Le rendement des obligations américaines à 10 ans approche de 5 %, le marché boursier recule : Goldman Sachs reste optimiste à contre-courant, s'agit-il d'une « hausse des taux de type assurance » ou d'une reprise du cycle de resserrement ?

Selon les informations de l’application financière Zhihu Finance en français, cette semaine, la plus grande incertitude concernant la réunion du FOMC de la Fed n’est peut-être plus de savoir s’il y aura une hausse des taux ou non.

Les données du CME FedWatch montrent qu’après la publication du rapport CPI d’août, les attentes du marché pour une hausse de 25 points de base en septembre sont passées d’environ 70 % à près de 90 %, et au moment de la rédaction, elles restent supérieures à 86 %.

David Mericle, économiste en chef États-Unis de Goldman Sachs, a changé son pronostic dans une note publiée vendredi dernier, passant d’une posture attentiste à la prévision d’une hausse de 25 points de base en septembre, avec une formulation très directe : “Dans un contexte où le marché intègre déjà une probabilité de hausse des taux proche de 90 %, si la Fed choisit de ne pas agir, cela risque de provoquer une forte volatilité sur les marchés.” TD Bank et JP Morgan, qui hésitaient encore récemment, ont aussi modifié leur position. Diane Swonk, économiste en chef de KPMG, résume le consensus actuel du marché en une phrase : “La question désormais n’est plus de savoir s’ils vont relever les taux, mais de combien il faudra augmenter pour maîtriser l’inflation.”

Alors, sur quoi parie la probabilité résiduelle de 10 % ? Elle mise sur la capacité du président de la Fed, Waller, à trouver un équilibre entre une déclaration hawkish et l’action concrète.

Les « apparences » et la « réalité » des chiffres de l’inflation

Les données CPI d’août rendent difficile au marché de maintenir le récit d’un infléchissement continu de l’inflation.

En surface, les chiffres ne semblent pas cataclysmiques : le CPI s’affiche en hausse annuelle de 3,4 %, conforme aux attentes ; le core CPI recule même à 2,4 % sur un an, le niveau le plus bas depuis mars 2021. Mais le diable se cache dans le détail mensuel. Le core CPI progresse de 0,3 % sur le mois, contre 0,2 % attendu, soit la plus forte hausse depuis avril.

En analysant les sous-catégories, l’inquiétude est plus marquée. Les prix du logement augmentent de 0,3 %, les services de télécommunication bondissent de 2,3 %, les tarifs aériens décollent de 2,7 %. Les seuls services de téléphonie sans fil s’envolent de 5,94 % sur un mois, un record historique – selon Omair Sharif d’Inflation Insights, ce poste a ajouté à lui seul 10 points de base au core CPI. Ce ne sont plus seulement les prix de l’énergie qui tirent l’inflation : les hausses se généralisent à d’autres secteurs.

Selon les calculs de Stephen Brown, économiste en chef Amérique du Nord de Capital Economics, sur la base des données CPI et PPI, l’indice PCE core, l’indicateur favori de la Fed, progresserait de 0,28 % en août sur un mois, ce qui propulserait la variation annuelle de 3,3 % à 3,4 %, bien au-dessus de l’objectif de 2 %. Le verdict de Brown est sans appel : “L’option d’une hausse des taux semble largement soutenue au sein du FOMC.”

En ajoutant à cela la hausse du PPI de 5,4 % en août, supérieure au 5,3 % attendu, ainsi que la flambée du Brent au-dessus de 109 dollars le baril en raison des tensions au Moyen-Orient, il est désormais impossible de qualifier les pressions inflationnistes de “temporaires”.

Le grand test de crédibilité pour Waller

Cette réunion revêt donc une importance particulière pour Waller.

Nommé à la présidence de la Fed en mai, il s’est montré très hawkish lors de sa première intervention à Jackson Hole fin août. Il avait alors déclaré que, malgré de bons chiffres estivaux sur l’inflation, “cela ne montre pas encore d’amélioration notable de la tendance sous-jacente”, et que si la Fed ne recevait pas confirmation du retour de l’inflation vers l’objectif de 2 %, “le travail n’est pas terminé”. Mais Waller a aussi refusé d’indiquer une fonction de réaction précise ou de se prononcer explicitement sur une hausse en septembre. “Je m’engage aujourd’hui à la discipline, pas à une décision.”

Ces propos ont suscité des réactions ambiguës sur le marché. Dans un rapport destiné à ses clients, Sharif d’Inflation Insights résumait : “Pour la Fed, il est temps de joindre l’acte à la parole ou de se taire (‘put up or shut up’).” Son message est clair – Waller ne peut pas prononcer un discours tel que celui de Jackson Hole sans ensuite soutenir une hausse lors de la prochaine réunion. Les économistes Anna Wong et Andrew Sacher ajoutent que si la Fed ne relève pas les taux, la crédibilité de Waller auprès des acteurs de marché serait gravement entamée.

