L'IA demande de l'argent, les gouvernements occidentaux aussi ! La bataille mondiale pour le capital s'engage, la tempête obligataire ne fait que commencer

Au cours des deux dernières années, la narration la plus populaire du marché a été l’IA : puissance de calcul, puces, centres de données, services cloud – tous les actifs sont réévalués autour de l’intelligence artificielle. Mais aujourd’hui, une question plus fondamentale commence à émerger : l’IA n’a pas seulement besoin de puissance de calcul, elle a aussi besoin d’argent ; et c’est d’un capital massif, à long terme, et à faible tolérance à l’erreur dont elle a besoin.

Parallèlement, le gouvernement américain, les gouvernements européens et japonais sont eux aussi à la recherche d’argent. Le déficit budgétaire élevé, le refinancement de la dette et l’explosion des paiements d’intérêts poussent le marché obligataire mondial vers une nouvelle phase : le capital n’est plus bon marché, ni abondant.

Cela signifie que la logique des marchés de capitaux, construite au cours des dix dernières années sur les “taux bas, la liquidité abondante et la capacité de financement illimitée”, est en train d’être remaniée.

Le véritable risque ne vient pas seulement du coût croissant de la dette pour une entreprise d’IA, ni du déficit américain qui dépasse 2 000 milliards de dollars, mais de ces deux énormes besoins de financement qui convergent sur un seul et même marché : d’un côté le cycle des dépenses en capital colossales de l’IA, de l’autre le cycle des déficits budgétaires publics.

Derrière cette tempête se cache une variable clé : le Japon. Le monde s’était habitué au capital bon marché japonais, maintenant il doit payer plus cher pour s’en emparer. Avec la hausse des taux domestiques, les investisseurs japonais deviennent plus sélectifs – la dette française en fait les premiers frais, puis les obligations américaines suivront.

Lorsque ces deux tendances se percutent, il est très probable

que les coûts du capital augmentent systématiquement à l’échelle mondiale, que le marché obligataire soit contraint à une “rationnement de la demande”, puis que tout cela choque les marchés de capitaux et, enfin, se propage à l’économie réelle.

Le financement de l’IA entre dans une phase de “volume record à des prix record”

Durant ces deux dernières années, le débat sur l’IA s’est principalement focalisé sur les puces, les modèles, les applications et les valorisations. Mais une fois la concurrence sur l’IA entrée dans le vif, le facteur décisif devient la capacité d’investissement en capital. Entraîner et déployer des grands modèles nécessite des puces haut de gamme, des serveurs, des équipements réseau, des systèmes de refroidissement, des terrains, de l’accès à l’électricité et d’immenses centres de données. Tout cela suppose des investissements massifs, qui sont réalisés avant même de générer des revenus.

Cela fait de l’IA non seulement une révolution technologique, mais aussi une “révolution mondiale du financement des infrastructures”.

Les données montrent que les cinq plus grands opérateurs mondiaux de centres de données pour l’IA ont déjà émis environ 220 milliards de dollars de dette cette année, soit plus du double de l’an passé. Wall Street estime que les dépenses en capital liées à l’IA pourraient passer d’environ 700 milliards de dollars cette année à près de 1 000 milliards l’an prochain. Au cours des deux dernières années, les entreprises ont emprunté près de 625 milliards de dollars pour l’IA et les centres de données, Wall Street prévoit que ce cycle d’investissement coûtera au total près de 5 000 milliards de dollars d’ici fin 2030.

La pression des financements se reflète déjà sur les flux de trésorerie des géants du secteur : Alphabet a connu au deuxième trimestre son premier cash-flow libre négatif de l’histoire, brûlant 5,9 milliards de dollars, et a revu à la hausse ses dépenses d’investissement 2026 jusqu’à un maximum de 205 milliards. Amazon prévoit 220 milliards de dollars de dépenses d’investissement pour 2026, et son flux de trésorerie libre sur les 12 derniers mois est passé à -7,6 milliards de dollars.

Ce qui doit surtout éveiller la vigilance, c’est que la courbe de financement de l’IA s’élève : les emprunteurs liés à l’IA aux notations les plus basses commencent déjà à supporter un coût du capital sensiblement plus élevé. Pour des sociétés comme CoreWeave, Lambda, Crusoe – les nouveaux entrants du “nouveau cloud” – le marché des prêts à effet de levier, malgré son coût élevé, reste l’unique option.

