Après que le rendement des bons du Trésor américain à 30 ans ait dépassé 5 % : le choc de l'offre au troisième trimestre ne fait-il que commencer ?

En juillet, le rendement des obligations américaines à 30 ans s’est maintenu au-dessus de 5 %, atteignant ainsi sa plus longue période de fonctionnement à un niveau élevé depuis 2007. Cela indique que le marché exige une compensation de rendement plus élevée en raison des risques liés à la fiscalité à long terme, à l’inflation et à l’offre/demande. En particulier, la vague d’émissions d’obligations d’entreprise liée aux infrastructures IA comprime la demande de bons du Trésor américain, la fluctuation des prix du pétrole causée par les conflits entre les États-Unis et l’Iran fait monter les prix du pétrole, et la Fed maintient une position hawkish, ce qui pousse durablement la tendance des taux d’intérêt à long terme vers le haut.

Par ailleurs, le troisième trimestre verra le pic trimestriel de financement du département du Trésor américain, avec un volume net prévu de 671 milliards de dollars. Même si la nouvelle dette se concentre principalement sur des obligations à court terme, le volume des émissions à long terme ne diminue pas. Avec le remplacement du stock existant et les nouvelles émissions marginales, la pression sur l’offre et la demande sur le marché du long terme demeure importante.

Récemment, les données microéconomiques concernant les adjudications de bons du Trésor montrent une divergence structurelle plus sévère. Les bons du Trésor américain à 2 ans, sensibles à la politique de la Fed et présentant un risque de duration contrôlable, restent recherchés par le marché, avec une part saine d’adjudicataires indirects (banques centrales étrangères et investisseurs institutionnels).

Cependant, les adjudications des obligations à moyen et long terme peinent à susciter l’intérêt. Pour une émission de près de 70 milliards de dollars de bons à 5 ans, le ratio de souscription n’est que de 2,28, soit le plus bas des 12 dernières adjudications, avec la part des adjudicataires indirects tombant à 59,2 %, forçant les dealers primaires à prendre 13,5 % du montant émis. De plus, l’adjudication de 21 milliards de dollars de TIPS (obligations indexées sur l’inflation) à 10 ans a également été faible, avec un spread de fin de 2,6 points de base. L’émission de bons à 20 ans de 13 milliards de dollars a connu un spread de fin de 0,5 point de base, et la participation des adjudicataires directs (investisseurs finaux nationaux) est tombée à un niveau historiquement bas.

Ce scénario contrasté entre la vitalité du court terme et la froideur du long terme montre que la prime de risque d’inflation et la prime de maturité exigées pour les obligations à longue durée augmentent rapidement, alors que la volonté de souscrire diminue fortement. Les dealers primaires contraints de relever leur proportion de souscription indiquent que la demande naturelle du marché ne peut plus absorber sereinement l’offre actuelle de bons à long terme.

Ainsi, la contradiction essentielle du marché des bons du Trésor américain ne réside pas dans un manque de demande, mais dans la découverte du prix. Le marché nécessite un niveau de rendement plus élevé pour purger efficacement l’offre en constante augmentation. Le mécanisme d’évaluation du marché des bons du Trésor évolue, passant d’une logique “rendement en baisse favorisant l’allocation” à une logique “rendement en hausse équilibrant l’offre et la demande”, au fur et à mesure que le volume du financement fiscal s’accroît.

La revalorisation des taux d'intérêt à long terme mérite plus d’attention que le choc d’offre