Cette pression n’est pas sans fondement. La conférence de presse de Waller après la réunion de juillet n’a pas convaincu les investisseurs. JP Coviello, directeur de la stratégie des portefeuilles chez Citi Wealth, déclare : “Le marché s’inquiète encore un peu de l’indépendance de la Fed.”

En résumé, cette réunion est, au-delà d’une décision sur les taux, un test du crédit personnel de Waller sur les marchés.

La lutte entre acheteurs et vendeurs sur les marchés actions américains

Les anticipations de hausse des taux exercent visiblement une pression sur les actions américaines.

Le S&P 500 enregistre une progression de près de 12 % depuis le début de l’année, mais il recule ces derniers temps et se situe environ 2 % en dessous de ses sommets historiques de la mi-août. Ce qui préoccupe le plus les investisseurs, c’est l’évolution du marché obligataire – le rendement à 10 ans des Treasuries a frôlé 4,99 %, proche du seuil psychologique de 5 %. JP Morgan, Barclays et d’autres institutions avaient déjà averti qu’un rendement à 10 ans dépassant 5 % rendrait les investisseurs beaucoup plus prudents sur les actions.

Cayla Seder, stratégiste macro multi-actifs chez State Street, indique : “Nous sommes dans une période pleine d’incertitudes. Les rendements grimpent, les anticipations de hausse aussi… Le marché doit intégrer cette tension globale.”

Mais tout le monde n’est pas baissier. Dans son dernier rapport du 11 septembre, Goldman Sachs adopte la posture inverse : la hausse des taux n’entraîne pas nécessairement un repli des actions, la clé du bull market réside dans la croissance des bénéfices. Leur argument : l’écart entre le rendement du S&P 500 (5,2 %) et le rendement réel des Treasuries à 10 ans (2,6 %) est de 270 points de base, un niveau stable depuis deux ans, et la valeur de l’allocation actions par rapport aux obligations ne s’est pas systématiquement détériorée.

Goldman a également analysé les sept derniers cycles de hausse des taux sur plusieurs décennies : dans les trois mois suivant le début du cycle, le S&P 500 a enregistré un rendement moyen de -2 %, avec seulement 29 % de chances de rendement positif ; douze mois après le début, le rendement moyen était de +9 %, toutes les périodes ayant été positives sauf en 2022. Le cas de 1997 est particulièrement instructif – la Fed n’avait relevé les taux que de 25 points de base, le S&P 500 avait chuté de 10 %, mais lorsque le marché a cessé de prixer un resserrement plus appuyé, il a rebondi et atteint un nouveau sommet en trois mois.

La logique de cette régularité historique est assez simple : l’effet des hausses de taux sur les actions à moyen terme dépend finalement de la façon dont la politique monétaire impacte la croissance des résultats. Tant que les bénéfices des entreprises augmentent, l’impact de la compression des valorisations reste limité. Mais Goldman avertit aussi que 75 à 80 % de la valeur actuelle du S&P 500 provient des flux de trésorerie attendus à plus de dix ans, ce qui signifie que la valorisation des actions est bien plus sensible aux taux longs qu’aux taux courts, et que la volatilité des taux longs constitue un risque supplémentaire.

Une hausse ponctuelle des taux va-t-elle ouvrir un nouveau cycle de hausse ?

Si la Fed augmente effectivement ses taux, la vraie question pour le marché est ailleurs : s’agit-il d’une “hausse de précaution” unique ou du début d’un long cycle de resserrement ?

“Si le message est celui d’un nouveau cycle – s’ils disent qu’il y a encore du travail à accomplir –, je ne pense pas que ce serait positif pour le marché”, s’inquiète Alicia Levine, CIO de BNY Wealth.

Cette divergence se reflète directement dans la courbe des taux. Après la publication du CPI d’août, le rendement à 2 ans des Treasuries a grimpé de 4 points de base, celui à 10 ans est resté stable, alors que le rendement à 30 ans a reculé de 2 points de base, aplatissement de la courbe. Cette configuration (hausse du court terme, baisse du long terme) traduit une lecture du marché obligataire préférant y voir l’engagement de la Fed envers son objectif d’inflation plutôt que l’ouverture d’un nouveau cycle de resserrement monétaire.

Les déclarations qui suivront la réunion du FOMC et la conférence de presse de Waller seront déterminantes pour tester cette intuition. Si le ton se révèle hawkish et laisse présager d’autres hausses, le marché pourrait réagir par un aplatissement supplémentaire de la courbe et une pression sur les actions. Mais si Waller parvient à faire passer le message que “cette hausse des taux répond à la discipline imposée par les chiffres de l’inflation, sans changement global de cap”, l’anxiété des marchés pourrait retomber.

Quoi qu’il en soit, les marchés mondiaux traversent un moment d’incertitude très particulière. Seder déclare : “Si la Fed n’augmente pas ses taux et que le marché rebondit, j’y verrais une opportunité de réduire mon exposition. Parce qu’une autre issue reste possible – ils pourraient retenir leur action en septembre, mais agir plus tard.”

Ce sentiment de suspense, d’incertitude, pourrait au final inquiéter davantage les investisseurs que la hausse des taux elle-même.