Un cadre supérieur de GMO : la surabondance d'actions et le ralentissement des infrastructures de l'IA provoqueront ensemble l'explosion de cette bulle de l'IA

Le 15 octobre, la persistance de l'inflation américaine a accru les anticipations de hausse des taux d'intérêt, entraînant une chute généralisée de la chaîne industrielle des semi-conducteurs et du stockage en Asie-Pacifique, tandis que la valeur des obligations de l'unicorn de calcul AI CoreWeave est tombée sous 80% de leur valeur nominale, avec une probabilité de défaut sur cinq ans dépassant 50%.

À ce tournant majeur où les actifs technologiques mondiaux subissent d’intenses turbulences, le célèbre gestionnaire d’actifs bostonien GMO, qui gère plus de 80 milliards de dollars, a publié récemment, sous la direction conjointe de Ben Inker et d’autres responsables, un rapport trimestriel très remarqué à Wall Street : « Le catalyseur de l’éclatement de la bulle IA » (A Catalyst for the AI Bubble Break). Le rapport prédit : au cours des 12 à 18 prochains mois, un afflux sans précédent d'offres d'actions percera la bulle IA.

Par la suite, Ben Inker a participé au podcast Other People's Money pour expliquer le raisonnement qu’il a exposé dans sa lettre d’investissement du troisième trimestre. Selon lui, les IPO de SpaceX, Anthropic et OpenAI, ainsi que la fin du verrouillage de leurs actions, injecteront dans environ 12 mois une nouvelle offre d’actions équivalant à 6% à 7,5% de la capitalisation boursière totale des actions américaines.

En général, si la part des IPO augmente de 1% de la capitalisation boursière, le rendement annuel recule de 4 points de pourcentage. Si l’on assiste à une vague de 6% d’offre, cela signifierait un recul de 24 points de pourcentage par rapport à une année normale.

Inker poursuit en soulignant que si la puissance de calcul AI passe aussi d’une pénurie structurelle à un excès de capacité, « nous observerons d’énormes défauts de crédit, des faillites d’entreprises sur la partie capital, et une rentabilité désastreuse pour les fournisseurs de services cloud à très grande échelle. Ce ne sera pas une baisse de 18% du marché, mais un plongeon de 35% à 50%. »

Chaque révolution technologique de l’histoire a créé des bulles

L’IA représente une véritable transformation technologique, mais ce sont justement ces grandes innovations qui forment le terreau propice aux bulles. Inker explique :

Canaux, chemins de fer, automobiles, électrification, internet — chaque technologie de rupture a généré sa bulle. Tout le monde voyait bien, oh mon Dieu, cela va changer le monde ! Alors, ils voulaient absolument y investir.

Le problème, c’est que les bénéficiaires majeurs d’une technologie révolutionnaire sont quasiment impossibles à identifier à l’avance, tandis que l’afflux massif de capitaux détruit la rentabilité. Il cite la fièvre des chemins de fer en Angleterre : la première ligne de Londres à Manchester était hautement rentable, mais à la fin de la fièvre, six lignes desservaient ce trajet et aucune n’a généré de profits.

Quand l’offre dépasse la demande, non seulement le rendement sur les nouveaux investissements devient catastrophique, mais la valeur des capitaux investis dans tout le secteur s’effondre aussi.

Appliqué à la structure commerciale de l’IA, Inker estime que le dilemme est similaire : que ce soit la puissance de calcul ou les modèles IA, on est plus proche d’un secteur concurrentiel que d’un marché « winner takes all ».

Cette semaine, c’est le modèle d’Anthropic qui est le meilleur, la semaine prochaine, celui d’OpenAI, et puis il y a des modèles open source venus d’autres laboratoires et pays. Les utilisateurs changent, parfois même d’une requête à l’autre. Il existe désormais tout un secteur visant à optimiser ces transitions au niveau de chaque tâche.

Il pointe également la finalité commerciale de cette logique : « Si l’IA doit être largement utilisée, elle doit être bon marché. Or, ce qui est bon marché ne peut pas, en même temps, être extrêmement rentable. »

Un choc d’offre d’actions sans précédent approche

L’argument central d’Inker est que l’évolution de la structure du marché rend l’impact de l’offre d’actions bien plus fort qu’auparavant.

Depuis plusieurs décennies, l’un des piliers de la hausse structurelle des actions américaines est le rachat net constant d’actions par les entreprises cotées. Par ce biais, les entreprises réduisent chaque année l’offre en circulation d’environ 1%, assurant un soutien stable à la demande passive du marché.

