Morgan Stanley abaisse l'objectif de prix d'Apple (AAPL.US) à 355 dollars : la feuille de route est enthousiasmante, mais la valorisation est déjà élevée et le coût de stockage par iPhone a augmenté de près de 200%.

Selon l'application financière Zhihu, Apple (AAPL.US) vient de présenter la feuille de route produit la plus enthousiasmante depuis plus de dix ans, mais son cours boursier a déjà atteint le plafond de valorisation que les banques d'investissement sont prêtes à offrir. Le 1er octobre, l'équipe de l'analyste Erik Woodring de Morgan Stanley a publié le rapport Global Idea sur Apple, abaissant légèrement l'objectif de cours de 360 à 355 dollars, tout en maintenant l'évaluation "overweight".

La raison de cet abaissement n'est pas un affaiblissement de la demande, mais un prix de vente inférieur aux attentes pour le nouvel iPhone, ce qui plombe les hypothèses de prix moyen de vente et de marge brute ; l'amélioration des volumes, la révision à la hausse de l'activité Mac et l'augmentation des prix des services ne pouvant compenser suffisamment pour réviser à la hausse les prévisions de bénéfice. Le rapport précise également : après une hausse de plus de 30 % du cours en six mois, le potentiel de hausse par rapport à l'objectif de 355 USD est inférieur à 10 % (environ 7 % par rapport au cours actuel de 330 USD). Ainsi, bien que la recommandation soit maintenue, il est conseillé d'"attendre tactiquement un meilleur point d'entrée".

La contradiction essentielle du rapport se résume ainsi : les fondamentaux s'améliorent, mais la valorisation est déjà au sommet. Morgan Stanley qualifie les prochaines années d'ère d'innovation produit la plus enthousiasmante et influente de la mémoire récente sous la houlette du nouveau CEO John Ternus, laissant espérer la première croissance annuelle consécutive des livraisons d'iPhone depuis l'exercice 2015, avec un taux de croissance composé annuel du BPA de 13 % entre 2026 et 2028. Mais la banque refuse d'étendre son cadre de valorisation à un PER supérieur à 35 fois — et Apple se négocie actuellement à ce niveau, qui historiquement a marqué le pic de valorisation.

iPhone : Des prix inférieurs aux attentes, compensés par de meilleurs volumes

Les deux variables les plus scrutées après le lancement sont le prix et le volume des ventes ; le rapport estime que l'effet net est plus équilibré que ce que laissaient penser les gros titres initiaux. Le prix de l’iPhone est inférieur aux attentes, ce qui entraîne une légère révision à la baisse du prix moyen de vente et de la marge brute, mais ce recul est compensé par une demande et un plan de stockage “mieux que redouté” : le stock initial implique des livraisons de 58 millions puis 79 millions d'unités pour les trimestres de septembre et décembre, Morgan Stanley relevant sa propre prévision de 2 à 6 % à 57 millions puis 76 millions d'unités (toujours 4 à 11 % sous le consensus) ; sur fond de hausse des prix, la chaîne d'approvisionnement n'a pas enregistré d'annulation de commande. En conséquence, la banque relève la croissance annuelle des volumes pour les exercices 2027-2028 à 2 % (259 millions à 264 millions d'unités), allongeant le cycle de renouvellement de 0,1-0,2 an à 4,7 ans, soit au-dessus du record historique de 4,5 ans.

L’écran pliable est le facteur d’enthousiasme majeur, mais c’est aussi la contribution la plus faible à court terme. Morgan Stanley estime que l'iPhone Duo apportera 43 milliards de dollars de revenus lors de l'exercice 2027, soit environ 14 % des ventes iPhone, mais que, la première année, sa contribution financière sera “nettement plus modérée” que son engouement produit, en raison des limites d'approvisionnement (maximum 20 millions d’unités pour le cycle complet). Dans l’industrie, l’iPhone 18 Pro est proposé à 1199 dollars, le Pro Max à 1299 dollars et le Duo à partir de 1999 dollars ; Apple ne publiera pas les ventes du Duo, le marché évaluera son succès via le démarrage de la prévente le 16 octobre et la mise en vente directe le 23 octobre.

