"Augmentation des taux d'intérêt hawkish" ! Walsh "changement majeur"

Le 17 septembre, la Réserve fédérale américaine a adopté une hausse des taux de 25 points de base par 12 voix contre 0 lors de la réunion du FOMC, portant l'objectif de la fourchette des taux des fonds fédéraux à 3,75%-4,00%. Il s’agit d’un resserrement monétaire « cohérent paroles et actes » de type faucon : la formulation du président Walsh lors de la conférence de presse correspond en tous points à la tonalité faucon adoptée lors du symposium de Jackson Hole.

Selon Trading desk, UBS a immédiatement publié un rapport d’analyse sur cette hausse de taux. Le rapport indique que Walsh a insisté à plusieurs reprises lors de la conférence de presse post-réunion sur le fait que les conditions financières actuelles « ne sont pas restrictives » et que cette hausse de taux ne fait qu’éliminer « une partie de l’accommodement » (a dose of accommodation), des propos bien plus tranchés que ce que le marché anticipait.

La stabilité des prix est le fondement de la croissance économique et je considère que nous avons fait aujourd'hui un pas important en ce sens. Nous le faisons en partie en retirant cette part d'accommodement (a dose of accommodation) .

Walsh a clairement refusé d’attribuer à un taux neutre une quelconque « signification opérationnelle », montrant ainsi que son cadre de politique s’écarte désormais de celui de ses prédécesseurs. Le graphique à points montre que la médiane des prévisions des membres du FOMC anticipe une autre hausse de taux cette année et prévoit de maintenir un taux médian de 4,1 % jusqu’en 2027.

Les économistes Jonathan Pingle d’UBS et son équipe estiment qu’en comparaison avec les trois derniers présidents et même davantage, la fonction de réaction de Walsh a évolué de façon substantielle : il est plus sensible aux conditions financières, moins sensible à l’impact sur le marché du travail, et fixe le seuil d'une « politique monétaire restrictive » beaucoup plus haut. Ce constat impacte directement les attentes du marché pour les quatre prochaines années.

Trois variables à l’origine d’une décision “ferme et unanime”

Walsh a exposé lors de la conférence de presse trois nouvelles variables qui ont influencé la prise de décision depuis juillet, déconstruisant ainsi un à un les fondements de cette hausse de taux.

Premièrement, le marché du travail est robuste, ce que le rapport sur l’emploi d’août confirme fortement.

Deuxièmement, la tendance de l’inflation est préoccupante, les récents chiffres du CPI ne donnant aucun signal positif.

Troisièmement, la situation géopolitique et son impact sur les prix de l’énergie.

Walsh a déclaré textuellement : « La troisième chose qui a changé en sept semaines est la géopolitique. Les points chauds dans le monde sont omniprésents, et notre jugement sur les scénarios les plus ou les moins probables a changé. Ces trois éléments ont conduit à la décision ferme, unanime d’aujourd’hui. »

Il a aussi précisé qu’il a échangé à plusieurs reprises avec d’autres gouverneurs de banques centrales mondiales depuis sa prise de fonction — ce qui n’était pas habituel dans le cadre décisionnel de la Fed auparavant. Les analystes notent que Walsh semble plus attentif que ses prédécesseurs au dialogue politique inter-bancaire central mondial.

« Protéger le marché du travail, sans en faire une obsession » : la logique propre à Walsh

Walsh a affirmé lors de la réunion : « Je ne pense pas que nous ayons besoin de compromettre le marché du travail pour atteindre nos objectifs. Je ne crois pas que les deux composantes de notre double mandat, la stabilité des prix et le plein emploi, soient en conflit à moyen terme. »

Ce propos paraît modéré, mais l’analyse tirée du rapport est tout autre.

Selon le rapport, il ne s’agit pas de la logique classique « le marché du travail va bien, mais l’inflation est trop élevée », mais plutôt que Walsh considère que des taux plus élevés n’entravent pas substantiellement la croissance de l’emploi. Sa tolérance au choc sur le marché du travail — ou son indifférence à ce sujet — constitue l’une des caractéristiques centrales de son nouveau cadre de politique monétaire.

En d’autres termes, Walsh ne dit pas « je vais soigneusement protéger l’emploi », mais plutôt « la hausse de taux ne nuit pas à l’emploi, donc je n’ai aucune raison de m’en priver ».

Sensibilité aux chocs d'offre : un nouveau signal de politique monétaire

Les analystes mettent également en avant que Walsh semble plus sensible que ses prédécesseurs aux chocs sur les prix de l’énergie.