L’exemple typique est Volta Infrastructure Holdings. Pour un projet de centre de données en Norvège, la société propose un prêt à effet de levier de 5 milliards de dollars, et sur le marché, le rendement a temporairement approché 11 %.

Pour une société en phase d’expansion, qui doit encore investir massivement dans ses centres de données et équipements informatiques, c’est un seuil de rentabilité extrêmement élevé. Cela implique que le projet ne doit pas seulement aboutir et fonctionner à plein régime : il doit aussi générer sur la durée un flux de trésorerie suffisamment élevé et stable pour couvrir intérêts, amortissements et besoins de refinancement. Le marché de la dette de l’IA est donc passé de “l’argent est prêt à payer” à “l’argent exige une compensation élevée”.

D’après les statistiques de Goldman Sachs, environ 88 milliards de dollars de dette à notation faible liée à l’IA ont déjà été émis cette année. Le financement de l’IA descend peu à peu l’échelle de crédit : les entreprises les mieux notées émettent de la dette investment grade ; celles un peu moins solides recourent aux prêts à effet de levier ; les moins robustes doivent accepter des coûts de financement à deux chiffres.

Voici le signal clair d’une segmentation du cycle de crédit.

L’IA n’est pas forcément une bulle, mais ses conditions de financement ne sont plus bon marché.

Le gouvernement américain aussi “réclame de l’argent” de manière folle

Si seul le secteur de l’IA étendait son financement, le marché pourrait peut-être l’absorber. Mais le vrai problème, c’est que le plus gros emprunteur mondial – le gouvernement américain – aspire, lui aussi, le capital à une vitesse vertigineuse.

Selon le Congressional Budget Office, à la fin de l’exercice budgétaire 2026 (au 30 septembre), le déficit fédéral américain atteindra 1 993 milliards de dollars, soit une hausse de 12 % sur un an, son plus haut niveau depuis 2021. Les dépenses fédérales s’élèvent à 7 400 milliards, les recettes à 5 400 milliards. Le déficit devrait dépasser 6 % du PIB.

Historiquement, un déficit supérieur à 6 % n’est observé que pendant les guerres, les crises financières ou les récessions. Or, l’économie américaine n’est plus en récession, elle croît depuis des années. Ce qui signifie que ses finances publiques connaissent déjà un déficit “de crise”, hors période de crise.

Pire, le déficit produit des effets auto-renforçants. Les paiements nets d’intérêts dépassent 1,1 billion de dollars, soit plus d’un cinquième des recettes fiscales, désormais supérieurs aux dépenses de défense et de Medicare. Les taux élevés accroissent le coût du refinancement, les paiements d’intérêts phagocytent les recettes fiscales, le déficit s’accroît, il faut donc émettre encore plus de dette – un cercle vicieux se met en place.

Il convient de noter que l’effet sur le budget de la hausse récente des taux sur la dette américaine ne s’est pas encore pleinement matérialisé. La hausse des taux n’affecte le budget de l’État que graduellement, au gré des nouvelles émissions et refinancements, ce qui signifie que la pression budgétaire va continuer à se libérer dans le temps.

En dehors des deux tsunamis de financement, le marché obligataire mondial doit aussi faire face à une variable de contraction de la demande, longtemps sous-estimée : les investisseurs japonais deviennent plus sélectifs.

Selon les données, à juillet, les investisseurs japonais détenaient environ 23 000 milliards de yens (145 milliards de dollars) de dette publique française, soit la plus forte surpondération de la zone euro. Mais une fois le rendement du bond à 10 ans japonais passé au-dessus de 3 % le mois dernier, un sommet en trente ans, après couverture contre le risque de change, l’écart de rendement entre l’OAT française à 10 ans et l’obligation japonaise n’est plus que d’environ 40 points de base, fortement diminué.

