Qui paiera pour le supercycle de l’IA ?

Le 29 juillet, CITIC Securities a publié un rapport macro approfondi intitulé « Sous l’angle de la liquidité de la dette : qui paiera pour le supercycle de l’IA ? », analysant systématiquement, du point de vue du financement de la dette, les sources de fonds, la structure de financement et la vulnérabilité potentielle de ce cycle d’investissement dans l’IA.

Le rapport estime que le financement des investissements IA actuels est passé d’un modèle basé sur les flux de trésorerie interne des géants technologiques à un cycle d’expansion du crédit impulsé collectivement par le crédit des entreprises, les actifs de projet et l’épargne mondiale à long terme.

Car, quelles que soient les méthodes de financement utilisées, elles reposent essentiellement sur le crédit de la société mère, les actifs de projet et les contrats à long terme pour anticiper la capitalisation des revenus IA non encore réalisés, orientant ainsi l’épargne mondiale à long terme vers les GPU, les centres de données et les actifs liés à l’électricité.

La réelle vulnérabilité ne vient pas du fait que les banques ou les institutions financières non bancaires soient surendettées, mais des conditions de financement : la persistance de taux bas, de forts ratios de collatéral et d’approbations rapides.

Tant que la demande en IA et les trajectoires de flux de trésorerie n’ont pas été invalidées, l’expansion actuelle de la dette ressemble davantage à un cycle de dépenses en capital supercycle qu’à une bulle finale. De 2026 à 2027, les nouveaux fournisseurs de services cloud d’IA représentent les points de risque de liquidité locale les plus à surveiller.

Depuis 2024, la demande de formation et d’inférence IA générative et la capitalisation mondiale des entreprises technologiques croissent rapidement.

Microsoft, Google, Amazon, Meta et Oracle ont vu leurs dépenses en capital combinées passer d’environ 154 milliards de dollars en 2023, à environ 239 milliards en 2024, puis à environ 412 milliards en 2025. Selon les dernières indications de chaque société, les dépenses en capital cumulées pourraient atteindre près de 780 milliards pour 2026, soit presque le double de 2025.

Parallèlement, la croissance du chiffre d’affaires ne suit plus le rythme de l’expansion des dépenses en capital.

Le flux de trésorerie libre cumulé de ces cinq sociétés devrait passer d’environ 239 milliards en 2024 à environ 191 milliards en 2025, alors que la part du CAPEX dans le flux de trésorerie d’exploitation grimpe de 50 % à 68 %.

En 2026, par exemple, si les dépenses en capital atteignent 780 milliards et le flux d’exploitation environ 650 milliards, un déficit de financement d’environ 130 milliards pourrait apparaître avant même tout versement de dividendes ou opérations de rachat.

Pour les investisseurs, cela signifie que les géants technologiques vont poursuivre la compression des rachats. Le volume de rachats combinés est passé d’environ 125 milliards en 2022 à quelque 95 milliards en 2025. En même temps, les financements nets par dette montent en flèche : 90 milliards en 2025, avec une diversification croissante des instruments de financement.

Sur les quatre prochaines années, l’investissement total mondial dans les infrastructures IA s’élève à environ 4,51 billions de dollars. Parmi lesquels, les géants technologiques porteront environ 2,93 billions, les fournisseurs de cloud IA environ 248 milliards et les autres acteurs environ 1,33 billion.

Mais le total de l’investissement infrastructurel n’équivaut pas à l’ensemble de la dette : les entreprises mobilisent d’abord le flux de trésorerie d’exploitation, la trésorerie disponible et le capital-actions, le financement par dette comble alors le déficit restant.

Face au déficit de financement, le financement des infrastructures IA se dirige nettement vers deux tendances : le passage du bilan vers hors-bilan, et du crédit global de la société mère vers les contrats clients et les actifs de projet.

Le financement sur bilan comprend les obligations d’entreprise, les prêts bancaires, les prêts adossés sur GPU, les obligations convertibles et les dettes locatives confirmées, la dette étant directement inscrite au bilan de la société mère ;

Le financement hors-bilan est assumé par les promoteurs, coentreprises (JV) ou entités ad hoc (SPV), les sociétés technologiques fournissant un soutien de crédit implicite via des baux à long terme, des contrats d’achat de capacité ou des garanties relatives au projet.

