Les États-Unis et le Japon peuvent-ils vraiment soutenir le yen ensemble ? Wall Street estime que "tant que le Japon n'augmente pas ses taux, toute intervention sera vaine"
Les États-Unis et le Japon ont coordonné une intervention sur le yen, mobilisant près de 100 milliards de dollars en deux jours, un montant record, mais l'effet commence déjà à s'estomper. Selon des institutions de Wall Street comme Goldman Sachs, l'affaiblissement du yen trouve sa source dans la forte dette japonaise, qui limite la hausse des taux d'intérêt ; la Banque du Japon n'ose pas vraiment relever ses taux et l'intervention ne fait que gagner du temps. Goldman Sachs prévoit que la prochaine hausse des taux de la Banque du Japon pourrait être reportée à janvier 2027, date à laquelle le carry trade refera surface et le yen pourrait à nouveau fortement s'affaiblir, faisant courir un risque de pertes au Trésor américain lors de cette intervention.
Les États-Unis et le Japon ont uni leurs forces pour injecter près de 100 milliards de dollars afin d'intervenir sur le yen, mais le marché a déjà rendu son verdict : le rebond du yen s'estompe rapidement.
Le 3 août, le ministère japonais des Finances a confirmé une intervention conjointe avec le département du Trésor américain, utilisant près de 100 milliards de dollars en l'espace de deux jours pour acheter du yen, un montant historique, tout en avertissant qu'une nouvelle action pourrait avoir lieu si nécessaire. Il s'agit de la première intervention conjointe sur le marché des devises entre les États-Unis et le Japon depuis la catastrophe nucléaire de Fukushima en 2011.
Suite à cette annonce, le yen s'est fortement apprécié. Cependant, la durée de ce rebond reste incertaine, le yen ayant déjà retracé plus de 200 points depuis son pic post-intervention, et l'évolution des prix ressemble presque en tout point à celle observée après l'intervention du 30 avril — un pic suivi d'une absorption rapide par le marché.
Le problème ne réside pas dans l'intervention elle-même, mais dans la Banque du Japon. Tant que l'écart de taux d'intérêt entre les États-Unis et le Japon ne se réduit pas, il n'y a pas de raison convaincante pour un rebond du yen. Les économistes de Goldman Sachs prévoient actuellement que la prochaine hausse de taux de la Banque du Japon aura lieu en janvier 2027, ce qui signifie que l'écart de taux d'intérêt à court terme de plus de 200 points de base entre les États-Unis et le Japon se maintiendra sur le long terme, « le yen devrait probablement continuer à s'affaiblir » — l'intervention n'achète finalement que du temps.
En d'autres termes, tant que la Banque du Japon ne relève pas ses taux, l'intervention consiste à utiliser des munitions limitées dans une bataille impossible à gagner. Le 3 août, l'indice du dollar est resté quasi inchangé, le yen a clôturé à 156,99, ne progressant que de 0,3 %.
Pourquoi l'intervention peine-t-elle à fonctionner ?
L'ampleur de cette intervention est sans précédent. Selon les données des comptes de la Banque du Japon, le 31 juillet (jeudi), le montant d'intervention pour la journée a atteint 8,45 billions de yens (environ 53 milliards de dollars), établissant un record historique pour une seule journée ; vendredi, une nouvelle intervention de 5,3 billions de yens (environ 33 milliards de dollars). Au total, près de 100 milliards de dollars sur deux jours. Après l'intervention, le dollar/yen est tombé jusqu'à 155,20, puis a rebondi de plus de 200 points. Depuis septembre 2022, le ministère japonais des Finances a en effet effectué des interventions cumulées de plus de 255 milliards de dollars, sans parvenir à enrayer la tendance à long terme de dépréciation du yen.
Bien que le montant soit record, l'équipe de recherche de Goldman Sachs (dirigée par Mike Cahill) indique dans son dernier rapport que « la réaction du marché se situe dans la partie inférieure des interventions historiques, ce qui montre qu'à mesure que la dépréciation du yen est cohérente avec les fondamentaux macroéconomiques et de marché, l'effet marginal de l'intervention diminue — même s'il subsiste un certain impact. »
Pourquoi l'intervention peine-t-elle à fonctionner ? L'analyse indique que la logique fondamentale de la dépréciation du yen, c'est l'écart de taux d'intérêt.
Le taux des fonds fédéraux américains est bien supérieur au taux officiel de la Banque du Japon, soit plus de 200 points de base d'écart, ce qui signifie que vendre le yen et détenir des actifs en dollars rapporte chaque jour. Tant que cet écart existe, le trading de carry continuera d'être profitable.
John Authers, chroniqueur chez Bloomberg, suggère que l'intervention de plus en plus fréquente du ministère des Finances japonais montre précisément que chaque intervention est de moins en moins efficace. Le marché sait que les munitions du ministère des Finances sont limitées, il connaît aussi la situation budgétaire fragile du Japon, et surtout il sait que le seul moyen véritable de retourner la tendance du yen — une forte hausse de taux d'intérêt, certains calculs évoquant une hausse de 100 points de base — est quasiment impossible à obtenir dans un avenir prévisible.
Pourquoi la Banque du Japon n'ose-t-elle pas relever ses taux ?
L'intervention peut acheter du temps, mais ne peut pas changer la tendance. La Banque du Japon est la véritable variable clé.
Actuellement, le taux officiel de la Banque du Japon est de 1 %, le plus élevé depuis 1995, mais dans les heures qui ont suivi l'intervention la semaine dernière, la Banque du Japon a choisi de ne pas bouger, sans relever ses taux.