La disparition de la prime de rendement, ajoutée à la dégradation continue des finances françaises, poussent les capitaux japonais à bouger. En l'espace de six mois, la détention japonaise de dette française a baissé de 2,5 %. Le fonds obligataire global de Shinji Kunibe (Mitsui Sumitomo DS Asset Management) a liquidé toutes ses positions sur la dette française pour cause de risque financier. Masayuki Nakajima, de Mizuho, affirme : « Même si les valorisations paraissent plus attractives, la motivation des investisseurs japonais pour se repositionner diminue. »

Les obligations américaines ne sont pas épargnées. Au premier semestre cette année, les investisseurs japonais ont vendu net 4 450 milliards de yens (environ 28 milliards de dollars) d’obligations publiques américaines à long terme, une première depuis 2022, tout en augmentant leur détention de dette publique japonaise, avec une souscription des ménages à son plus haut niveau depuis 2014.

Reidy souligne que le Japon n’a pas besoin de “vendre massivement” pour faire grimper le coût des emprunts américains : “Acheter moins suffit.” Le monde s’était habitué au capital bon marché japonais, désormais il faut payer plus cher pour l’obtenir.

Le coût de la concurrence entre l’IA et les gouvernements pour le capital : la hausse des taux

Le PDG de JPMorgan, Jamie Dimon, a fait le constat le plus direct : « Les taux montent, la demande de capital est forte, le financement public aussi. »

L’IA a besoin d’argent, les gouvernements aussi. Les entreprises veulent construire des data centers, les États veulent combler leur déficit. Les acteurs privés veulent lever des fonds pour acheter des GPU, le secteur public pour payer aides sociales, intérêts et défense. Tout le monde cherche du capital sur les marchés obligataires, le crédit bancaire, le private credit.

Quand la demande de capital explose simultanément, à moins que l’épargne n’augmente massivement, le prix ne peut qu’augmenter.

Et le prix du capital, c’est le taux d’intérêt.

Dimon ne nie pas la valeur de long terme de l’IA. Il estime même qu’elle pourrait, comme Internet, produire d’immenses gains de productivité. Mais il insiste : le problème n’est pas “l’IA a-t-elle de la valeur”, mais le coût du capital pour construire l’infrastructure, la durée des investissements, les obstacles réglementaires, les litiges juridiques, le goulot d’étranglement de l’électricité et l’incertitude technologique.

En d’autres termes, l’IA sera peut-être gagnante sur le long terme, mais à court terme, le coût de financement pourrait bel et bien être très élevé.

C’est là précisément l’angle mort majeur du marché : une tendance structurellement porteuse à long terme peut provoquer, à court-moyen terme, de lourdes tensions sur les marchés de capitaux.

Internet a changé le monde in fine, mais la bulle boursière de 2000 a quand même explosé. Le chemin de fer a transformé l’Amérique, mais les dettes de compagnies ferroviaires ont déclenché plusieurs krachs au XIXe siècle. Il n’y a pas contradiction entre “révolution des infrastructures” et turbulences des marchés financiers – souvent, elles coexistent.

Dimon avertit aussi d’un risque structurel de hausse de l’inflation américaine. Face au réarmement, à la politique migratoire et à la refonte des chaînes d’approvisionnement, il estime que l’inflation pourrait rester collante, et les taux continuer à monter.

La grande contraction du capital a peut-être déjà commencé

Le resserrement mondial du capital se traduit désormais des pressions macroéconomiques à des dommages réels de marché.

À mesure que s’intensifie la concurrence entre financement souverain et IA, les bancaires européennes plongent – le 9 octobre, l’indice SX7E (banques européennes) a dévissé de près de 4 % en séance, passant sous sa moyenne mobile 100 jours ; les actifs français sont en revalorisation, et les spreads à 10 ans de l’Italie et l’Espagne face à la France ont plongé sous zéro.

L’analyste de Goldman Sachs Privorotsky estime qu’un problème bien plus large couve derrière la surface des mouvements de marché.

Depuis la crise financière, l’économie mondiale repose sur l’abondance d’épargne et des taux faibles structurellement. Les systèmes fiscaux des États reposaient, eux, sur la croyance que le capital resterait bon marché longtemps. Cette hypothèse vole aujourd’hui en éclats.

La demande de financement souverain reste immense, l’IA fait surgir un besoin sans précédent de capital. SpaceX cherche 40 milliards de dollars de financement, Broadcom explore un projet de plus de 50 milliards. Ces méga-besoins entrent en concurrence pour la même poche de fonds que les États et les autres grandes entreprises.