Les géants technologiques adoptent une structure « financement société mère + bail long terme + financement de projet » à trois niveaux. Selon Moody’s, les engagements de bail cumulatifs des cinq plus grands géants américains s’élèvent à environ 969 milliards de dollars, la plupart concernant des baux n’ayant pas encore débuté, ces engagements se transformeront progressivement en dettes locatives et flux de trésorerie à mesure que les projets seront livrés.

Les fournisseurs de cloud IA s’appuient principalement sur un mix « prêts adossés sur GPU et contrats + bail + obligations convertibles ». Prenons CoreWeave : à fin mars 2026, sa dette portant intérêt atteint 25,1 milliards, ses instruments de financement incluent plusieurs prêts à décaissement différé (DDTL), financements d’équipement, obligations à haut rendement, obligations convertibles et lignes de crédit renouvelable – les principaux fournisseurs de cloud IA disposent déjà de structures de capital plurielles.

Le gradient du coût de financement reflète en réalité les différences de « certitude des flux de trésorerie et de contrôle des prêteurs ».

Pour CoreWeave, par exemple, le coût effectif d’un emprunt senior non garanti approche les 10 %, alors que celui soutenu par des contrats clients de qualité investissement, des actifs GPU et les flux de projet (DDTL 4.0) chute à environ 5,9 % ;

La même année, l’obligation d’entreprise Meta 2032 rapporte environ 4,6 %, alors que l’obligation de projet du centre de données Hyperion affiche un rendement autour de 6,58 % — l’obligation de projet n’est pas moins chère que celle de la société mère, son objectif est d’économiser le capital de la société mère et préserver son rating, plus que de simplement réduire les taux.

L’investissement IA impose des exigences particulières aux intermédiaires de financement. Un projet de 1 GW peut coûter plusieurs milliards, la période de retour sur investissement dépasse souvent dix ans, alors que le passif bancaire se concentre sur les dépôts et la finance de gros à court terme, générant un risque structurel de mismatch d’échéances, d’usage du capital et de contraintes de concentration.

À titre d’exemple, le capital de base de JPMorgan atteint 295,758 milliards de dollars, la limite légale de prêt à un seul emprunteur tourne autour de 45 milliards.

De ce fait, les banques sont davantage « canal de financement » : sélection de projets, construction du crédit, financement relais, structuration et distribution des risques. Dès que les conditions sont réunies, le risque est disséminé chez les investisseurs institutionnels par syndication de prêt, dettes privées ou titrisation par ABS, plutôt qu’intégralement conservé.

En pénétrant tous ces instruments, la source ultime des infrastructures IA reste l’épargne mondiale à long terme.

La voie de transmission des fonds est la suivante : Épargne des ménages et des États → Fonds de pension, compagnies d’assurance et fonds souverains → Fonds infrastructure, fonds immobiliers, fonds de crédit privé et grands gestionnaires d’actifs → Actions de projet IA, obligations de projet, obligations d’entreprise, ABS/CMBS → Datacenter, actifs énergétiques et infrastructures de calcul.

Actuellement, le système de financement IA n’a PAS les caractéristiques de levier élevé généralisé des shadow banks avant 2008.

Selon les agences liées à la Fed, le levier moyen des fonds de crédit privés américains atteint environ 30 %, et 40 % dans la zone euro, la plupart du levier étant concentré sur la partie « utilisation de fonds » – à savoir les fournisseurs cloud IA, les développeurs de datacenter et les SPV de projet.

Le ratio dette/EBITDA des emprunteurs de crédit privé va souvent de 5 à 6 fois, déduction faite des ajustements EBITDA les plus agressifs, le levier réel approche 7 fois, nettement plus que les 4 fois typiques des prêts syndiqués.

Les profils de risque de ces deux types d’acteurs diffèrent radicalement.

Les géants technologiques subissent avant tout des contraintes de capital, pas des crises de liquidité.