Mac : Atout matériel, iPad le maillon faible

Le portefeuille matériel affiche de fortes disparités. Le Mac est mis en avant comme point fort : cette année, Apple a appliqué une “augmentation synthétique des prix” (suppression de la capacité de stockage 256 Go sur MacBook Air et Mac mini) et des hausses sur des modèles équivalents (hausses de 15-25 % sur plusieurs modèles), en lançant un M6 Mac mini au prix de base plus élevé. Morgan Stanley relève ainsi ses prévisions de revenu Mac pour 2027-2028 de 2 à 6 % et sa prévision de prix de 7 à 13 %, mais abaisse en même temps celle des volumes de 5 à 6 % (2027 : +3 %, 2028 : stable), les goulets d'étranglement sur les puces de pointe et la mémoire restreignant les livraisons. Une preuve : au trimestre de juin, le MacBook Neo représentait près de 30 % des expéditions et le prix moyen global du Mac a encore progressé de 10 % sur un an, signifiant que, hors Neo, le prix de vente moyen a bondi de 35 % sur un an.

L’iPad est désigné comme le segment à la demande la plus faible – son élasticité prix historique est d’environ 1 (élasticité unitaire), la demande étant très sensible aux hausses de prix, et l’écran pliable Duo pourrait cannibaliser l’iPad mini. Au quatrième trimestre (décembre), les stocks d'iPad ne seront que de 11 millions d’unités, en recul de 21 % sur un an. Morgan Stanley réduit sa prévision pour le trimestre de 14,5 à 12 millions d’unités (le consensus est à 13,5 millions).

Services : Les hausses de prix soutiennent l’immédiat, l’IA pour l’avenir

À court terme, la croissance des services est tirée par les hausses de prix. Apple TV a augmenté ses prix d’environ 15 % le 26 août (abonnement mensuel de 12,99 à 14,99 dollars), Apple Music a relevé en août son individuel de 10,99 à 11,99 dollars, et le forfait familial de 16,99 à 19,99 dollars. Morgan Stanley relève sa prévision de croissance du revenu Services pour le trimestre de décembre de 9,3 à 10,5 %, et pour 2027 de 10,6 à 11,1 %, en précisant que la hausse provient avant tout des prix, non d’un optimisme sur les perspectives de l’App Store - des boutiques alternatives sont désormais actives sur des marchés tels que le Japon (représentant environ 10 % des revenus développeur mondiaux de l’App Store), et aux États-Unis existe le risque des paiements hors App Store. Au trimestre de septembre, le revenu brut développeur de l’App Store n’a crû que de 1,4 % sur un an, un peu mieux que l’hypothèse de la banque à 1 % ; pour la même période, la croissance attendue du chiffre d’affaires Services est de 9,6 %, conforme à la guidance de la direction (+9,5 %), mais sous le consensus à +10,6 %.

Le point de divergence à long terme est la monétisation de l’IA. Les simulations de Morgan Stanley montrent que si Apple Intelligence atteint un taux d’abonnement de 10 % sur le parc éligible, avec un abonnement mensuel à 8 dollars environ, cela pourrait ajouter environ 6 % au revenu Services et 4 % au BPA en 2028 — mais cela n'est pas encore intégré dans les prévisions actuelles, et il reste à Apple à démontrer qu’elle peut rivaliser avec les leaders sur la maturité produit IA et la puissance de calcul.

IA agentique : App Store et Recherche représentent environ la moitié du revenu Services

Le rapport consacre une large partie à un nouveau risque structurel : l’apparition d’agents IA tiers (Agentic AI) susceptibles de contourner l’App Store et la recherche — qui représenteront environ 50 % du revenu Services en 2026. Sont explicitement cités dans le rapport, entre autres, Muse de Meta, Grok Bot de SpaceX ou Instinct : le schéma traditionnel est “utilisateur → App Store → application → transaction”, permettant à Apple de prélever une commission ; alors que dans le schéma agent, le parcours devient “utilisateur → agent IA → site marchand”, contournant complètement l’App Store et le contrôle des paiements Apple. Morgan Stanley cite le cas où Muse a atteint 1 million de téléchargements sur l’App Store en 10 jours de mise en ligne.

Les concurrents ont actuellement trois avantages : des produits déjà adoptés, la puissance de calcul (considérée comme l’avantage principal par la banque) et la volonté d’ouvrir l’accès aux fonctions et données personnelles sur des sites tiers. Mais le rapport avance trois contre-arguments : les chatbots capturent actuellement du temps, mais pas encore de la monétisation, et quelque 80 % des revenus de l’App Store proviennent de cinq catégories - jeux, divertissement, photo/vidéo, productivité et réseaux sociaux -, qui ne sont justement pas les cas d’usage principaux des agents IA ; l’acceptation par les consommateurs des agents personnels n’est pas garantie ; enfin, Apple détient Siri, un parc installé de 2,5 milliards d’appareils/1,6 milliard d’utilisateurs, la gestion des droits, le biométrique, Apple Pay et iCloud — et la puissance de calcul est le seul vrai point d’interrogation.

