk membuktikan bahwa suku bunga saat ini tidak cukup restriktif—menahan suku bunga tetap merupakan ekspresi hawkish. Pada aspek teknologi, pendapatan dan pesanan dari penyedia cloud besar tetap kuat, namun lonjakan belanja modal, arus kas bebas negatif dan peningkatan pendanaan eksternal sedang mendorong transaksi AI beralih dari "reward investasi" menuju tahap "verifikasi imbal hasil".

Hal pertama, harga minyak, saham AS dan imbal hasil obligasi AS menentukan batas TACO Trump.

Amerika dan Iran sebenarnya tidak ingin memicu perang meningkat, namun kedua pihak ingin membuktikan di meja perundingan bahwa mereka tidak kalah, sehingga konflik akan terus berulang dan tidak mudah berakhir. Kepemilikan Selat Hormuz memiliki makna yang sangat berbeda bagi kedua pihak. Bagi Iran, ini adalah aset, trofi perang, dan juga pengungkit ekonomi paling penting saat menghadapi Amerika; sedangkan bagi Amerika, ini adalah ujian konkret bagi pengaruh strategis global jangka panjang.

Bagi Trump, dibandingkan keuntungan jangka panjang dari kepemilikan Hormuz, tekanan finansial dan politik yang dihadapinya jauh lebih langsung dan mendesak.

Baik harga minyak maupun imbal hasil obligasi telah mencapai titik kritis baru sejak konflik Maret, namun pasar memiliki efek belajar yang sangat kuat: tidak langsung panik pada awal kembali konflik, melainkan baru bereaksi nyata terhadap risiko perang saat harga minyak menembus $100 dan saham teknologi mengalami tekanan penyesuaian.

Menurut tingkat tekanan saat ini, diperkirakan dalam satu minggu ke depan bisa segera mencari titik keseimbangan baru. Titik ini bisa berupa mendorong Pakistan untuk terus memediasi, atau Amerika mengumumkan penghentian serangan udara terlebih dahulu, lalu berdiskusi dengan Iran mengenai perpanjangan kesepakatan gencatan senjata 60 hari sebelumnya.

Bagi Trump, meninggalkan ilusi kemenangan cepat, melakukan konsesi dengan cepat, menjaga muka dan kembali fokus ke pemilihan sela tetap merupakan solusi optimal; penurunan harga minyak yang tajam serta meredanya ekspektasi pengetatan setidaknya masih membuatnya tetap berada di meja pemilihan sela. Jika terus bertahan atau melakukan tekanan ekstrem, situasi hanya akan berlarut 1-2 minggu lagi tanpa mengubah hasil akhirnya.

Pasar memiliki kemampuan ketergantungan jalur yang sangat kuat, saat pertama kali menghadapi guncangan tak diketahui akan memperdagangkan risiko ekor, dan saat kedua kali menghadapi guncangan yang sama akan memperdagangkan berdasarkan pengalaman yang dimiliki. Jika saham AS sebelum ini mengalami penurunan besar seperti di bulan Maret, mungkin akan muncul titik beli seperti Maret, tetapi dampak konflik geopolitik putaran ini terhadap saham AS masih relatif moderat.

Hal kedua, FOMC Juli mempertahankan suku bunga tetap adalah ekspresi hawkish.

Untuk rapat FOMC di bulan Juli, risiko kenaikan suku bunga dapat tetap dijaga, namun tidak perlu menaikkan suku bunga, mempertahankan suku bunga saat ini sudah merupakan ekspresi hawkish. Saat ini pasar masih memperkirakan akan ada kenaikan suku bunga 25bp tahun ini, kecuali Ketua Fed, Waller, berhasil menentang opini mayoritas, risiko kenaikan suku bunga di bulan Juli hampir nihil.

Jika Fed hanya perlu menekan kondisi keuangan, cukup dengan "tidak menutup kemungkinan pengetatan lebih lanjut"; namun jika Fed benar-benar meningkatkan suku bunga, maka harus membuktikan bahwa suku bunga saat ini masih belum cukup membatasi, dan pembuktian ini semakin sulit.

Fluktuasi harga minyak dua minggu terakhir akan mempengaruhi pernyataan, bahkan membuat Waller tetap ambigu, tetapi sulit untuk secara tunggal mengubah arah kebijakan. Jika kenaikan harga minyak utamanya berasal dari premi risiko geopolitik, bukan kekurangan pasokan yang tak dapat dibalikkan, maka hal ini hanya menjadi gangguan sementara, bukan kendala kenaikan suku bunga yang berkelanjutan. Selama inflasi inti tidak secara berurutan meningkat, ekspektasi gaji dan inflasi tidak naik bersamaan, maka tidak ada keperluan menaikkan suku bunga.

Hal ketiga, perang belanja modal semakin intens: dari reward menjadi punishment.

Laporan keuangan Google di kuartal kedua tetap kuat, pendapatan, laba operasional dan bisnis cloud berkembang pesat, pesanan belum dikirim juga menunjukkan permintaan masa depan tetap terjaga. Namun perhatian pasar kini bukan pada pendapatan dan pesanan, melainkan panduan belanja modal tahun berikutnya yang tidak jelas, serta arus kas bebas yang untuk pertama kali sejak listing berbalik negatif.

Belanja modal Google dalam satu kuartal sebesar $45 miliar hampir naik dua kali lipat dibanding tahun sebelumnya, namun semakin besar belanja modal menandakan perusahaan semakin sensitif terhadap suku bunga dan likuiditas eksternal, juga semakin sulit untuk membuktikan kewajaran investasi. Arus kas bebas Google yang berbalik negatif (-$5,85 miliar) bukanlah kasus tunggal. Sejak paruh kedua tahun lalu, Amazon dan Oracle telah memasuki status arus kas bebas negatif karena investasi aset berat.