En scénario de répartition sur 15 ans, Microsoft, Google, Amazon, Meta et Oracle, pour 2026, auront des « murs de paiement fixe » de quelque 74,9 milliards de dollars, montant qui grimpera à 127,3 milliards en 2027.

Le flux de trésorerie d’exploitation attendu sera quant à lui d’environ 578,3 milliards en 2026 et 972,8 milliards en 2027, la part du mur de paiements fixes ne représentant que 13 % environ, chutant à 9,4 % en 2030.

Même si les retours sur investissement IA sont inférieurs aux attentes, ces firmes peuvent tamponner par une réduction des rachats, un report de projets ou une émission supplémentaire d’obligations d’entreprises.

À l’inverse, les fournisseurs cloud IA font face à un mismatch de liquidité bien plus direct.

Dans le même scénario, CoreWeave et Nebius auront en 2026 des murs de paiement fixes restant d’environ 9,8 milliards de dollars, alors que le flux d’exploitation attendu n’atteint que 9 milliards, le mur de paiements fixes représentant déjà 109 % du flux d’exploitation.

Même avec une hypothèse plus souple de répartition sur 20 ans, ce ratio reste autour de 102 %, montrant que la pression ne provient pas des hypothèses comptables mais de la fracture structurelle entre la dette à échéance concentrée et des flux de trésorerie d’exploitation insuffisants.

Le rapport de recherche estime que la situation de mismatch de CoreWeave est la plus critique.

En 2026, le mur de paiement fixe principal atteint près de 9,2 milliards de dollars, le flux de trésorerie attendu seulement 6,2 milliards, soit 149 % de couverture. En intégrant les engagements locatifs liés au coût de construction et aux achats d’équipement, la pression fixée large grimpe à 170 % du flux de trésorerie.

Cela signifie que CoreWeave ne pourra pas honorer intégralement ses paiements de dettes et baux via son flux de trésorerie interne sur les deux prochaines années ; une levée de fonds continue est indispensable pour son exploitation.

En 2027, le mur principal de paiement fixe des fournisseurs cloud IA grimpe encore à environ 10,9 milliards de dollars ; même si le flux d’exploitation attendu pourrait monter à 24,6 milliards, améliorant la couverture, cette amélioration dépend grandement de la progression du chiffre d’affaires, du respect des contrats clients et du bon déroulement des projets. Le risque central passe ainsi de « insuffisance de flux de trésorerie » à « grande dépendance envers la performance soutenue et le refinancement permanent » — le risque n’est pas éliminé.

En résumé, une rupture complète du financement dans l’IA reste peu probable à court terme, mais le système évolue d’un paradigme « la disponibilité des fonds » vers « l’efficacité avec laquelle ils sont mobilisés à coût, effet de levier et rapidité suffisants ».

Pour les géants technologiques, un resserrement du financement signifie surtout ralentissement des dépenses et baisse du retour sur investissement ; pour les fournisseurs cloud IA, cela peut déclencher directement une pénurie de liquidité.

Les investisseurs doivent prioriser le suivi des signaux suivants :

• Spread de financement et coût global du capital : l’augmentation continue des spreads sur les prêts de projet, le crédit privé et le financement d’équipement révèle une hausse de la prime de risque ;
• Valeur du prêt rapportée à l’actif (LTV) et part de capital-actions : une baisse du LTV indique qu’un même projet requiert davantage de fonds propres, ce qui dégrade l’efficacité du levier ;
• Ratio de couverture de la dette : proche ou inférieur à 1, cela signifie que le flux de trésorerie d’exploitation ne couvre pas les obligations fixes pour l’exercice ;
• Ratio de collatéral GPU, taux d’utilisation et prix de location du calcul : ce sont les fondations de la capacité de financement des fournisseurs cloud IA, toute baisse impactera à la fois le flux de trésorerie et le montant mobilisable.

La pérennité du supercycle IA dépend non seulement de la croissance de la demande de calcul, mais aussi de la capacité de l’épargne mondiale à se transformer en actifs de calcul à long terme à coût et efficacité suffisants. L’efficacité de cette transformation est la variable centrale à suivre en permanence par les investisseurs.