SpaceX approche les 100 dollars, où se situe la différence entre les attentes du marché ?

Le cours de SpaceX est sous pression en raison de la levée de la période de blocage, mais Morgan Stanley estime que cela crée précisément une opportunité d’achat résultant d’une distorsion de valorisation.

Lors de la session de lundi, le titre SpaceX a chuté jusqu’à 108,66, marquant un nouveau creux depuis son introduction en bourse, alors que le sommet historique de 225,64 dollars a été divisé de plus de moitié. À l’approche de la levée de la période de blocage, certains investisseurs pensent que le cours pourrait encore baisser jusqu’à 100 dollars.

Selon Trading Desk Pursuit, l’analyste Adam Jonas de Morgan Stanley a récemment publié un rapport indiquant que, si le prix tombe effectivement à 100 dollars, cela signifierait que la valorisation du marché concernant l’activité AI de SpaceX serait nulle, voire négative, tandis que les perspectives implicites d’EBITDA pour les activités de lancement de fusées et Starlink en 2028 seraient environ 30 % en dessous des prévisions de la banque.

La banque maintient une recommandation d’achat sur SpaceX avec un objectif de cours à 300 dollars. Elle estime que la divergence actuelle entre le pessimisme des marchés et les fondamentaux constitue un point d’entrée attractif : au prix de moins de 120 dollars, les investisseurs bénéficient pratiquement gratuitement de toute la valeur d’option liée à l’activité AI de l’entreprise, tandis que le cœur des activités de lancement de fusées et Starlink couvre déjà la valorisation actuelle.

Divergence entre sentiment du marché et fondamentaux

Bien que les fondamentaux de SpaceX n’aient connu aucun changement majeur au cours des dernières semaines, la conviction des vendeurs s’est renforcée, tandis que les acheteurs tendent de plus en plus à attendre un catalyseur plus clair.

D’après les discussions avec les investisseurs, le cœur du désaccord réside dans la valorisation de l’activité AI. La plupart des investisseurs appliquent une forte décote, voire ignorent complètement la valeur de Grok et Cursor, estimant que les opportunités de monétisation de l’AI se concentrent principalement dans le nouveau domaine du cloud computing (neocloud).

Les raisons invoquées incluent : des dépenses en capital pour l’activité AI beaucoup plus élevées que celles pour les activités de lancement de fusées et Starlink, une grande incertitude du modèle économique, et une implication excessive de la direction dans cette activité.

Certains investisseurs vont jusqu’à attribuer une valeur négative à l’AI, pensant que les dépenses élevées en capital éroderont la valeur globale. Morgan Stanley adopte une vision différente, estimant que cette méthode de valorisation est trop prudente et néglige plusieurs pistes potentielles de monétisation de l’AI.

Que signifie un prix de 100 dollars

En se basant sur leurs prévisions de référence pour 2028 — un revenu de 157 milliards de dollars (comptant 6 gigawatts de puissance moyenne à 16,5 dollars par watt, et 35 millions de clients moyens à un ARPU mensuel de 46 dollars), un EBIT d’environ 69 milliards de dollars — si le cours tombe à 100 dollars, l’EV/EBIT pour l’exercice 2028 de SpaceX serait de 18 fois, soit à peu près le niveau médian des entreprises comparables, mais avec un taux de croissance annuel composé du revenu entre 2025 et 2030 de 76 %, soit trois fois la médiane des comparables (26 %).

En comparaison, le ratio EV/EBIT de 18 fois place SpaceX à la 81e position du S&P 500 (hors finance et immobilier), dans la même fourchette que Boeing (21 fois), Waste Management (19 fois), CSX (18 fois) et Garmin (18 fois).

En segmentant davantage les activités, si l’on évalue les activités de lancement de fusées et Starlink à un EV/EBITDA de 40 fois (légèrement sous la médiane de 46 fois des comparables spatiaux), alors la valeur implicite de l’AI serait nulle ; et avec un ratio de 50 fois (au-dessus de la médiane), la valeur implicite de l’AI serait négative de 300 milliards de dollars. Morgan Stanley considère que ces deux scénarios ne sont pas raisonnables.