Or, cette logique microéconomique change radicalement aujourd’hui. Avec l’introduction de SpaceX en Bourse et son calendrier de déblocage, ainsi que l’accélération des introductions d’Anthropic et OpenAI, un afflux massif de nouvelles actions arrive, obligeant les fonds existants à réallouer leurs positions de manière contrainte. Pour acheter ces géants, les investisseurs devront massivement vendre des actifs actuels, ce qui fera automatiquement baisser la valorisation globale du marché.

Inker s’appuie sur des précédents historiques pour illustrer ce multiplicateur de risque :

« D'après l’histoire, chaque fois que la part des IPO dans la capitalisation boursière augmente de 1%, la performance des actions américaines est inférieure d’environ 4% à une année normale. Si l’offre additionnelle atteint 6%, le rendement sera inférieur de 24% à la moyenne. »

Cette nouvelle vague potentielle d’offre n’a pas d’équivalent dans les précédentes fièvres technologiques. Inker rappelle la bulle internet à la charnière du millénaire :

« En 1999 et 2000, l’offre nouvelle représentait 2,5% à 4% de la capitalisation totale du marché. Jamais, dans l’histoire, l’augmentation de l’offre n’a dépassé 4%. Si OpenAI et Anthropic mènent à bien leurs IPO, ajoutées à la libération des actions SpaceX, l’offre nouvelle pourrait atteindre 6 à 7,5% de la capitalisation totale, ce qui n’a jamais été vu sur 12 mois. »

S’agissant du choix de SpaceX d’un déverrouillage progressif par lots après l’IPO, Inker y voit la preuve, à rebours, de la crainte des émetteurs devant la capacité d’absorption du marché secondaire :

« La direction de SpaceX sait parfaitement l’ampleur de l’impact. Même en débloquant progressivement, le volume total reste inchangé. Au cours des 12 prochains mois, près de 2 000 milliards de dollars d’actions SpaceX deviendront cessibles. Les détenteurs vont nécessairement vendre une grande part, et les acheteurs devront liquider d’autres actifs pour acheter. Cela représente un défi majeur pour la liquidité du marché secondaire. »

Surcapacité de calcul : du « premium de rareté » à « la dévalorisation des anciens actifs »

Le choc de l’offre d’actions est la première dimension du diagnostic d’Inker ; la seconde, c’est le risque que la puissance de calcul passe de rare à excédentaire, faisant basculer le marché dans un scénario extrême.

Inker décrit une logique d’excès auto-renforcée : actuellement, une grande partie de la puissance de calcul sert à entraîner des modèles IA. Si le marché s’aperçoit que les dépenses d’entraînement sont excessives et réduit la demande, la puissance initialement destinée à l’entraînement sera libérée, créant ainsi une offre surabondante.

« Aujourd’hui, la dépense en capacité de calcul alimente une forte concurrence interne. Environ la moitié de la puissance de calcul sert uniquement à entraîner de nouveaux modèles. Si soudain le secteur se met d’accord sur le fait qu’il a trop investi dans ce domaine, et que la part allouée à l’entraînement tombe de 50% à 10%, une quantité considérable de puissance deviendra immédiatement disponible. »

Sur le plan des infrastructures, les centres de données visent intrinsèquement des interfaces standards et l’interopérabilité matérielle ; le secteur commence même à conditionner la puissance de calcul sous forme de contrats à terme standardisés. Si la puissance de calcul devient une commodité, les géants tech ne pourront plus maintenir des retours de capital structurellement élevés simplement via la location de cette capacité.

La chute sous 80 cents des obligations CoreWeave et l’effondrement des leaders asiatiques de la mémoire illustrent parfaitement l’émergence d’une crise de confiance des marchés envers les flux de trésorerie de la puissance IA.

Si nous étions tous à court de puissance de calcul, bien sûr que je paierais encore pour un GPU vieux de cinq ans, même moins performant. Mais si la puissance devenait surabondante d’un coup, mieux vaudrait fermer immédiatement un centre de données datant de cinq ans : utiliser un datacenter dernier cri consomme moins d’électricité par token généré, la capacité ne manque pas, et les clients n’ont aucune raison de payer pour du vieux matériel obsolète.

