Altman peut attendre, mais Masayoshi Son ne peut pas : OpenAI ne sera pas coté en bourse cette année, et le déficit de 20 milliards de dollars de SoftBank expose une fragilité de crédit.
Le report de l’introduction en bourse d’OpenAI place son principal actionnaire externe, SoftBank, dans une situation de liquidité difficile. Cette semaine, SoftBank organise un roadshow à New York et prévoit d’émettre des obligations d’une valeur comprise entre 10 et 20 milliards de dollars afin de rembourser un prêt relais de 40 milliards de dollars contracté précédemment pour augmenter son investissement dans OpenAI. Selon Bloomberg, le déficit de financement de SoftBank atteint au moins 20 milliards de dollars, le rendement de ses obligations en dollars dépassant déjà 8,5 %, un niveau proche de la catégorie spéculative.
OpenAI a mis de côté la décision de s'introduire en bourse cette année, plaçant ainsi le principal actionnaire externe, SoftBank, sous les projecteurs du marché du crédit — Altman peut attendre, Masayoshi Son ne le peut pas.
Selon Les Échos de Wall Street, le 13 septembre, Sam Altman a clairement indiqué lors d'une interview avec Fortune que, bien qu'OpenAI ait déposé secrètement une demande d'introduction en bourse en juin, la société ne sera pas cotée cette année, préférant donner la priorité aux préoccupations liées à la sécurité de l'IA.
Cette déclaration aggrave encore les difficultés de liquidité de SoftBank. Les dirigeants de SoftBank rencontrent actuellement des investisseurs à New York, prévoyant d’émettre des obligations pour un montant compris entre 10 et 20 milliards de dollars.
Lundi, le cours de l’action SoftBank a chuté de près de 11 % à Tokyo, et le spread des Credit Default Swaps (CDS) a atteint son plus haut niveau depuis mars.
Selon les estimations de Bloomberg, SoftBank fait face à un déficit de financement d’au moins 20 milliards de dollars, et les fonds levés grâce à l’émission d’obligations serviront précisément à rembourser le prêt relais de 40 milliards de dollars contracté pour augmenter ses investissements dans OpenAI. Comment combler ce déficit devient alors le plus grand défi de Masayoshi Son.
Attente déçue d’introduction en bourse, la pression de financement ne cesse de croître
L’IPO d’OpenAI était autrefois le point clé du modèle de sortie de SoftBank.
Le marché s’attendait auparavant à ce qu’OpenAI s’introduise en bourse dès septembre, avec une valorisation supérieure à 1 000 milliards de dollars, tandis que SoftBank a investi environ 64,6 milliards de dollars pour une participation d’environ 13 %. Lors du dernier tour de financement, OpenAI était valorisé à 852 milliards de dollars.
La déclaration d’Altman a contredit ces attentes, rendant impossible pour SoftBank de réaliser ses investissements à court terme — un signal de risque évident pour les investisseurs obligataires.
Selon les estimations de Bloomberg Intelligence, même si SoftBank a déjà levé 10 milliards de dollars grâce à un prêt sur marge adossé à ses parts dans OpenAI et 6,3 milliards de dollars via des obligations de détail en yen, il subsiste un déficit de financement d’au moins 20 milliards de dollars.
Si Masayoshi Son intensifie encore ses investissements dans les centres de données américains, le besoin de liquidité serait encore plus élevé.
La structure du bilan de SoftBank inquiète également les investisseurs en crédit. Le portefeuille de capital-risque de SoftBank est très concentré, avec uniquement Arm Holdings et OpenAI, qui représentent environ 75 % de la valeur totale des actifs.
Plus important encore, Masayoshi Son a acheté ses parts d’OpenAI à crédit, et à présent le flux de trésorerie régulier de SoftBank, comme les dividendes de sa filiale télécom japonaise, ne suffit plus à couvrir les paiements d’intérêts.
Fin d’une ère d’arbitrage sur le yen, avantage du financement bon marché disparu
La stratégie d’arbitrage sur le yen qui a soutenu la politique d’investissement de Masayoshi Son depuis des décennies échoue aujourd’hui.
Environ la moitié de la dette à intérêt de SoftBank est libellée en yens, tandis que la quasi-totalité de son portefeuille d’actions est en dollars américains.
Alors que le rendement des obligations d’État japonaises à 10 ans approche 3 % et que la Banque du Japon prévoit une nouvelle hausse des taux cette semaine, les fonds locaux bon marché sur lesquels Son s’appuyait ne sont plus si accessibles.
Le choix de SoftBank d’aller chercher des investisseurs institutionnels américains est la conséquence directe de cette nouvelle réalité.
Les opérateurs de marché sentent déjà l’opportunité et parient que SoftBank devra offrir des conditions très attractives pour soulager sa pression sur la liquidité. Le prix de marché de ses obligations en dollars est désormais plus proche de celui des obligations d’entreprises de catégorie B que de la note BB+ attribuée par Fitch.
Le rendement des billets à cinq ans émis en avril dernier a dépassé 8,5 %, soit un niveau comparable à celui d’obligations de promoteurs de centres de données à haut risque tel que Core Scientific.
Pari désespéré ou stratégie réfléchie, le marché doute de cette concentration du risque
La prise de risque élevée de Masayoshi Son sur OpenAI suscite la méfiance du marché. Son premier investissement, à hauteur de 34,6 milliards de dollars, à une valorisation d’environ 260 milliards de dollars pour OpenAI, a déjà généré des retours significatifs.
Toutefois, il a de nouveau engagé 30 milliards de dollars cette année, alors que la valorisation avait déjà fortement augmenté, ajoutant encore de la pression à son bilan.
Cette stratégie contraste nettement avec celle de géants du secteur comme Nvidia, qui choisit de diversifier ses investissements dans plusieurs développeurs majeurs de modèles de langue, alors que Son concentre tout sur une seule cible.
Pour ses partisans, ce choix reflète peut-être la philosophie d’investissement « all in » de Masayoshi Son, qui lui a permis de devenir l’homme le plus riche du Japon.
Cependant, les investisseurs du marché du crédit n’ont manifestement pas la même tolérance au risque. Ils sont bien plus attentifs à la concentration du risque sur les actifs et au manque de liquidités, exigeant ainsi des primes plus élevées et obligeant Son à payer le prix de ses convictions.
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