La course coûteuse à l'IA secoue le marché du crédit ! Le coût de la couverture du risque de crédit des géants de la tech s'envole, le CDS d'Oracle (ORCL.US) atteint un plus haut depuis plusieurs années.

Selon l’application financière de Smart Finance, alors que les géants technologiques prévoient d’investir des milliers de milliards de dollars dans le développement de l’intelligence artificielle (AI), le marché du crédit commence à émettre des signaux de risque de plus en plus puissants. Dernièrement, le prix des credit default swaps (CDS) de plusieurs sociétés du secteur AI n’a cessé d’augmenter, reflétant l’inquiétude des investisseurs quant à la capacité des dépenses massives de capital de l’AI à générer un retour suffisant, ce qui signifie également que les coûts de financement des entreprises pourraient connaître une hausse supplémentaire à l’avenir.

Bien que les CDS ne soient pas un centre d’attention du marché boursier, ils constituent un indicateur important pour mesurer le risque de défaut d’une entreprise. Lorsque les prix des CDS montent, cela signifie généralement que le marché considère que le risque de crédit d’une société augmente, les investisseurs obligataires exigent alors des rendements plus élevés, ce qui accroît les coûts de financement des entreprises. De plus, certains investisseurs institutionnels exploitent l’écart de prix entre CDS et obligations pour des opérations d’arbitrage, c’est pourquoi les CDS parviennent souvent à anticiper l’appréciation du marché concernant la situation de crédit des entreprises.

Ces derniers temps, le CDS de plusieurs sociétés liées à l’AI a atteint de nouveaux sommets. Par exemple, celui d’Oracle (ORCL.US) est monté cette semaine à environ 215 points de base, un record depuis des années, en hausse significative par rapport à environ 145 points de base à la fin de l'année dernière ; celui de SpaceX (SPCX.US), depuis le début de sa cotation d’un CDS le mois dernier, a déjà augmenté de plus de 50 % pour atteindre environ 185 points de base. Pendant ce temps, les CDS de CoreWeave, Nvidia (NVDA.US), Meta Platforms (META.US), Amazon (AMZN.US) et Alphabet (GOOGL.US) ont également atteint de nouveaux records, mais restent à des niveaux inférieurs à ceux d’Oracle, SpaceX et CoreWeave.

Matt Maley, chef stratégiste marché chez Miller Tabak, indique que le marché du crédit est en train de choisir les gagnants et les perdants dans la course à l’AI, et que le nombre d’entreprises considérées comme « perdantes » par le marché ne cesse de croître.

Avec l’expansion continue des investissements dans l’AI, les géants technologiques concurrencent non seulement pour les puces, la puissance de calcul, l’électricité et les centres de données, mais désormais aussi pour les fonds du marché des capitaux. Parallèlement, les investisseurs obligataires deviennent plus prudents face à la demande de financement sans cesse croissante.

Outre la hausse des CDS, les rendements des obligations d’entreprise montent simultanément. Le rendement des obligations Oracle à échéance 2054 a maintenant grimpé à 7,8 %, soit près d’un point de pourcentage de plus qu’au début de l’année. Torsten Slok, chef économiste chez Apollo Global Management, explique qu’à mesure que la taille des émissions de dettes augmente, une question cruciale est de savoir si les coûts de financement vont croître jusqu’à rendre le taux de retour sur investissement des projets de centres de données insuffisant. Si tel est le cas, ce cycle de dépenses en capital pour l’AI pourrait être contraint de ralentir de lui-même.

En réalité, de plus en plus de sociétés AI collectent des fonds par divers canaux, y compris des obligations européennes investment grade, des securities américaines adossées à des créances commerciales immobilières (CMBS) et le marché des prêts à effet de levier. Cette semaine, BlackRock (BLK.US) a émis 12,5 milliards de dollars d’obligations pour financer le centre de données de Meta au Texas, avec un rendement nominal de 7,53 %, l’un des taux les plus élevés pour une émission obligataire de centre de données de premier ordre depuis le début de la fièvre du financement de l’AI l’an dernier.