Dulu perusahaan internet adalah mesin uang tunai karena laba dan arus kas akhirnya kembali ke pemegang saham, namun di era AI investor harus menerima kenyataan baru—mereka mungkin harus membagi biaya untuk impian masa depan; tidak ada pembelian kembali jangka panjang yang meningkatkan laba per saham, tidak ada dividen stabil.

Secara keseluruhan, kondisi pasar saat ini mirip setelah Oktober tahun lalu: perbaikan aset bernilai dan non-AI, terjadinya diferensiasi di antara saham teknologi, investor mulai mereward kinerja, arus kas dan belanja modal rendah, serta mempunish investasi tinggi dan imbal hasil lemah. Peningkatan pendanaan eksternal dan risiko kredit membuat kerentanan denominator saham teknologi semakin besar.

Investasi AI dari penyedia cloud utama kini beralih dari arus kas internal ke pendanaan eksternal. Pendanaan obligasi terkait AI hingga 2026 diperkirakan lebih dari $500 miliar, belanja modal utama cloud mencapai lebih dari $700 miliar, belanja modal AI nasional AS mendekati $1 triliun. Setelah pemberlakuan leverage, saham teknologi semakin sensitif terhadap suku bunga. Risiko kredit perusahaan infrastruktur AI ber-leverage tinggi telah jelas mengalami repricing, namun spread risiko di industri teknologi secara total masih rendah sehingga risiko belum menyebar secara sistemik.

Arus kas bebas dan spread kredit menentukan "denominator" valuasi, tetap tidak menentukan tren AI. Pada paruh kedua tahun lalu, kekhawatiran denominator serupa tidak mengakhiri tren karena kemampuan model dan pertumbuhan pendapatan kembali meningkat cepat, ekspansi numerator mengkompensasi kerentanan denominator. Sejauh mana tren AI dapat terus berjalan tetap bergantung pada pendapatan dan model bisnis di sisi numerator.

Narasi AI memasuki periode verifikasi imbal hasil investasi: dari model ARR hingga persaingan teknologi antara Amerika dan China.

Diskusi tentang model bisnis AI dan kemampuan monetisasi akan menjadi tema utama pasar dalam waktu lama ke depan; pada akhirnya pendapatan harus diciptakan oleh Agent dan aplikasi AI di ujung depan, baru kemudian belanja modal cloud computing, pembelian GPU, kenaikan harga penyimpanan dan ekspansi perangkat menjadi wajar. Oleh karena itu, titik balik tren bergantung pada apakah model bisnis di ujung depan bisa berjalan, jika AI tidak bisa menghasilkan pendapatan maka semakin ke ujung belakang rantai industri, distorsi imbal hasil investasi akan semakin parah dan volatilitas akan semakin besar.

Di satu sisi, pertumbuhan ARR yang pesat adalah penopang utama narasi AI saat ini. Hingga pertengahan Juli, perusahaan model ternama Amerika memiliki total ARR sekitar $115 miliar; penggunaan Codex yang terus meningkat juga mendorong ARR OpenAI kembali melaju. Untuk memenuhi ekspektasi pertumbuhan ARR pasar, kemampuan model juga harus terus meningkat; selama Agent terus mengonsumsi Token dan pendapatan tetap tumbuh tinggi, ekspektasi investasi modal AI sebesar triliun dolar masih didukung.

Di sisi lain, perlambatan pendapatan potensial dapat berasal dari berbagai faktor: kemajuan teknologi melambat, rasio harga/kinerja model kurang baik, transformasi alur kerja perusahaan lebih lambat dari ekspektasi, serta tekanan akibat meningkatnya depresiasi seiring akumulasi modal bersih AI terus bertambah. Model biaya rendah dari China juga menjadi variabel lain: mulai dari DeepSeek hingga Kimi, solusi dari China semakin menekan ruang harga model Amerika dan mendorong Amerika mengalihkan persaingan dari teknologi ke pembatasan distilasi, aturan penggunaan perusahaan dan hak penetapan harga.

Semua itu dapat menyebabkan pasar terus memberikan reward pada laba dan arus kas dan mempunish belanja modal dan imbal hasil yang lemah.

Saat turun lihat narasi (tren industri), saat naik lihat valuasi (analisis teknikal).

Pasar biasanya hanya melihat tren saat naik, semakin naik semakin optimis; saat turun hanya melihat teknikal jangka pendek dan risiko, semakin turun semakin pesimis. Cara yang lebih masuk akal justru sebaliknya: dalam proses naik harus fokus pada indikator teknikal, valuasi, kepadatan dan leverage; setelah turun harus kembali menilai apakah tren industri dan model bisnis benar-benar terbantahkan.

Dalam jangka pendek tetap perlu memperhatikan blokade Hormuz, harga minyak, siklus kebijakan moneter global dan deleveraging Korea, semua faktor tersebut menentukan likuiditas dan denominator valuasi. Namun untuk jangka menengah dan panjang, sisi numerator lebih penting: apakah ARR model terus bertumbuh, apakah Agent masuk ke dalam alur kerja perusahaan, apakah pendapatan AI cukup menutupi depresiasi dan biaya operasional, serta apakah kekurangan suplai hardware dapat segera diatasi oleh ekspansi produksi Asia Timur.

Jika pendapatan model dan adopsi korporasi terus meningkat, penyesuaian saat ini mungkin hanya repricing atas belanja modal; jika model bisnis ujung depan tidak berjalan, belanja modal, laba hardware dan valuasi perlu dikoreksi ulang.