La Fed commence à relever les taux d'intérêt, aggravant la situation déjà difficile du crédit privé.

La nouvelle vague de hausse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale américaine aggrave la situation déjà critique du secteur du capital-investissement, le poussant vers un territoire encore plus périlleux. Un montant record de 349 milliards de dollars est piégé dans des “fonds zombies”, les canaux de sortie restent obstrués et la collecte de capitaux chute à un plus bas depuis plusieurs années — l'intensité de cette crise s'accroît à mesure que la courbe des taux s’élève.

Ce mercredi, la Réserve fédérale a annoncé une nouvelle hausse des taux, portant un coup direct aux espoirs de reprise du marché nourris par l’industrie du private equity depuis le début de l’année. Auparavant, le secteur comptait largement sur la nomination de Walsh par Trump à la tête de la Réserve fédérale pour impulser une baisse des taux, ce qui avait brièvement ranimé l’activité transactionnelle. Or, les taux n’ont fait que grimper, environ 500 milliards de dollars, investis dans des fonds privés ayant entamé leur septième à dixième année, risquent désormais de ne pouvoir être désinvestis dans les délais prévus, faisant anticiper une nouvelle hausse de la taille des “fonds zombies”.

Selon un article du Wall Street Journal du 17 septembre, l’impact du relèvement des taux est multidimensionnel : le coût des prêts supporté par les entreprises sous-jacentes augmente, la difficulté à céder les actifs redouble, les investissements dans les logiciels sont bousculés par l’intelligence artificielle et l’activité de crédit privé est elle aussi sous tension. Les cotations de géants de la gestion d’actifs alternatifs comme Apollo, Blackstone ou KKR ont déjà clairement reculé ce mois-ci sous l’effet des anticipations de hausse des taux. Scott Kleinman, co-président de Apollo, a ainsi reconnu que certains gestionnaires ayant connu une croissance fulgurante ces dix dernières années seraient désormais contraints de réduire leur taille.

Taille record des fonds zombies, l’engorgement des sorties nourrit un cercle vicieux

Le “cauchemar zombie” du private equity est loin d’être terminé. D’après PitchBook, la valeur des actifs piégés dans des fonds zombies — c’est-à-dire des fonds ayant dépassé leur dixième année sans désinvestir — devrait bondir d’environ 65% entre fin 2021 et fin 2025 ; les capitaux que les investisseurs cherchent impérativement à récupérer atteignent un niveau record de 349 milliards de dollars.

Le modèle du capital-investissement repose sur la réalisation du cycle complet “achat — création de valeur — sortie” en une dizaine d’années environ : les gestionnaires investissent leur propre argent, collectent des capitaux auprès d’investisseurs institutionnels (fonds de pension, assurances, etc.), acquièrent des entreprises à effet de levier, puis les cèdent en espérant dégager de la valeur, remboursent la dette, touchent des commissions, et reversent les profits aux investisseurs.

La remontée des taux d’intérêt vient briser ce mécanisme. Le coût des prêts à taux variables des sociétés en portefeuille évolue en phase avec les taux de référence ; dans ce contexte de financement onéreux, les acheteurs potentiels rechignent à payer le prix attendu par les fonds privés. Les transactions peinent donc à aboutir. Depuis la hausse de taux de la Fed en 2022, les cessions de sociétés détenues par des fonds privés ont déjà nettement ralenti ; cette nouvelle hausse des taux fait basculer davantage de fonds vers la “zone zombie”.

Mitchell Mansfield, Managing Director chez Kroll, explique :

« Vous allez voir davantage de fonds basculer à l’état de zombies. Plus ces fonds subsistent longtemps, moins les retours pour les investisseurs progressent, jusqu’à stagner puis décliner. »

Un hiver du fundraising qui s'aggrave, la pression de consolidation s’intensifie sur les gestionnaires

L’engorgement des sorties se répercute immédiatement sur la collecte de capitaux. Le montant levé par le secteur cette année se dirige vers son plus bas niveau depuis au moins 2020. D’après PitchBook, 211,9 milliards de dollars ont été levés à ce jour (arrêté au 11 septembre) ; sur l’ensemble de 2025, la collecte totale atteindrait 334,4 milliards de dollars, contre 376,9 milliards l’an passé, confirmant la tendance baissière.