Suite à cela, l’analyste Wamsi Mohan de Bank of America a publié fin septembre un rapport plus incisif (recommandation Achat, objectif 370 $), avertissant que “même si Apple conserve ses volumes de vente par téléphone, il pourrait perdre sur les étapes de découverte, de recommandation et d’engagement transactionnel”, et souligne que Siri est en retard sur Muse concernant les tâches de fond prolongées, la prise en charge d’opérations tierces et les canaux de paiement agent. Laura Martin de Needham maintient de son côté une recommandation Neutre, en raison de la concurrence de Meta et de la pression sur les marges qui grignotent le “fossé protecteur” des services Apple.

Marge brute : Le coût mémoire/stockage par iPhone a bondi de près de 200 % sur un an

La marge brute est la variable la plus solide de ce rapport. Morgan Stanley révise à la baisse de 20 points de base, à 46,9 %, sa prévision de marge brute globale pour 2027, soit 50 points sous le consensus, dont une baisse de 20 points sur la marge du matériel (dont -30 points pour l’iPhone) ; le modèle implique une contraction annuelle de la marge brute produits de 200 points de base pour 2027.

Le facteur de pression est presque exclusivement la mémoire : Morgan Stanley estime que le coût de la DRAM et de la NAND par iPhone a bondi de près de 200 % sur un an (soit +140 dollars), la charge mémoire grimpant de 4 % à 10,6 Go pour la DRAM et de 16 % à environ 446 Go pour la NAND ; hors mémoire et droits de douane, le coût unitaire de l’iPhone baisse en fait de 4 % sur un an. En passant de la gravure 3nm à 2nm, le coût du processeur A20 Pro devrait dépasser de plus de 10 dollars celui du A19 Pro ; Morgan Stanley pense que, hors droits de douane, le coût unitaire de l’iPhone augmentera d’environ 125 dollars (+23 %) en 2027, d’où une marge brute de 40,3 % (hors douanes : contraction de 170 points de base).

Deux éléments pour compenser : premièrement, les remboursements douaniers — Apple a reçu environ 2 milliards de dollars ce trimestre (contribuant à 2 points à la marge brute), avec une guidance de 1,1 milliard pour septembre (soit 1 point), la banque estimant qu’Apple a payé près de 4,3 milliards de dollars en droits de douane potentiellement remboursables, ce qui laisse encore environ 1 milliard à comptabiliser sur le trimestre de décembre et au-delà ; deuxièmement, le coût des dalles d’affichage pourrait baisser de 15 à 50 dollars/unité, mais la visibilité est limitée, la banque offrant le “bénéfice du doute” à Apple en ne l’incluant pas pleinement.

Valorisation : 35x est un sommet historique, la banque attend trois signaux

L’objectif de 355 dollars de Morgan Stanley repose sur un multiple de 9,3x EV/Ventes 2027, soit 35x le BPA 2027 de 10,15 dollars. La banque abaisse ses prévisions de BPA 2027 de 10,30 à 10,15 dollars ; en année fiscale, le BPA attendu est de 9,90 dollars en 2027 (contre 10,00 précédemment, soit 3 % au-dessus du consensus) et de 10,70 dollars en 2028. Du côté des revenus, il est attendu 544,8 milliards de dollars pour 2027 (+14,0 % sur un an, 4,0 % au-dessus du consensus), 576,1 milliards pour 2028 (+5,7 %), et, respectivement, 113,5 et 152,7 milliards aux trimestres de septembre et décembre, avec un BPA de 2,88 dollars pour décembre soit 1,3 % sous le consensus — la banque alerte sur le fait que les attentes du marché pour les livraisons iPhone du trimestre de décembre “semblent dépassées”, n’intégrant pas encore l’effet du lancement décalé.

Côté action, Apple a clôturé le 30 septembre à 333,02 dollars (+20 % depuis le début de l’année, +30 % sur six mois, plus haut à 345,34 dollars le 22 septembre), et le 1er octobre à 330,32 dollars (-0,81 %) ; le consensus vendeur sur l’objectif de prix se situe entre 331 et 340 dollars, le maximum étant 400-405 dollars et le minimum 245 dollars. Trois éléments seraient susceptibles de relancer un avis haussier de Morgan Stanley : un meilleur point d’entrée, plus de confiance dans la croissance volume iPhone/marge brute, et une voie de monétisation IA plus claire ; à court terme, surveiller les résultats de l’enquête smartphone automne et le rapport trimestriel prévu le 29 octobre après clôture — la direction vise pour ce trimestre une croissance du chiffre d’affaires de 9-11 % (y compris un impact négatif de 2,5 points lié aux devises), et une marge brute de 47-48 % (dont 1 point de contribution des remboursements douaniers).