Le coût de la course à l’armement de la puissance de calcul : les coûts d’émission d’emprunts de CoreWeave (CRWV.US) augmentent, les investisseurs commencent à se méfier du « risque de renouvellement »

French News Finance a appris que, bien que CoreWeave (CRWV.US), la société vedette de cloud computing d’intelligence artificielle, soit habituée à la volatilité intense du marché boursier, les récentes turbulences des marchés de capitaux ont tout de même exercé un impact substantiel sur son coût de financement de la dette. Après avoir connu une chute brutale puis une remontée rapide de son cours de bourse, la société a été contrainte de finaliser une opération de prêt à effet de levier importante à un coût bien plus élevé.

Auparavant, CoreWeave avait lancé un projet d’émission de prêt à effet de levier de 2,6 milliards de dollars, en visant au départ une tarification du taux d’intérêt de 425 à 450 points de base au-dessus du taux de référence. Cependant, à la suite d’un changement radical de l’environnement de marché, la société a dû augmenter son taux. Selon les calculs de Bloomberg, le taux fixé ce jeudi dépasse de 100 points de base le plafond initial, ce qui se traduit par près de 30 millions de dollars de charges d’intérêts supplémentaires par an.

Selon des sources proches, malgré la hausse de la tarification et certains ajustements des conditions, cette transaction a finalement attiré près de 9 milliards de dollars d’ordres de souscription, témoignant d’un intérêt marqué pour les actifs d’infrastructure AI.

Pour une société spécialisée dans la location de puissance de calcul, en pleine phase d’expansion rapide et consommatrice de liquidités, toute augmentation de coûts de financement est cruciale. La principale activité de CoreWeave — fournir des services de cloud computing haute performance pour les modèles d’AI — relève d’un secteur typiquement capitalistique, son développement dépend fortement des ressources du marché obligataire à haut rendement.

Un représentant de CoreWeave a déclaré dans un communiqué écrit concernant ce financement : « CoreWeave élargit constamment les frontières du financement de l’infrastructure AI avec rigueur et discipline. Cette transaction reflète la confiance accrue du marché dans la valeur à long terme de ces actifs, ainsi que la reconnaissance de notre track record d’exécution. C’est un excellent résultat. »

Mais l’environnement global du marché évolue. Les investisseurs commencent à être lassés par l’offre massive qui inonde les marchés de dettes investment grade et high yield, d’autant que les dépenses en capital des grandes sociétés technologiques devraient encore augmenter à l’avenir. Cette pression importante sur l’offre pousse systématiquement à la hausse les coûts de l’emprunt pour tous types d’actifs.

La semaine agitée de CoreWeave a été ponctuée par un fait notable : il a été signalé que le fonds spéculatif axé sur l’AI, Situational Awareness, avait récemment liquidé ses positions sur le marché, ce qui a exercé une pression sur les cours de plusieurs sociétés technologiques, dont CoreWeave. Par ailleurs, Citadel, le fonds de Ken Griffin, en a profité pour acheter massivement des actions AI. Les données montrent qu’au 31 mars, Situational Awareness détenait environ 1,6 % des actions en circulation de CoreWeave.

Les fortes fluctuations du marché ont temporairement fait chuter le prix de certaines obligations CoreWeave sous 90 % de leur valeur nominale, faisant grimper leurs rendements à près de 13 %, ce qui est généralement interprété comme un signal de stress financier. Heureusement, avec l’amélioration générale du marché jeudi, le niveau de transaction de ses obligations s’est amélioré. Le porte-parole de JPMorgan, chef de file de cette opération, a refusé tout commentaire.

Rotation de la dette et inquiétudes sur l’échéance

Depuis longtemps, CoreWeave a continuellement élargi sa boîte à outils pour le financement de la dette. Après son introduction en bourse et avec l’augmentation de ses contrats clients, sa base d’investisseurs s’est considérablement accrue. En seulement quelques années, elle a successivement recouru au crédit privé, aux prêts bancaires, aux obligations convertibles, aux obligations high yield et désormais au marché du prêt à effet de levier.

Actuellement, CoreWeave finance principalement par deux types de dette : la première, les obligations à crédit d’entreprise, particulièrement touchées récemment, affichant un taux facial de 8,5 % à 9,75 %, mais dont le prix de marché est passé sous la valeur nominale et le rendement effectif grimpe à 11 % - 12 %. La seconde, le financement de projet, adossé aux contrats clients et aux actifs matériels tels que des puces. Ce dernier, soutenu par la qualité des clients (tels que Anthropic et Jane Street), bénéficie généralement de meilleures notes et de taux plus faibles.

Le prêt à effet de levier de 2,6 milliards de dollars émis cette fois est le second prêt adossé à des actifs de ce type. Le premier, lancé en mai dernier, avait connu une forte demande et marqué l'entrée officielle du « prêt adossé à des puces » sur le marché syndiqué, élargissant considérablement le cercle d’investisseurs.

Mais cette transaction se distingue par un point clé : certains contrats clients adossés au prêt arrivent à échéance avant la date de remboursement finale du prêt.

Cela implique que les prêteurs assument désormais un « risque de renouvellement » — autrement dit, ils misent sur le fait que la demande en puissance AI restera soutenue dans les années à venir et que les clients renouvelleront leurs contrats. Selon certains proches du dossier, c’est ce changement qui a conduit certains prêteurs à abandonner ou à exiger une prime de risque plus élevée. Mais CoreWeave estime que l’ajout de cette clause permettra de financer davantage de contrats clients à l’avenir, y compris des contrats de courte durée.

Les agences de notation n’ont pas un avis unanime. Moody’s et Fitch ont respectivement noté ce prêt Ba2 et BB+, soit le grade le plus élevé des obligations high yield, reflétant la valeur du collatéral. Moody’s note dans son rapport que le risque réside dans la durée moyenne pondérée restante des contrats clients, qui est de seulement 3,1 ans, inférieure à la durée de cinq ans du prêt. Pour contrebalancer cela, CoreWeave s’engage à « combler tout déficit de trésorerie durant la période de recherche de nouveaux locataires si les locataires actuels ne reconduisent pas le bail ». Selon Moody’s, les contrats clients représentent environ 4 milliards de dollars de revenus initiaux.

Il convient de mentionner que ce prêt prévoit un amortissement du principal jusqu’à zéro sur la durée du prêt, ce qui réduit le risque pour les prêteurs ; une caractéristique fréquente sur les prêts adossés à des puces, mais rare sur les obligations d’entreprise standards.

Dans l’ensemble, le niveau de tarification des prêts adossés à des contrats et des puces chez CoreWeave a baissé avec le temps, mais reste variable selon la qualité des clients. Les documents de la société montrent qu’en 2023, son premier prêt de ce type affichait un taux effectif de 15 % ; alors qu’en mars de cette année, un prêt adossé à un contrat Meta Platforms a obtenu une notation investment grade et un taux de seulement 225 points de base au-dessus du taux de référence, soit environ 6 % au niveau actuel.