Song Xuetao : Géopolitique, macroéconomie et industrie s'entremêlent, comment évaluer l'IA ?

L'ajustement des actifs AI dans cette phase résulte de l’interaction conjointe de trois axes : géopolitique, macroéconomique et industriel.

Sur le plan géopolitique, le conflit entre les États-Unis et l'Iran pourrait encore fluctuer, mais la pression exercée par les prix du pétrole, les taux des obligations américaines et la correction des actions américaines réduit l’espace pour Trump de continuer à exercer des pressions. TACO reste ainsi le scénario le plus probable. À l’échelle macro, la pression sur les prix du pétrole poussera la Fed à conserver un risque de hausse des taux, mais cela ne suffit pas à prouver que les taux actuels ne sont pas suffisamment restrictifs ; maintenir les taux inchangés est en soi une position hawkish. Sur le plan technologique, les principaux fournisseurs de cloud enregistrent encore des revenus et des commandes robustes, mais la croissance explosive des dépenses en capital, le passage en flux de trésorerie libre négatif et la hausse du financement externe poussent la transaction AI dans une phase de “validation du rendement”, dépassant la simple “récompense à l'investissement”.

Premièrement, les prix du pétrole, les actions américaines et les taux des obligations US fixent les limites de TACO de Trump.

Ni les États-Unis ni l’Iran ne souhaitent réellement escalader la guerre, mais tous deux veulent prouver à la table des négociations qu’ils n’ont pas perdu, d’où la répétition du conflit sans issue rapide. Cependant, la souveraineté du détroit d’Hormuz n’a pas la même signification pour chaque partie : pour l’Iran, c’est un actif, un trophée et son principal levier économique face aux États-Unis ; pour les États-Unis, c’est un test concret de leur influence stratégique mondiale à long terme.

Pour Trump, comparé à l’intérêt "long terme" de la souveraineté sur Hormuz, la pression financière et politique qu’il subit est immédiate et urgente.

Que ce soit les prix du pétrole ou les taux des obligations US, ils sont arrivés à un nouveau seuil depuis le début des affrontements de mars, mais le marché a développé un mécanisme d’apprentissage très fort : il ne panique pas dès que les hostilités reprennent, mais attend que le prix du pétrole dépasse 100 dollars et que la pression d’ajustement des valeurs tech se combine avant de refléter clairement les risques de guerre.

Au vu de la pression actuelle, il est probable qu’un palier sera recherché dans la semaine à venir. Ce palier pourrait consister à pousser le Pakistan à continuer la médiation, ou les États-Unis à annoncer en premier la suspension des frappes aériennes, puis discuter avec l’Iran de la prolongation de la trêve de 60 jours déjà en place.

Pour Trump, abandonner l’illusion de la victoire rapide, faire rapidement des concessions, sauver la face et revenir sur la scène des élections intermédiaires reste la meilleure solution ; la baisse massive du prix du pétrole et l’atténuation des anticipations de resserrement lui permettent au moins de rester en lice. S'il persiste et exerce une pression extrême, le processus durera 1 ou 2 semaines de plus, mais le résultat ne changera pas.

Le marché fait preuve d'une forte dépendance à la trajectoire : face à un choc inconnu, il traite le risque extrême une première fois, puis la seconde fois, il se base sur l'expérience acquise. Si les actions US chutent violemment comme en mars, cela pourrait recréer un point d’achat similaire, mais le choc de ce conflit géopolitique sur le marché reste globalement modéré.

Deuxièmement, le maintien des taux lors du FOMC de juillet constitue un signal hawkish.

Pour la réunion de politique monétaire FOMC de juillet, le risque de hausse des taux peut être conservé, mais la hausse elle-même ne s’impose pas ; maintenir les taux inchangés envoie déjà un signal hawkish. Le marché prévoit toujours au moins une hausse de 25bp cette année, à moins que le président de la Fed, Waller, n’aille à l’encontre de toutes les opinions, sinon la probabilité d’un relèvement en juillet est quasi nulle.

Si la Fed souhaite simplement resserrer les conditions financières, “ne pas exclure un resserrement supplémentaire” suffit ; mais pour relever vraiment les taux, il faut prouver que les taux actuels ne sont pas suffisamment restrictifs, ce qui devient de plus en plus difficile.

Les fluctuations du prix du pétrole ces deux dernières semaines auront un impact sur la communication, voire pousser Waller à rester dans une posture de flou, mais il sera difficile que cela modifie à lui seul la trajectoire de la politique. Si la hausse du pétrole provient principalement de la prime de risque géopolitique et non d’un déficit d’offre irréversible, il s’agit alors d’un trouble temporaire plus que d’une contrainte durable sur la hausse des taux. Tant que l’inflation cœur n’accélère pas durablement, que les salaires et les anticipations d’inflation ne progressent pas simultanément, il n’y a pas de nécessité à relever les taux.

Troisièmement, la bataille sur les dépenses en capital s’intensifie : de la récompense à la sanction.

Les résultats de Google au second trimestre restent solides, avec une croissance rapide des revenus, du profit d’exploitation et des activités cloud, et des commandes non livrées attestant d’une demande future robuste. Cependant, le marché se concentre actuellement sur le manque de clarté des prévisions de dépenses en capital pour l’exercice suivant et sur le fait que le flux de trésorerie libre est devenu négatif pour la première fois depuis l’introduction en bourse.

