Avertissement Apollo : la logique de crédit des géants du cloud repose sur un pari audacieux de 2 000 milliards de dollars de flux de trésorerie

Selon les informations de Jinse Finance, le chef économiste d’Apollo Global Management, Torsten Slok, a récemment publié un rapport mettant en garde sur les perspectives de crédit des opérateurs de services cloud à très grande échelle. Il souligne que le récit de crédit des cinq géants technologiques — Alphabet, Meta, Amazon, Microsoft et Oracle — repose sur une prévision largement acceptée par le marché : leur flux de trésorerie opérationnel combiné devrait tripler, passant d’environ 600 milliards de dollars à 2 000 milliards de dollars. Cependant, la réalisation de cette prévision devient la question centrale suspendue au-dessus des marchés mondiaux du crédit.

Le groupe des opérateurs de services cloud à très grande échelle, à savoir Alphabet, Meta, Amazon, Microsoft et Oracle, a soutenu un cycle de dépenses d’investissement sans précédent principalement par l’endettement, alors même que leur flux de trésorerie disponible virait au négatif. Le marché a accepté ce levier dans l’espoir que les revenus liés à l’IA finiraient par entraîner un fort rebond de la génération de trésorerie.

Historiquement, ces géants technologiques affichaient le profil d’actifs légers, avec des flux de trésorerie abondants issus des logiciels, de la publicité et du cloud, maintenant une forte trésorerie, un faible levier financier et une forte marge, leur permettant de bénéficier de coûts de financement extrêmement bas sur le long terme. Mais la concurrence autour des infrastructures d’IA a complètement bouleversé cette configuration. Centres de données, puces GPU haut de gamme, systèmes électriques et infrastructures réseau : chaque poste implique d’énormes investissements, des cycles de récupération longs et une pression de dépréciation rapide.

La croissance des dépenses d’investissement dépasse déjà largement celle du flux de trésorerie opérationnel. Selon les anticipations du marché, les dépenses d’investissement cumulées des cinq entreprises — Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta et Oracle — atteindront 769,2 milliards de dollars en 2026, soit presque le double de 2025. Et ce montant pourrait s’élever à environ 1 000 milliards de dollars en 2027.

Les données publiées confirment cette pression : au deuxième trimestre 2026, le flux de trésorerie provenant des activités opérationnelles d’Alphabet s’élevait à environ 39,1 milliards de dollars, tandis que les dépenses d’investissement atteignaient environ 44,9 milliards de dollars, le flux de trésorerie disponible tombant à environ -5,9 milliards de dollars — le premier trimestre depuis l’introduction en Bourse d’Alphabet à afficher un flux de trésorerie disponible négatif.

Selon Slok, si ce rebond n’a pas lieu, les conséquences ne se limiteront pas aux bilans de quelques grandes entreprises technologiques. L’intérêt des investisseurs pour des opérations plus larges liées à l’IA pourrait s’estomper, les spreads de crédit de la dette des géants du cloud pourraient s’élargir, et les entreprises pourraient être contraintes de réduire leurs plans de dépenses. Comme ces investissements constituent désormais une contribution majeure à la croissance économique américaine, tout recul finirait par peser sur le PIB.

Le rapport encadre cette hypothèse comme le seul point de consensus qui maintient le récit de crédit. Il ne prévoit pas explicitement que la prévision échouera, mais énumère clairement les scénarios à la baisse : un affaiblissement de la conversion en cash frapperait d’abord la valorisation et les coûts de financement, puis toucherait l’investissement, pour enfin se transmettre à l’économie réelle.

Dans son modèle, S&P Global Ratings avance également un point d’inflexion en 2028 — une accélération de la croissance des revenus et un ralentissement de celle des dépenses d’investissement — mais la validation de cette hypothèse dépendra de la capacité de la monétisation de l’IA à dépasser la croissance des investissements.

Pour les investisseurs en crédit, cela signifie que les obligations des grandes entreprises cloud sont moins une histoire de notation traditionnelle qu’un pari concentré sur le calendrier et l’ampleur de la monétisation de l’IA.