Inker précise que le déséquilibre offre-demande ne s’arrêtera pas à l’industrie ; il provoquera immédiatement, via la chaîne de financement, un choc systémique sur les marchés financiers :

« Si ce scénario se réalise, le marché du crédit connaîtra des défauts massifs, de nombreuses sociétés cotées 100% IA feront faillite, et la rentabilité des géants du cloud sera très mauvaise. La correction ne sera pas de 18%, mais de 35% à 50%. »

Il distingue soigneusement la fragilité des différentes entreprises. Le taux de rendement des centres de données de Microsoft pourra décevoir, mais Microsoft ne fera pas défaut. « CoreWeave n’aura pas cette chance. Super Micro non plus, probablement. » Il poursuit :

Cela ne veut pas dire que cela arrivera forcément, mais si cela arrive, il ne faudra pas être surpris — car c’est le schéma qui s’est répété à chaque innovation technologique révolutionnaire : les chemins de fer ont changé le monde, les automobiles ont changé le monde, internet a changé le monde, et le Nasdaq a perdu au moins 80%.

Il souligne aussi que l’éclatement des bulles devance souvent la dégradation avérée des fondamentaux.

Durant la bulle internet, au moment où elle a éclaté, il n’était pas encore prouvé que le trafic internet ne quadruplait pas tous les trois mois. C’est d’autres facteurs qui ont entraîné la chute initiale. Il est très probable qu’on revive ici un scénario similaire.

Marché du crédit : les risques de sur-concentration prennent de l’ampleur

Outre le marché actions, Inker s’inquiète aussi du marché du crédit, même s’il n’y voit pas de signe manifeste de crise systémique à ce jour.

Il relève que les spreads sur les obligations à haut rendement comme sur l’investment grade sont très bas, au 13e centile historique environ. Parallèlement, la dette liée à l’IA constitue une exposition très concentrée sur le marché du crédit.

Si tous les investissements prévus se matérialisent, le problème sera profond : la concentration de la dette liée à l’IA dans les obligations d’entreprises dépassera tout ce qu’a connu le marché du crédit moderne.

Il note aussi que les spreads des obligations notées CCC sont déjà au 74e centile historique, bien plus larges que sur les obligations junk mieux notées. L’équipe crédit de GMO commence à prendre position, mais en taille modeste, car beaucoup de dettes risquées ont été contractées pendant la période de taux zéro de 2020-2021 et ne sont plus viables avec des taux de 5%, nécessitant des restructurations.

Quant au rôle de « sauveur ultime » du gouvernement, Inker est prudent.

Je ne pense pas que le gouvernement ait encore les moyens de jouer ce rôle. Nous avons une dette massive, un déficit important, je ne sais pas d’où viendrait l’argent, et si on secoue le marché des bons du Trésor, le remède peut faire plus de mal que de bien.

Il estime néanmoins que la Fed garde une marge de baisse de taux, et que les pertes touchent surtout la partie actions, non les banques, comme ce fut le cas lors de l’explosion de la bulle internet — « On a perdu beaucoup d’argent à l’époque, mais cela n’a pas trop ébranlé le système, car la dette était peu présente chez les institutions très endettées et les banques. Tant que les pertes sont du bon côté, on peut subir de lourdes pertes sans désastre. »

Actifs non-IA : chercher les valeurs « bénéficiaires de l’IA mais sans être un pur pari IA »

Face à ces risques, la stratégie d’Inker consiste à rechercher des entreprises bien valorisées, offrant un rendement correct, et pouvant bénéficier indirectement de la demande IA, au lieu de consacrer tout le portefeuille à l’IA elle-même.

Il cite la société japonaise Toto : l’équipe actions japonaises de GMO a investi dans Toto en raison de son activité sanitaire, avant de découvrir que grâce à son savoir-faire dans les céramiques, Toto possède aussi une activité de céramiques pour la transmission des semi-conducteurs, devenant ainsi, par hasard, un bénéficiaire de la chaîne d’approvisionnement IA.

Nous cherchons à bâtir un portefeuille qui ne soit pas un simple pari sur l’IA, mais qui bénéficie tout de même de sa dynamique.

Sur le plan macro, Inker précise que GMO préfère les actions non-américaines aux actions américaines, les value stocks aux growth stocks, et privilégie l’exposition de long terme aux ressources et aux entreprises de grande qualité. La raison : les actions dans les ressources perdent leur corrélation avec le reste du marché sur le long terme, servant de très bonne couverture contre le risque d’inflation, tandis que les titres de grande qualité présentent un risque économique plus faible sans sacrifier leurs rendements de long terme.

S’agissant des marchés portés par l’IA comme la Corée ou Taïwan, sa position reste modérée.

Leurs profits ont été multipliés par dix, les cours par sept. Nous restons investis car la croissance des profits a surpassé la hausse des cours, mais avons allégé un peu car nous ne pensons pas que cette trajectoire soit entièrement durable.