Bagaimana menerapkan kerangka penilaian bank pada perusahaan treasury Bitcoin

Penulis: Andrej Antonijevic, Sumber: Bitcoin Treasury, Penerjemah: Shaw Jinse Finance

Pendahuluan

Bank telah ada dalam berbagai bentuk selama ratusan tahun. Model bisnis mereka biasanya didasarkan pada mekanisme ekonomi sederhana: mereka menerima simpanan dan menggunakan basis dana ini untuk menyediakan produk keuangan seperti hipotek, pinjaman perusahaan, layanan pembayaran, dan fasilitas kredit. Selisih antara hasil aset dan biaya kewajiban menjadi dasar keuntungan mereka.

Karena model bisnis ini bersifat umum, diatur, dan dapat diukur, pasar modal telah mengembangkan metode penilaian bank yang jelas. Salah satu metode yang paling banyak digunakan adalah kerangka Price-to-Book (P/B), yang secara langsung mengaitkan valuasi bank dengan tingkat pengembalian ekuitas jangka panjang, biaya modal, dan tingkat pertumbuhan berkelanjutan.

Memasuki abad ke-21, muncul entitas neraca jenis baru: perusahaan treasury bitcoin. Institusi semacam ini menerbitkan modal yang dihitung dalam mata uang fiat (utang, saham preferen, atau ekuitas) untuk mengakuisisi dan memegang bitcoin sebagai bagian dari strategi manajemen dana jangka panjang, serta memperlakukan bitcoin sebagai aset modal. Meskipun aset dasarnya berbeda, logika ekonominya sangat mirip: baik bank maupun perusahaan treasury bitcoin sama-sama melakukan konversi modal, sehingga dapat dianalisis dengan prinsip penilaian yang sama.

Artikel ini menunjukkan bagaimana kerangka Price-to-Book yang digunakan bank dapat diterapkan langsung pada perusahaan treasury bitcoin, memungkinkan investor menggunakan metode analisis yang relevan dan koheren untuk menilai nilainya.

Kerangka Penilaian Bank

Kerangka penilaian Price-to-Book bank dapat dinyatakan sebagai berikut:

Di mana:

• ROE adalah tingkat pengembalian ekuitas bersih bank,

• r adalah biaya ekuitas (tingkat pengembalian yang diminta investor),

• g adalah tingkat pertumbuhan jangka panjang nilai buku per saham dan dividen.

Jika pengembalian ekuitas bersih bank sama persis dengan biaya ekuitasnya (ROE=r), maka harga perdagangannya setara dengan nilai bukunya. Jika ROE lebih tinggi dari biaya ekuitas, maka harga perdagangannya premium. Jika ROE lebih rendah dari biaya ekuitas, maka harga perdagangannya diskon.

Logika ini adalah dasar dari kerangka Price-to-Book dan membentuk jembatan konseptual menuju perusahaan treasury bitcoin.

Menerapkan Kerangka Price-to-Book pada Perusahaan Treasury Bitcoin

Perusahaan treasury bitcoin dapat dianalisis dengan logika penilaian yang sama. Nilai buku mereka adalah nilai aset bersih (NAV), yaitu kepemilikan ekuitas bitcoin dan kas mereka.

Tingkat pengembalian ekuitas perusahaan treasury bitcoin terdiri dari tiga bagian:

1. Kenaikan harga bitcoin dalam denominasi fiat

2. Ketika dana baru dikumpulkan dengan harga di atas nilai aset bersih (NAV), atau ketika pembiayaan memungkinkan perusahaan untuk meningkatkan kepemilikan bitcoin per saham lebih cepat daripada investor pasif, maka terjadi apresiasi bitcoin per saham (BTC yield).

3. Leverage, yaitu efek pengganda.

Oleh karena itu, indikator tingkat pengembalian ekuitas yang relevan adalah:

Di mana:

• g_BTC = pertumbuhan harga bitcoin dalam denominasi fiat,

• a = apresiasi bitcoin per saham (BTC yield),

• L = rasio leverage (persentase utang terhadap total aset),

• f = biaya utang.

