Le rapport financier de Nvidia attire tous les regards : cycle de Rubin, financement cyclique et part de marché future

Nvidia publiera la semaine prochaine ses résultats trimestriels pour la période se terminant en juillet. Selon le rythme des derniers trimestres, le marché est déjà habitué à des "résultats supérieurs aux attentes et à une hausse des prévisions"; ce qui déterminera réellement la flexibilité du cours de l'action, ce seront trois questions de fond à plus long terme : Rubin pourra-t-il prendre le relais de Blackwell sans encombre, la demande en IA reste-t-elle nettement supérieure à l'offre, et quelle part de financement et de responsabilité au niveau du bilan Nvidia devra-t-elle assumer pour verrouiller la demande future ?

D'après les anticipations des sociétés de courtage, les fondamentaux demeurent solides. Selon le Desk de trading Trendy, Jefferies a publié cette semaine un rapport préliminaire, prévoyant que le chiffre d'affaires de Nvidia au trimestre de juillet atteindra 95 milliards de dollars, supérieur au consensus du marché d'environ 91,9 milliards de dollars ; les prévisions de chiffre d'affaires pour le trimestre d'octobre pourraient atteindre 108 milliards de dollars, à nouveau au-dessus de l'estimation du marché d'environ 103,7 milliards de dollars.

Le rapport de Morgan Stanley est un peu plus prudent, anticipant un chiffre d'affaires d'environ 91,2 milliards de dollars pour le trimestre de juillet et 102,3 milliards pour octobre, mais reste convaincu que la tendance récente se poursuivra, avec une croissance séquentielle du chiffre d'affaires par tranches d'environ 10 milliards de dollars par trimestre.

En d'autres termes, le vrai débat actuel du marché porte sur la capacité à poursuivre la revalorisation de la courbe de croissance en 2027 et 2028, après d'excellents résultats.

À court terme, la demande pour Blackwell reste robuste. Les activités cloud de Microsoft et Amazon se sont nettement améliorées au cours du trimestre, et les engagements à long terme d'OpenAI, SpaceX, etc. en matière de puissance de calcul continuent de soutenir la confiance du marché dans les revenus data center de Nvidia.

Morgan Stanley souligne que, même si Rubin n'a pas encore apporté de contribution substantielle, la croissance actuelle de Nvidia est déjà très forte ; une accélération plus significative pourrait intervenir après le trimestre de janvier prochain.

Rubin sera l'un des termes-clés les plus suivis lors de la conférence téléphonique sur les résultats.

Jefferies estime que la montée en puissance de Rubin pourrait être nettement plus rapide que celle de Blackwell à ses débuts. La raison en est que Rubin reprend le format rack 72-GPU Oberon NVL72, réutilisant les infrastructures de data centers à refroidissement liquide et les bases industrielles manufacturières accumulées avec GB200 et GB300.

De plus, la nouvelle génération de design a réduit considérablement le câblage manuel et l'installation de conduites ; la direction a précédemment mentionné que le temps d'assemblage d'un plateau de calcul pourrait passer d'environ 2 heures à seulement 5 minutes.

L'enjeu ici est que Nvidia transforme progressivement la puce IA en un "système d'usine IA" standardisé, réplicable et évolutif.

Jefferies prévoit que la part des revenus VR/R200 dans le total GPU de Nvidia atteindra environ 12% au T3 de l'exercice 2027, dépassera 40% au T4, puis deviendra la principale source de revenus au T1 de l'exercice 2028.

Si ce rythme est respecté, la logique de valorisation de Nvidia passera de la question "combien de temps encore pour le cycle Blackwell ?" à "Rubin peut-il ouvrir un nouveau cycle de croissance sur une base supérieure ?"

Outre le GPU, le Vera CPU est aussi un facteur d'intérêt croissant dans ces résultats.

Jefferies anticipe que les revenus CPU de Nvidia pourraient atteindre 20 milliards de dollars sur l'exercice 2027, incluant Grace et Vera ; selon leurs calculs, les revenus CPU accompagnant les ventes de GPU seraient d'environ 8,65 milliards de dollars, et ceux de Vera CPU autonome d'environ 11,35 milliards, avec un run-rate annuel fin T4 proche de 32 milliards.

En valeur absolue, le CPU ne peut pas encore rivaliser avec l'activité IA GPU de Nvidia, plus un "plus" qu'un moteur central. Mais son importance stratégique n'est pas à négliger : Vera CPU, via sa mémoire LPDDR5X faible consommation et l'interconnexion cohérente NVLink propre à la gamme Rubin, renforce la maîtrise de Nvidia sur l'architecture des serveurs et usines IA.

Cela crée aussi une pression inédite pour AMD et Intel. Surtout dans un contexte où les grands clients privilégient désormais l'achat de racks complets et de systèmes intégrés : Nvidia vend en effet une plateforme de puissance de calcul complète, du GPU au CPU, au réseau et au logiciel.

L'un des sujets les plus suivis concerne les engagements de long terme de Nvidia avec OpenAI sur la puissance de calcul.

Selon Jefferies, Nvidia a conclu un accord avec SB Energy pour que SB Energy construise, possède et exploite à Ohio le PORTS-Pike Technology Campus, qui sera mis à disposition d'OpenAI via un bail de 20 ans, Nvidia assurant l'exclusivité de la puissance de calcul.