Les investisseurs institutionnels deviennent plus sélectifs dans leurs engagements. Angela Rodell, ex-CEO du Alaska Permanent Fund et aujourd’hui Senior Advisor chez Star Mountain Capital, anticipe que les investisseurs “renouvelleront uniquement avec les gestionnaires en qui ils ont pleinement confiance ; nombre de fonds privés devront alors fermer”.

Le rendement moyen des fonds de private equity en 2025 devrait frôler les 7%, soit son plus bas niveau depuis 2011, alors que l’économie américaine affiche dans le même temps une croissance robuste. Cette chute des retours rend plus difficile pour les fonds de pension, les assurances et les fondations universitaires d’atteindre leurs objectifs, et le fait de ne pas pouvoir désinvestir les capitaux pour les réallouer ne fait qu’aggraver les difficultés.

Lors de la réunion des analystes lundi, Scott Kleinman d’Apollo a déclaré sans ambages : “Je pense effectivement que le nombre de gestionnaires va diminuer, et que certains d’entre eux ayant fortement grossi la décennie précédente devront se replier.” Il a néanmoins précisé qu’Apollo, au vu des performances récentes supérieures à la moyenne du secteur, continue d’attirer des fonds nouveaux.

Les investissements logiciels particulièrement touchés, le choc de l’intelligence artificielle s’ajoute à la pression des taux

Outre la hausse des taux, le private equity subit une nouvelle secousse : après avoir massivement privilégié le secteur des logiciels lors de la décennie de taux bas, ce segment accuse désormais le choc de l’intelligence artificielle. D’après PitchBook, environ 14% des capitaux investis par les fonds privés sont consacrés aux entreprises du secteur logiciel, une grande partie des opérations ayant eu lieu entre 2020 et 2021 lors de la période de bas taux.

Au fur et à mesure que les crédits adossés à ces acquisitions arrivent à échéance, un pic de défauts est attendu en 2025 et 2028. Selon ces mêmes sources, Thoma Bravo a déjà perdu 5 milliards de dollars sur son investissement dans Medallia, éditeur de logiciels de service client, la société étant passée sous le contrôle de ses créanciers après son défaut. Thoma Bravo négocie actuellement le report d’échéances sur d’autres sociétés logicielles de son portefeuille, dont Sophos, spécialisée en cybersécurité.

Clearlake Capital traverse aussi une zone de turbulences. Cette société basée à Santa Monica (Californie), forte de ses compétences dans la tech, avait porté son encours de gestion de 8 à 185 milliards de dollars entre 2017 et aujourd’hui, mais certains investissements logiciels s’avèrent difficiles.

Selon les rapports déposés auprès des régulateurs par des fonds privés de dette, les prêts aux éditeurs de logiciels RH Cornerstone OnDemand (2,1 milliards de dollars) et aux solutions médicales Symplr Software (environ 1,5 milliard de dollars) ont vu leur valeur chuter de plus de 30% chacun. Clearlake discute actuellement de solutions avec les détenteurs de ces créances.

Anant Kumar, Portfolio Manager chez Benefit Street Partners, souligne : « Si les taux restent durablement élevés, ces entreprises seront confrontées à des tensions de liquidité croissantes et verront leur nombre de défauts augmenter sensiblement. »

Le crédit privé également malmené, l’écosystème du secteur sous pression de transformation

L’autre pilier du private equity — le crédit privé — subit également de plein fouet les relèvements de taux. La hausse continue des taux déstabilise le marché du crédit privé et pèse sur les revenus globaux des gestionnaires de fonds d’investissement.

Désormais, les fonds de private equity gèrent aux États-Unis plus de 2 000 milliards de dollars d’actifs ; leur fragilité se répercute peu à peu sur l’ensemble du système financier, notamment sur les fonds de pension et compagnies d’assurance, qui comptent sur les flux de sortie de ces fonds pour assurer leurs prestations.

Sara Werner, associée du cabinet d’avocats Lowenstein Sandler, explique : « Il serait absurde d’affirmer que l’âge d’or du private equity ne reviendra jamais, car le marché est cyclique ; mais la question est de savoir combien de temps les fonds pourront tenir avant de retrouver les valorisations escomptées. »

L’analyse met en évidence la logique de compression en spirale qui se dessine : élargissement des fonds zombies → difficultés de collecte accrues → baisse des revenus de commissions → accélération de la consolidation du secteur ; cette séquence devient encore plus manifeste avec la hausse continue des taux d’intérêt.