Cela découle peut-être de sa réflexion critique sur la gestion de la Fed durant la pandémie de Covid-19. Dans l’histoire, y compris lors de la crise de 2007-2008, il était d'usage à la Fed d’ignorer la hausse des prix du pétrole (« look through »), car les chocs énergétiques étaient censés se dissiper d’eux-mêmes. Walsh, lorsqu’il était gouverneur, s'était déjà montré proche des positions de Charles Plosser et Richard Fisher, qui s’inquiétaient des effets de second tour de l’inflation sur les prix du pétrole.

En tant que président, sa position a évolué. Il a mentionné lors de la réunion les « effets de second tour » — une terminologie plus proche du langage de la BCE que du cadre traditionnel de la Fed qui se concentrerait sur la transmission des prix de l’énergie à l’inflation.

Cela signifie que Walsh préfère agir de façon proactive face aux chocs d’offre, pour ramener l’inflation vers l’objectif, plutôt que d’attendre un apaisement naturel des tensions.

Selon le rapport, trois caractéristiques majeures différencient désormais la fonction de réaction de Walsh de celle de ses prédécesseurs :

Premièrement, une plus grande sensibilité aux conditions financières. Il surveille le marché de près, mais sa réaction diffère : il demeure impassible face aux baisses de marché, comme l’a montré son discours à Jackson Hole et sa posture lors de la réunion du jour.

Deuxièmement, une moindre sensibilité au marché du travail. Son discours sur le double mandat minimise en réalité la contrainte du marché de l’emploi dans la conduite de la politique monétaire.

Troisièmement, un seuil plus haut pour la « politique restrictive ». Il refuse de considérer le niveau actuel des taux comme contraignant, ce qui signifie qu’il est prêt à les pousser plus haut et à s’y maintenir plus longtemps.

UBS conclut :

Au total, nous faisons peut-être face à une fonction de réaction du FOMC plus faucon que tout ce que nous avons connu sur les quarante dernières années, et cette posture devrait durer pendant encore quatre ans.

Dot plot : écrire un taux bas, agir selon un taux haut

Le dot plot issu de cette réunion révèle une contradiction interne fascinante.

La médiane prévoit une hausse du point d’équilibre à long terme des taux (longer-run dot) de 3,1 % à 3,2 %. Cependant, la trajectoire de taux que les membres tracent réellement — maintien à 4,1 % en 2027, baisse à 3,9 % en 2028, puis à 3,6 % en 2029 — implique qu’il restera au-dessus de ce point d’équilibre « normatif » sur toute la période de prévision.

Cela montre que « le FOMC agit concrètement sur une base supérieure à son taux d’équilibre nominal à long terme », en d’autres termes, les membres considèrent qu’il faut un taux réel plus élevé pour ancrer la stabilité des prix dans les trois à quatre années à venir.

De plus, Walsh lui-même n’a, une fois de plus, pas soumis de point sur le dot plot — seuls 17 des 18 points de données s’étendent au-delà de 2027. Les analystes estiment que « manifestement, un participant considère que les prévisions à trois ans n’ont quasiment aucune utilité ».

Côté prévisions d’inflation SEP, l’anticipation de l’inflation PCE sous-jacente pour cette année passe de 3,3 % à 3,4 %, légèrement au-dessus de l’attente d’UBS ; cependant la trajectoire sur trois ans reste cohérente avec un retour à la cible de 2 %. À noter aussi, bien que le relèvement des taux prévus soit considérable, la croissance du PIB anticipée est également revue à la hausse — passant de 2,2 % à 2,3 % en 2026 — tandis que le taux de chômage prévu est revu nettement à la baisse, de 4,3 % à 4,1 %, et resterait sous le niveau d’équilibre de long terme (4,2 %) pendant toute la période.

Prévision du chemin des taux par UBS

Selon le rapport d’UBS Research, le scénario de référence est le suivant :

• FOMC d’octobre : pause sur les taux (aligné sur l’approche d’attente entre juin et juillet 2026, évitant par ailleurs une hausse six jours avant les élections de mi-mandat)

• FOMC de décembre : nouvelle hausse de 25 points de base

• 2027 : statu quo, puis début de la baisse en juin

Mais la banque est claire : après la conférence de ce jour, le risque sur ce scénario de taux s’oriente clairement à la hausse.

Walsh a également été explicite sur sa posture vis-à-vis du « forward guidance » lors de la conférence :

Ma mission n’est pas de donner une orientation prospective, mais j’ai promis en juin, au peuple américain, à tous ceux qui nous écoutent, que nous rétablirons la stabilité des prix… Les actions d’aujourd’hui commencent à démontrer notre sérieux, nous tiendrons notre objectif de stabilité des prix et, comme mentionné dans le communiqué, nous y parviendrons plus rapidement.