Le cœur des activités soutient déjà la valorisation actuelle

Même en excluant totalement la valeur de l’AI, les activités de lancement de fusées et Starlink de SpaceX suffisent à elles seules pour soutenir le cours actuel.

Le modèle DCF sur 15 ans de la banque valorise les activités de lancement de fusées et Starlink à environ 136 dollars par action, avec un EV/EBITDA de 56 fois. Avec l’hypothèse d’un prix de 100 dollars, cela signifie que la valorisation implicite de l’EBITDA 2028 de ces activités est environ 28 % sous les prévisions de référence de Morgan Stanley, tout en attribuant une valeur nulle à l’AI.

À présent, SpaceX détient plus des trois quarts du marché mondial du nombre de satellites en orbite et satellites manoeuvrables. Cette année, l’activité de connectivité connaît une croissance de près de 50 % et la marge EBITDA atteint 40 %. Acheter SpaceX à sa valorisation actuelle revient à acquérir à prix réduit une activité spatiale et de connectivité à la position dominante et à la croissance hautement prévisible, tandis que toute la valeur d’option AI est quasiment « offerte ».

Selon une valorisation par segment, l’objectif de cours de référence de Morgan Stanley à 300 dollars se répartit ainsi : 8 dollars pour l’activité spatiale, 128 dollars pour la connectivité, 12 dollars pour les activités X et Grok, et 152 dollars pour l’AI d’entreprise.

Récapitulatif des catalyseurs positifs à court terme

Côté lancements, le 14ème et le 15ème vol d’essai de Starship sont prévus respectivement en septembre et en octobre, pouvant inclure la première récupération du propulseur V3, le premier vol orbital (avec déploiement simultané de satellites V3 opérationnels), ainsi que la première récupération du second étage du Starship.

Dans les activités AI, Grok 4.6 (modèle à 2 000 milliards de paramètres) devrait être lancé dans le mois à venir, tandis que Grok 5.0 (modèle à 6 000 milliards de paramètres) doit sortir d’ici la fin de l’année. L’acquisition de Cursor devrait être finalisée d’ici la fin du troisième trimestre, avec une divulgation prévue du revenu annuel récurrent (ARR) de Cursor et une mise à jour substantielle sur le taux d’adoption de la plateforme Grok.

En termes d’expansion de capacité, SpaceX prévoit de doubler sa puissance de calcul actuelle à 2 gigawatts d’ici la fin de l’année, ce qui pourrait entraîner la signature de nouveaux contrats importants dans le neocloud.

Étant donné que le marché n’attribue presque aucune valeur à l’AI actuellement, tout progrès positif mentionné ci-dessus pourrait déclencher un réajustement à la hausse du cours.

Les principaux risques à ne pas ignorer

À court terme, le titre est confronté à une double pression : d’une part, la levée imminente de la période de blocage entraînera une pression supplémentaire sur l’offre ; d’autre part, les prochains résultats financiers pourraient ne pas répondre aux questions les plus importantes des investisseurs.

Le scénario baissier (objectif de cours 75 dollars) suppose : un retard dans les progrès de Starship comprimant la narration, une monétisation de l’AI bien inférieure aux attentes, les activités de lancement de fusées et Starlink représentant plus de 90 % de la valorisation globale, et un report du début d’exploitation de Starship à 2029.

Les autres principaux risques à la baisse incluent : ralentissement de la croissance des utilisateurs de Starlink, coût par watt élevé pour l’infrastructure AI, rallongement des cycles de développement de l’activité AI, besoin accru de financement conduisant à la dilution du capital, et incertitudes réglementaires.

Le scénario haussier (objectif de cours 600 dollars) suppose l’accélération complète du déploiement de Starship, de la puissance de calcul orbitale et de Terafab, une part de l’AI supérieure à 60 % dans la valorisation globale, et une croissance annuelle composée de la capacité de calcul de 46 %.