Nvidia apportera une garantie de crédit pour les 4,25 GW de capacité informatique initiale et disposera d'une option pour 3,75 GW supplémentaires, soit 8 GW au total, tout en investissant 1,5 milliard USD dans SB Energy.

Nvidia indique que chaque génération de système installée sur ce campus pourrait compter environ 1,5 million de GPU, générant entre 150 et 200 milliards USD de revenus ; au total, les engagements actuels et programmés d'OpenAI représenteraient environ 12 GW, extensibles à 16 GW, soit 600 milliards USD de commandes Nvidia en puissance informatique d'ici 2030.

Cela offre en effet à Nvidia un ancrage plus clair sur ses commandes long terme. Mais le marché veut aussi savoir quelle part provient de dépenses autonomes des clients et quelle part dépend de financements, de garanties de crédit ou de partage de revenus assurés par Nvidia ?

Morgan Stanley précise que les trois points de controverse actuels pour les investisseurs sont le financement, la part de marché et la marge brute. La direction de Nvidia va probablement insister sur le fait que ces structures accélèrent le déploiement de l'infrastructure IA, mais les investisseurs attendent une transparence comptable accrue, notamment sur les engagements conditionnels, le soutien aux paiements de loyers et d'énergie, et les garanties sur la valeur résiduelle.

Cette distinction détermine si le marché range ces commandes sous "revenus futurs sécurisés" ou s'inquiète qu'il s'agisse d'un échange croissance contre bilan.

La forte marge brute de Nvidia a toujours été une composante majeure de sa prime de valorisation. Morgan Stanley prévoit que l'entreprise maintiendra sa guidance de marge brute "dans le milieu des 70%" pour l'exercice 2027.

Mais la pression n'a pas disparu. Les coûts du HBM, de la DRAM, de l'encapsulation avancée, des substrats et des wafers restent en hausse, et le démarrage de nouveaux produits s'accompagne généralement de rendements imparfaits, de tests et d'un rodage de la chaîne d'approvisionnement.

Morgan Stanley note d'ailleurs que le consensus anticipe une forte reprise des marges brutes au second semestre de l'exercice 2028, ce qui pourrait être un peu optimiste.

Cela signifie que si Nvidia adopte un ton plus prudent sur ses marges à moyen/long terme lors de la conférence, cela pourrait créer des fluctuations à court terme ; à l'inverse, si la direction clarifie la maîtrise des coûts, sa capacité à fixer les prix et la structure de ventes systèmes, ce pourrait être un catalyseur de levée de doutes pour le marché.

Plus l'investissement en capital dans l'IA progresse, plus l'alimentation électrique risque de devenir une contrainte majeure.

Jefferies relève que l'écart entre la demande anticipée en puces et la capacité du réseau électrique s'accroît.

Les grands cloud providers passent de plus en plus par des partenariats avec les entreprises de services publics pour construire des centrales à gaz et des infrastructures de transport d'électricité dédiées, tandis que les laboratoires IA à la pointe et de nouveaux acteurs cloud recourent de plus en plus à des solutions "post-compteur" pour combler le décalage temporel entre l'accès au réseau et le déploiement de puissance informatique.

Cela ne signifie pas que l'extension de l'infrastructure IA va s'arrêter, mais le rythme de transformation des commandes en revenus sera moins linéaire.

Des projets de turbines à gaz, de sources de secours, de piles à combustible sont tous en cours, mais les délais de livraison des équipements, les autorisations de raccordement, la régulation locale et l'acceptation sociale, influenceront tous les calendriers de construction des data centers. Le nucléaire et les petits modules réacteurs sont plutôt des variables post-2030.

Ainsi, le défi central pour Nvidia sur les prochaines années sera d'assurer la montée en puissance coordonnée des data centers, de l'électricité et du financement côté clients.

Morgan Stanley maintient son avis "surpondérer" et son titre préféré sur Nvidia, avec un objectif de 288 dollars, notant que le PER 2028 de Nvidia d'environ 17x n'est pas cher comparé à son historique, aux comparables dans les semi-conducteurs ou même à l'ensemble du marché.

Mais une valorisation basse ne garantit pas une hausse immédiate du titre. Sur les quatre derniers trimestres, même après d'excellents résultats, le titre Nvidia a réagi négativement le lendemain, preuve que "l'effet de surprise" est déjà considéré comme acquis par le marché. Désormais, le moteur de revalorisation dépendra de la capacité de la direction à clarifier quatre questions :

1. Au-delà des prévisions du trimestre d'octobre, y aura-t-il une nette accélération au trimestre de janvier grâce à Rubin ;
2. La montée en puissance de Rubin sera-t-elle suffisamment fluide pour conserver le leadership produit ;
3. Quelle est l'ampleur de l'engagement financier derrière les grands contrats long terme comme avec OpenAI ;
4. L'énergie, la régulation et les pressions sur les coûts menaceront-elles le rythme de déploiement après 2027.

Dans l'ensemble, cette publication de Nvidia sera probablement encore très solide. Mais le marché est passé à l'étape suivante : il ne suffit plus de constater la demande, il faut analyser comment elle sera concrètement satisfaite via l'offre, l'électricité, le financement et la marge.

L'histoire de Nvidia demeure ambitieuse, avec un support solide sur le court terme ; mais à mesure que l'investissement dans l'infrastructure IA atteint le niveau du trillion de dollars, les investisseurs doivent désormais jauger la capacité de tout un écosystème industriel IA à fonctionner durablement en boucle.