Ekspresi ini mirip dengan persamaan tingkat pengembalian ekuitas bersih (ROE) bank: hasil operasional dikurangi biaya pembiayaan, dan disesuaikan dengan struktur neraca.

Ilustrasi Kerangka

Untuk menunjukkan bagaimana kerangka ini bekerja dalam praktik (bukan berdasarkan nilai estimasi spesifik, hanya untuk tujuan ilustrasi), pertimbangkan parameter berikut:

• Kenaikan harga bitcoin: 15%

• Apresiasi bitcoin per saham (BTC yield): 5%

• Rasio leverage: 30%

• Biaya utang: 8%

Imbal hasil majemuk dari apresiasi bitcoin dan pertumbuhan laba per saham:

Pelunasan utang akan mengurangi proporsi ini:

Memberikan:

Biaya ekuitas dapat diperkirakan menggunakan metode Capital Asset Pricing Model (CAPM), di mana tingkat bunga bebas risiko adalah 4%, dan premi risiko pasar adalah 4%. Berdasarkan beta perusahaan treasury bitcoin (misalnya, antara 2.0 hingga 3.0, dan disesuaikan dengan leverage), nilai biaya ekuitas akan berada di antara 12% hingga 16%.

Dengan parameter contoh ini:

Dengan asumsi tingkat depresiasi mata uang jangka panjang (yaitu tingkat inflasi) g = 4%, hasilnya kira-kira berada di antara 1,2 hingga 1,8 kali nilai aset bersih.

Ini bukan prediksi, melainkan demonstrasi metode: penilaian secara langsung mencerminkan hubungan antara ROE, biaya ekuitas, dan pertumbuhan jangka panjang, sama persis dengan kasus bank.

Mengapa Analogi Ini Berlaku

Simetri analisis antara bank dan perusahaan treasury bitcoin bukanlah kebetulan. Keduanya bergantung pada konversi modal:

• Bank mengubah simpanan berimbal hasil rendah menjadi pinjaman dan aset keuangan berimbal hasil tinggi.

• Perusahaan manajemen dana bitcoin mengubah dana fiat menjadi eksposur bitcoin, memanfaatkan manajemen neraca untuk meningkatkan akumulasi bitcoin per saham dalam jangka panjang.

Dalam kedua kasus, penciptaan nilai bergantung pada kemampuan institusi untuk mempertahankan tingkat pengembalian ekuitas bersih (ROE) yang konsisten di atas biaya ekuitasnya. Spread ini berasal dari keunggulan struktural berikut:

• Keunggulan pendanaan (akses ke dana berbiaya rendah)

• Keunggulan manajemen risiko dan opsi (waktu dan struktur penerbitan),

• Keunggulan franchise dan kepercayaan (kemampuan efektif untuk menarik modal jangka panjang).

Faktor-faktor pendorong ini menentukan besaran dan durasi selisih antara tingkat pengembalian ekuitas bersih dan tingkat bunga, sehingga menentukan apakah kelipatan valuasi lebih tinggi atau lebih rendah dari nilai aset bersih.

Kesimpulan

Model Price-to-Book selalu menjadi landasan penilaian bank karena secara langsung mengaitkan valuasi dengan ekonomi pasar modal dasar. Struktur yang sama juga secara alami berlaku untuk perusahaan treasury bitcoin:

Kedua jenis institusi ini sama-sama bergantung pada spread antara tingkat pengembalian modal dan biaya modal untuk menghasilkan keuntungan. Dengan mengadopsi kerangka bank yang sudah matang, investor dapat menganalisis perusahaan treasury bitcoin dari sudut pandang yang koheren dan transparan, sehingga memahami bagaimana struktur neraca, disiplin penerbitan, dan apresiasi bitcoin bersama-sama membentuk penciptaan nilai jangka panjang mereka.

Jika kerangka ini berlaku untuk bank, maka kerangka ini juga berlaku untuk perusahaan treasury bitcoin, karena dalam kedua kasus, valuasi pada akhirnya mencerminkan manfaat ekonomi dari konversi modal.