Jesper Koll, banquier d'investissement basé depuis longtemps à Tokyo, pose directement la question :
Le gouverneur Kazuo Ueda de la Banque du Japon nous assure avec confiance qu'il prévoit une accélération de l'inflation au-delà de 2 % au cours du second semestre de l'année budgétaire, mais il choisit immédiatement de ne pas agir. Alors, pourquoi ne pas relever les taux ? Est-ce parce que le système financier japonais est trop fragile et que relever les taux trop vite provoquerait une crise bancaire ?
La réponse est presque évidente. Sur le marché obligataire japonais, plus de la moitié de la dette est détenue par la Banque du Japon — faute d'autres acheteurs suffisants. Si les taux augmentent rapidement, les prix des obligations japonaises s'effondreraient et toute la structure budgétaire serait en danger d'effondrement.
Robin Brooks, ancien stratège FX chez Goldman Sachs et aujourd'hui chercheur à la Brookings Institution, est encore plus direct :
La chute du yen s'explique par la dette publique élevée au Japon, qui rend impossible la liberté de hausse des rendements.
Il considère que la dépréciation du yen est en fait « le symptôme d'une crise de dette masquée ».
Les obligations sont contenues, le yen devient le symptôme le plus direct d'une crise de dette masquée.
Tant qu'il n'y a pas de hausse des taux, tout reste temporaire
L'avis général de Goldman Sachs : à court terme, le risque asymétrique sur le dollar/yen pointe vers une nouvelle baisse ; si le taux de change dépasse à nouveau 158, les autorités pourraient intervenir encore ; d'un point de vue technique, si 155 est cassé durablement, le prochain support majeur est près de 152.
À moyen terme, l'équipe de recherche de Goldman Sachs (dirigée par Mike Cahill) estime
Sauf changement substantiel dans le mix de politiques ou dans les perspectives de croissance mondiale, encourager le rapatriement de capitaux (repatriation) sera l'outil de politique le plus puissant à long terme pour influencer le taux de change du yen.
Ainsi, intervention et hausses progressives des taux ne sont pas suffisantes pour renforcer durablement le yen.
Praneet Shah, directeur mondial des options de change chez Goldman Sachs, avertit également : « À moyen terme, une politique monétaire et budgétaire expansionniste reste un facteur négatif pour le yen, à moins que le Japon ne relève véritablement son taux officiel et n'attire réellement des flux significatifs d'investissements directs étrangers. De plus, à mesure que les réserves d'intervention s'épuisent, le Japon aura moins de munitions pour défendre le taux de change, ce qui pourrait accumuler des risques pour une dépréciation encore plus marquée du yen. »
Jesper Koll, banquier d'investissement à Tokyo, bien qu'optimiste sur l'économie japonaise, admet aussi : « La faiblesse du yen reste le scénario le plus probable. La Banque du Japon reste immobile, par crainte de la fragilité du système bancaire secondaire ; quant à la nouvelle politique budgétaire, elle mènera presque inévitablement à l'inflation, et le risque reste asymétriquement orienté vers un yen plus faible. »
En d'autres termes, l'intervention achète du temps, mais pas une tendance. Si la Banque du Japon ne relève pas ses taux, toute intervention sera finalement absorbée par le marché.
Le plus grand risque de queue : la rupture du carry trade
Si l'intervention du yen est si suivie par les marchés mondiaux, c'est aussi à cause d'une raison plus profonde : l'ampleur du carry trade sur le yen.
Au cours des cinq dernières années, la stratégie de l'emprunt de yen à faible taux pour investir dans des actifs à haut rendement a parfois apporté de meilleurs rendements que le total des retours du S&P 500. Cette transaction repose sur une dépréciation lente et prévisible du yen.
Si le yen s'apprécie rapidement, les carry traders seront forcés de liquider leurs positions, ce qui affecterait les actifs risqués à l'échelle mondiale. Il y a deux ans (août 2024), les carry trades ont déjà été en partie liquidés de manière chaotique, entraînant une forte volatilité sur les marchés mondiaux.
La présente intervention a déjà clairement ébranlé la tendance stable du carry trade observée auparavant.
Jia Wen Tuea, trader chez Goldman Sachs, indique que cela représente aussi une logique très concrète de la participation américaine à l'intervention : « Le Japon est le principal détenteur étranger de bons du Trésor américain. S'il intervient seul, cela impliquerait de vendre des bons du Trésor pour acheter des dollars et acheter du yen, ce qui relèverait les taux américains — un problème aussi pour Washington. »
Goldman Sachs : prochaine hausse des taux en janvier 2027 ?
Les économistes de Goldman Sachs font une prévision à contre-courant : les données sur l'inflation ne suffisent pas à soutenir une hausse de taux de la Banque du Japon en septembre, ils maintiennent leur scénario de base — prochaine hausse de taux en janvier 2027.
Si cette prévision se vérifie, cela signifiera que l'écart de taux entre les États-Unis et le Japon restera en l'état pendant longtemps, la logique du carry trade continuera d'être valide et la pression structurelle de dépréciation du yen perdurera.
Conséquence plus directe : Le département du Trésor américain, lors de la présente intervention conjointe, risque de subir des pertes majeures — le yen acquis à prix fort pourrait fortement se déprécier si le yen s'affaiblit à nouveau.
Koll conclut qu'en dépit de son optimisme envers l'économie japonaise, il admet que « le yen devrait probablement continuer à s'affaiblir », le risque reste asymétriquement orienté vers une dépréciation supplémentaire du yen.
Avertissement : le contenu de cet article reflète uniquement le point de vue de l'auteur et ne représente en aucun cas la plateforme. Cet article n'est pas destiné à servir de référence pour prendre des décisions d'investissement.
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