En parallèle, la demande de marché pour l’émission obligataire de 25 milliards de dollars d’Amazon ce mois-ci a nettement baissé, avec un montant final souscrit légèrement supérieur à l’émission, alors que par le passé, les grandes sociétés technologiques voyaient généralement leurs émissions sursouscrites quatre fois.

Afin de réduire la pression sur leur bilan, certaines entreprises commencent à rechercher des partenaires pour co-investir dans l’infrastructure AI. Par exemple, pour le projet de centre de données de Meta au Texas, une entité de BlackRock détient 80 % des participations et émet des obligations pour financer l’investissement, tandis que Meta conserve environ 20 % des intérêts et garantit le paiement des loyers. Ce type de structure de financement réduit la dette directe des entreprises, mais rend plus difficile pour le marché d’évaluer précisément le risque réel, tandis que les banques transfèrent souvent ce risque via le marché des CDS.

Du point de vue de la tarification du marché, l’écart de risque de crédit entre sociétés s’accroît rapidement.

CoreWeave est devenu aux yeux du marché le représentant du risque élevé : le CDS de la société a atteint mardi un pic de 855 points de base, bien au-dessus des autres entreprises AI. Selon le modèle de tarification largement adopté, cela signifie que les investisseurs considèrent que la probabilité de défaut de la société sur les cinq prochaines années approche 50 %. Ancienne entreprise de minage de cryptomonnaie, CoreWeave exploite aujourd’hui environ 50 centres de données, mais selon les données, le flux de trésorerie libre de la société est négatif depuis 2022.

Oracle est actuellement le plus grand emprunteur non financier de l’indice des sociétés d’investissement de qualité américaine. En février, l’entreprise a levé 25 milliards de dollars sur le marché des obligations investment grade et a déclaré que le financement par obligations traditionnelles était presque terminé, poursuivant ensuite par l’émission de titres convertibles et d'actions pour renforcer son capital. Par ailleurs, le flux de trésorerie libre de la société a été négatif au cours des deux derniers exercices.

SpaceX, quant à elle, a effectué sa première émission obligataire peu après son introduction en bourse en juin, levant 25 milliards de dollars et obtenant une notation investment grade. Toutefois, les inquiétudes du marché concernant le flux constant de trésorerie utilisé par ses activités de fusées, satellites et AI, ainsi que son modèle commercial particulier, ont entraîné une vente d’obligations, avec une hausse persistante du CDS.

Meta, bien qu'elle ait généré plus de 45 milliards de dollars de flux de trésorerie libre l’an dernier et détienne une notation de crédit AA, a vu son CDS grimper de 56 points de base à la fin de l’année dernière à environ 95 points de base, avec l’accroissement des investissements en AI.

Depuis le début de l’année, Alphabet a levé environ 60 milliards de dollars à l’échelle mondiale, émettant pour la première fois des obligations en yen, réalisant la plus grande émission en euros de son histoire et lançant sa première émission au Canada. Il convient de noter qu’en s’appuyant sur les données, le flux de trésorerie libre trimestriel de la société, pour la première fois depuis son introduction en bourse il y a plus de vingt ans, est devenu négatif ; son CDS est également passé d’environ 50 points de base lors de son lancement actif en mars à plus de 65 points de base aujourd’hui.

Amazon a déjà émis 62 milliards de dollars d’obligations cette année, accédant aussi aux marchés obligataires en euros, francs suisses et dollars canadiens. Bien que l’entreprise ait encore réalisé environ 7,7 milliards de dollars de flux de trésorerie libre l’an dernier, la pression attendue sur ce flux augmentera avec l’accroissement des dépenses en capital AI ; son CDS est aussi passé d’environ 36 points de base au début de l’année à environ 68 points de base.

En comparaison, Microsoft (MSFT.US), grâce à sa notation AAA et à l’avantage de ne plus avoir émis d’obligations depuis 2017, voit son risque de crédit progresser de manière limitée. Au mardi, son CDS était d’environ 53 points de base, contre environ 35 à la fin de l’année dernière, mais l’augmentation reste très inférieure à celle des autres géants de l’AI.