Les dépenses en capital de Google atteignent 45 milliards par trimestre, quasi doublées en glissement annuel ; mais plus les dépenses d’investissement sont élevées, plus l’entreprise est sensible aux taux d'intérêt et à la liquidité externe, et plus il devient difficile de justifier l’investissement. Le flux de trésorerie libre négatif de Google (-5,85 milliards USD) n’est pas un cas isolé : depuis la seconde moitié de l'année dernière, Amazon et Oracle ont également basculé en flux de trésorerie négatif en raison d’investissements lourds.

Les entreprises Internet étaient auparavant des “génératrices de cash”, car leur profit et leur cash-flow finissaient par revenir aux actionnaires ; à l’ère de l’AI, les investisseurs doivent accepter une nouvelle réalité : ils doivent d’abord en supporter les coûts pour atteindre “la promesse des étoiles et de l’océan”. Il n’y a ni rachat constant pour booster le bénéfice par action ni dividende stable.

En résumé, la situation actuelle rappelle celle post-octobre dernier : les actifs de valeur et hors AI se redressent, une différenciation s’opère au sein des valeurs tech, les investisseurs récompensent les performances, la génération de cash et les faibles dépenses en capital, mais sanctionnent les investissements élevés et la faible rentabilité. La hausse des financements externes et du risque de crédit fragilise la “dénomination” des valeurs tech.

Les investissements AI des grands fournisseurs de cloud passent de cash-flow interne à financement externe. En 2026, le financement obligataire AI dépassera les 500 milliards USD, les dépenses en capital des principaux fournisseurs de cloud plus de 700 milliards USD, et les dépenses en capital AI aux États-Unis environ 1 000 milliards USD. Avec le levier, les valeurs tech deviennent plus sensibles aux taux. Le risque de crédit des entreprises AI à fort levier a récemment été redéfini, mais la prime globale du secteur tech reste basse et le risque ne s’est pas encore diffusé de manière systémique.

Le flux de trésorerie libre et la prime de crédit déterminent le « dénominateur » de la valorisation, mais pas la tendance de l’AI. La crainte sur le dénominateur dans la deuxième moitié de l’an dernier n’a pas mis fin à la tendance haussière, car les capacités des modèles et la croissance des revenus ont ré-accéléré, compensant la faiblesse du dénominateur. Jusqu'où ira la tendance AI reste déterminé par les revenus et le modèle économique.

L’AI entre dans la phase de validation du retour sur investissement : du modèle ARR à la compétition technologique sino-américaine.

La discussion sur le modèle d'affaires AI et sa capacité de monétisation constituera la ligne principale du marché sur le long terme ; au final, revenu doit être généré par l’agent et les applications AI au premier plan, sinon l’investissement dans le cloud, l’achat de GPU, la hausse du stockage et l’expansion des équipements n’auront pas de sens. Ainsi, le point de bascule réside dans la capacité du modèle commercial frontal à générer des revenus : si l’AI ne rapporte pas, plus on est en aval de la chaîne, plus le retour sur investissement est distordu et la volatilité augmentera.

D’un côté, la croissance rapide de l’ARR soutient la narration AI. Au 15 juillet, l’ARR des principaux modèles américains atteint environ 115 milliards USD ; l’utilisation de Codex augmente rapidement, stimulant aussi l’accélération de l’ARR d’OpenAI. Pour atteindre le rythme de croissance attendu par le marché, la capacité des modèles doit aussi progresser significativement ; tant que les agents génèrent une forte consommation de tokens et des revenus élevés, la prévision de dépenses en capital à mille milliards reste soutenue.

D’autre part, le ralentissement potentiel des revenus peut provenir de plusieurs facteurs : ralentissement technologique, faible rapport coût/efficacité des modèles, lenteur de transformation des workflows en entreprise, et la pression liée à l’augmentation du capital AI net qui accroît la dépréciation. Les modèles chinois à faible coût représentent une autre variable : de DeepSeek à Kimi, les solutions chinoises réduisent l’espace de tarification des modèles américains et poussent les États-Unis à étendre la concurrence au-delà de la technologie, vers des restrictions sur la distillation, l’utilisation en entreprise et le contrôle des prix.

Tout cela pourrait amener le marché à continuer de récompenser les profits et le cash-flow, et de sanctionner l’investissement massif et le rendement faible.

Regarder la narration (tendance industrielle) lors d'une baisse, regarder la valorisation (analyse technique) lors d'une hausse.

Le marché tend à ne voir que la tendance lors d’une hausse, devenant toujours plus optimiste ; lors d’une baisse, il ne considère que la technique et le risque à court terme, devenant de plus en plus pessimiste. Il faut justement procéder à l’inverse : lors de l’ascension, surveiller les indicateurs techniques, la valorisation, la concentration et le levier ; après une correction, réévaluer la tendance sectorielle et la viabilité du modèle économique.

À court terme, il faut toujours surveiller le blocus d’Hormuz, les prix du pétrole, le cycle de la politique monétaire mondiale et le désendettement en Corée du Sud, qui déterminent la liquidité et le dénominateur de valorisation. Mais sur le moyen-long terme, l’importance revient toujours au numérateur : la croissance soutenue de l’ARR des modèles, l’intégration des agents dans les workflows d’entreprise, la capacité de l’AI à couvrir la dépréciation et les coûts opérationnels, et la rapidité de l’expansion de l’offre matérielle en Asie de l’Est.

Si les revenus des modèles et l’adoption en entreprise continuent de progresser, l’ajustement actuel pourrait n’être qu’une redéfinition des dépenses en capital ; si le modèle commercial frontal ne fonctionne pas, les dépenses en capital, les profits sur le matériel et la valorisation devront tous être revus à la baisse.