Si les investissements IA autorisent un taux de rentabilité interne de 20–30 %, alors même à des taux proches de deux chiffres, cela reste défendable. Mais que feront les autres secteurs aussi en demande de capital ? Voilà pourquoi les rendements réels ont du mal à baisser. Si le marché s’attend à une vague de dettes privées de qualité, l’attrait des obligations souveraines en pâtit.

Privorotsky évoque deux scénarios : soit l’IA finit par s’autofinancer et la pression des financements se relâche ; soit le capital est rationné ailleurs et les maillons faibles de l’économie commencent à casser.

Le spread de crédit sur les CCC donne déjà un signal d’alerte précoce. Si les crédits plus risqués restent sous pression, cela signifie que le resserrement du capital n’est plus un simple phénomène de taux,

c’est toute la capacité à se financer des entreprises et actifs les moins solides qui est menacée.

Qui sera le premier à être “éjecté” ?

Ray Dalio, dans sa dernière interview sur The Julia La Roche Show, décrit cette configuration comme un “infarctus du myocarde” dû à la dette : lorsque le coût du capital atteint un niveau qui élimine les emprunteurs marginaux, le marché entre alors dans un rationnement passif et brutal de la demande.

L’offre est quantifiable : le gouvernement fédéral américain dépense chaque année autour de 7 000 milliards de dollars, perçoit 5 000 milliards de recettes ; il lui faut émettre environ 2 000 milliards de dette pour combler l’écart, mais une part croissante de son budget est absorbée par le paiement des intérêts. Dans le même temps, les entreprises consacrent des sommes colossales aux data centers pour l’IA, s’endettant massivement. L’offre d’obligations subit donc un choc durable, deux fois plus intense.

La demande, en revanche, est volatile. Les investisseurs étrangers détiennent environ un tiers des bons du Trésor américain, mais les deux plus gros – Japon et Chine – réduisent leurs achats. Si les acheteurs classiques se retirent à la marge, il faudra des rendements plus élevés pour attirer de nouveaux investisseurs… ou alors contraindre certains emprunteurs à sortir du marché.

Dalio estime que la course au financement entre États et géants de l’IA dope le taux sans risque et les spreads de crédit ; en conséquence, les acteurs les moins solides sont évincés ; l’immobilier, la consommation, le secteur manufacturier et l’investissement des PME s’effritent ; le risque de crédit se concrétise, puis la pression remonte vers l’économie réelle. Emprunteurs immobiliers et ménages sont les premiers écartés, ensuite la tension gagne le reste du marché du capital, puis finit par frapper l’économie productive.

Le capital a un coût, la croissance aussi

La valeur à long terme de l’IA n’est pas à remettre en cause. Comme le dit Dimon, l’IA pourrait produire une immense valeur, et changer la productivité et la société comme l’a fait Internet.

Mais « l’IA a de la valeur » ne signifie pas que « tous les investissements IA, à n’importe quel prix, sont rationnels » ; « les États peuvent s’endetter » ne veut pas dire que « la dette publique peut gonfler à l’infini sans coût ».

Lorsque la construction de data centers IA nécessite des fonds, que l’État américain a besoin de 2 000 milliards pour combler son déficit, que l’Europe doit réparer ses finances, et que la normalisation des taux d’intérêt au Japon aspire l’épargne de son marché, la compétition sur les marchés de capitaux mondiaux devient inévitablement plus rude.

La hausse des taux ne signe pas d’emblée la fin de la croissance ; mais elle signifie que le financement ne sera plus universellement accessible, qu’il ne sera plus bradé, et que les prix des actifs ne peuvent plus simplement se fonder sur l’attente d’un assouplissement éternel.

Le changement le plus profond sur le marché obligataire n’est pas que le rendement atteindra tel ou tel niveau, mais la prise de conscience que l’argent n’est pas infini.

Quand le capital doit être rationné, les premiers touchés sont les actifs marginaux et les émetteurs les moins notés ; ensuite viennent les marchés de capitaux ; enfin, le choc se transmet à l’emploi, à la consommation, à l’immobilier et à l’investissement productif.

La “guerre mondiale pour le capital” a déjà commencé et la tempête obligataire ne fait que s’amorcer.