Le ralentissement des salaires n'est-il qu'une illusion statistique ? La contrainte du NAIRU n'est pas levée, la Fed est encore loin de son taux d'intérêt final

À quel point le marché du travail américain est-il tendu ? Cette évaluation influence directement la trajectoire des taux d'intérêt de la Fed, mais les données actuelles fournissent des signaux contradictoires.

Le taux de chômage se maintient à un niveau bas, le nombre de nouvelles demandes d’indemnisation du chômage reste proche d’un plancher historique, ces "données solides" indiquent un marché de l’emploi toujours tendu ; cependant, la croissance des salaires ralentit progressivement pour revenir près de son niveau pré-pandémique, jetant un doute sur l'analyse précédente.

Certains analystes estiment que le refroidissement des salaires pourrait provenir de distorsions structurelles dans les méthodologies statistiques ; une fois certains secteurs exclus, la croissance salariale se stabilise, voire affiche une légère reprise. Cela signifie que la pression haussière du marché du travail sur l’inflation n’a peut-être pas disparu, et la position de taux "higher for longer" de la Fed bénéficie ainsi d’un meilleur soutien fondamental.

Cette semaine, la Federal Reserve, la Bank of England et la Banque du Japon tiennent successivement leurs réunions de politique monétaire. Certains investisseurs évaluent désormais la probabilité d’une hausse des taux de la Fed en juillet comme "près d'un sur deux", ce que reflète également le marché obligataire. Avec la pression persistante des prix élevés du pétrole et une inflation obstinée à plus d’un point de pourcentage au-dessus de la cible de 2 % de la Fed, la trajectoire du marché du travail devient la variable clé pour les anticipations de politique monétaire.

L’argument central soutenant la thèse d’un marché du travail tendu provient d’abord de l’évolution du taux de chômage. Le taux de chômage américain demeure bas et continue de baisser depuis décembre dernier, restant à une nette distance de la "taux de chômage non accélérateur d’inflation" (NAIRU) estimé à environ 4,5 % par la Fed.

Torsten Sløk, économiste en chef chez Apollo Global Management, souligne que le taux de chômage américain est inférieur depuis près de cinq ans à l’estimation NAIRU de la Fed. Il écrit : "Le marché du travail fonctionne depuis exceptionnellement longtemps dans une zone de demande excessive. Cette tendance persistante est la raison principale derrière un niveau élevé d’inflation – lorsque le taux de chômage est inférieur au NAIRU, salaires et prix restent sous pression haussière." Sløk en conclut : La vigueur de l’économie est la source du maintien de l’inflation, et seule la Fed peut ramener l’inflation vers la cible de 2 % en maintenant des taux élevés plus longtemps.

Le nombre de nouvelles demandes d’indemnisation du chômage, considéré comme la donnée "solide" la plus fiable sur l’emploi, confirme ce constat. Actuellement, le nombre de demandes se situe toujours près de 200 000 par semaine, un niveau historiquement bas. Cela corrobore les données de l’enquête sur l’emploi non agricole – depuis 2026, les États-Unis enregistrent en moyenne environ 90 000 nouveaux emplois par mois, et le taux de participation à la main-d’œuvre d’âge d’or (prime-age) reste à un niveau record.

Les chiffres de ventes au détail sont également à prendre en compte : au cours des cinq derniers mois, la croissance mensuelle des ventes au détail s’est accélérée dans quatre de ces mois, attestant d’une vigueur persistante de la demande des consommateurs.

Cependant, une donnée va à l’encontre du récit d’un marché "tendu" : la décélération persistante de la croissance salariale. Actuellement, les salaires ont ralenti jusqu’à atteindre presque leur niveau pré-pandémique, ce qui contredit l’idée que le marché du travail est assez serré pour alimenter l’inflation.

Parallèlement, plusieurs enquêtes reflètent une image plus faible du marché du travail, incluant les études de Conference Board, de l’ISM et de la NFIB.

Kevin Gordon, stratège chez Charles Schwab, remet en question la fiabilité de ces enquêtes. Selon lui, depuis la pandémie, les "perceptions émotionnelles" reflétées dans les sondages d’entreprises et de ménages sont extrêmement volatiles, avec des corrélations historiques moins fiables avec les données officielles. En cas de divergence, il convient de privilégier les données solides.

Même en mettant de côté la controverse sur les enquêtes, la contradiction structurelle entre la désinflation salariale persistante et le marché tendu continue de dérouter analystes et responsables de la Fed.

Pour expliquer cette contradiction, Matt Klein de la revue économique The Overshoot propose une analyse intéressante : dans les données officielles, les salaires des travailleurs des secteurs privés de l’éducation et de la santé ont enregistré une baisse importante et difficile à expliquer, alors que ces secteurs représentent un poids significatif dans l'emploi global.

Si l’on exclut les employés de ces secteurs, la tendance générale des salaires affiche un tout autre visage – la croissance reste stable, voire connaît une légère remontée. Cette analyse suggère que la conclusion apparente d’un "ralentissement généralisé des salaires" pourrait résulter en grande partie d’une illusion statistique liée aux secteurs spécifiques, et ne reflète pas nécessairement la température réelle du marché du travail.

Si l’analyse de Klein se révèle exacte, alors la pression du marché du travail sur l’inflation persiste, contrairement à ce que la tendance globale des salaires laisse croire, ce qui justifie davantage le maintien d’une position restrictive par la Fed. À ce stade, en tenant compte du taux de chômage, des demandes d’indemnisation et autres données solides, l’idée d’un marché du travail tendu domine encore légèrement – mais compte tenu de la contradiction intrinsèque dans les données, l’incertitude quant à la trajectoire de la politique monétaire de la Fed demeure élevée.