Morgan Stanley : Les deux rives du Pacifique se disputent le cuivre

Le changement le plus crucial actuellement sur le marché du cuivre n’est pas la montée soudaine d’une demande spécifique, mais le fait que les États-Unis et la Chine absorbent simultanément des stocks physiques. Les États-Unis stockent en prévision d’éventuels droits d’importation, tandis que la Chine continue d’augmenter ses importations de cuivre raffiné malgré des prix élevés, ce qui comprime simultanément les stocks circulants mondiaux. La structure des échéances commence également à se tendre.

Selon Trading Desk, Amy Gower, stratégiste chez Morgan Stanley Commodities, écrit dans son rapport du 24 juillet : le cuivre part simultanément vers la Chine et les États-Unis, les stocks mondiaux se resserrent, poussant prix et spreads de périodes à la hausse. Dans un contexte d’offre limitée, le prix du cuivre conserve un potentiel de hausse, et si les investissements du réseau électrique chinois au troisième trimestre se concrétisent, ils fourniront un soutien supplémentaire.

Morgan Stanley place le cuivre comme la matière première favorite actuelle, maintenant ses objectifs à 14 250 USD/tonne sur le cuivre LME et 6,85 USD/lb sur COMEX pour le quatrième trimestre 2026. Depuis le début de l’année, les États-Unis ont importé environ 335 000 tonnes de cuivre en excès, soit environ 2,3 % de la demande mondiale annualisée ; les importations nettes de cuivre raffiné de la Chine en juin ont augmenté de 10 % sur un an, la prime de Yangshan sur le cuivre atteignant 115 USD/tonne, son plus haut depuis 2022, constituant le soutien direct de cette logique haussière.

Cependant, la hausse du cuivre n'est pas sans limite. Si les États-Unis renoncent explicitement à imposer des droits sur le cuivre raffiné, la motivation à stocker s’atténuera ; si la situation au Moyen-Orient fait grimper les prix du pétrole et les attentes de hausse des taux de la Fed, l’avantage fondamental du cuivre pourrait être temporairement couvert par la pression macro.

Le marché américain traite actuellement l’anticipation de droits d’importation sur le cuivre raffiné.

La Maison Blanche a depuis juillet 2025 signé une annonce imposant des droits de 50 % sur les semi-produits et dérivés du cuivre, mais le cuivre raffiné reste provisoirement exclu. Le Département du Commerce américain a recommandé dans un rapport soumis en juin 2026 d’instaurer un droit de 15 % sur le cuivre raffiné à partir de 2027, puis 30 % en 2028. La décision officielle n’a pas encore été publiée, mais le marché agit déjà en anticipant une possible taxation future.

L’écart de prix à trois mois entre le cuivre COMEX et LME atteint déjà 6 %, et s’élargit à 11 % sur l’échéance de décembre 2027. Cette prime offre une incitation claire aux importateurs : amener le cuivre aux États-Unis avant que les droits ne prennent effet.

Les calculs montrent que les États-Unis ont importé environ 335 000 tonnes de cuivre en excès depuis le début de l’année. Annualisé, cela représente environ 2,3 % de la demande mondiale, soit même plus que l’estimation de la consommation de cuivre dans les data centers cette année. Pour le marché hors États-Unis, ce cuivre est verrouillé à l’avance.

La migration des stocks s’observe aussi en interne aux États-Unis : depuis début juin, les stocks LME américains ont diminué de 29 000 tonnes, tandis que les stocks COMEX ont augmenté de 44 000 tonnes sur la période. Le cuivre ne disparaît pas, il passe simplement d’un système de prix à un autre.

Le calendrier politique reste incertain. Morgan Stanley estime qu’une annonce pourrait tomber au second semestre 2026, mais il n’existe pas de date limite rigide. Si les États-Unis annoncent à l’avance une future mise en place de droits, notamment avec une exécution différée, cela donnera aux importateurs une fenêtre claire pour stocker, le scénario le plus positif. Si les États-Unis excluent explicitement les droits, la logique initiale soutenant les importations excédentaires américaines serait amoindrie. Si les décisions traînent, la situation actuelle pourrait perdurer, les États-Unis continuant à importer davantage, et le reste du marché restant à court de stocks physiques.

Habituellement, une hausse du prix du cuivre freine les importations chinoises. Cette fois-ci, la Chine continue d’acheter du cuivre malgré les prix élevés.

En juin 2026, les importations nettes de cuivre raffiné de la Chine ont augmenté de 10 % sur un an. Parallèlement, la prime de Yangshan sur le cuivre atteint 115 USD/tonne, son plus haut depuis 2022. Ce qui est encore plus notable, c’est que l’arbitrage d’importation s’ouvre encore sporadiquement malgré le prix élevé. D’ordinaire, les pics de prime Yangshan apparaissent près des bas prix du cuivre ; cette fois, prix et primes grimpent ensemble.

Cela montre que la hausse des prix n’a pas encore freiné la demande chinoise. Les stocks d’entreposage LME enregistrés en Asie chutent rapidement, le métal disponible descendant à 74 000 tonnes, et la consommation de stocks chinois dépasse la saisonnalité normale.

Le rapport attribue la résilience de la demande chinoise à trois facteurs.

Premièrement, le restockage. Les utilisateurs finaux chinois du cuivre auraient déstocké entre août 2025 et février 2026 durant la hausse de prix, et la consommation apparente était clairement inférieure aux indicateurs de demande finale sur cette période. Maintenant que les prix se stabilisent, le restockage commence.

Deuxièmement, la pénurie de cuivre recyclé. Le renforcement de la régulation sur les factures inversées et circulaires en Chine a augmenté les exigences en TVA, documents et audits, réduisant l’offre conforme de cuivre recyclé et perturbant certains réseaux de commerce et récupération, les petits recycleurs et transformateurs suspendant leur activité. Les entreprises de semi-produits en cuivre recyclé n'obtenant pas assez de matières premières se tournent alors vers le cuivre raffiné.

Ce phénomène se traduit déjà dans les chiffres : la production nationale de cuivre recyclé a baissé par rapport au pic de 2025, les importations de cuivre recyclé ont progressé de 8,4 % depuis le début de l’année, mais peinent à combler le déficit ; de plus, les importations de concentré de cuivre ont reculé de 1,2 %, la production de cuivre raffiné ralentissant au second trimestre. La tension sur le concentré et le recyclé pousse la demande de cuivre raffiné à la hausse.

Troisièmement, la demande potentielle d’infrastructures et de réseaux électriques. Le rapport prévoit encore environ 2 000 milliards de RMB de budget fiscal ou quasi-fiscal à utiliser sur le second semestre, possiblement investi dans la puissance informatique et le réseau électrique. Si les activités domestiques et l’exécution des politiques restent faibles en juillet et août, des mesures plus fortes pourraient arriver en septembre.

La tension sur le marché du cuivre ne se juge pas seulement sur le total des stocks, mais sur la localisation des métaux livrables et circulants.

Actuellement, les États-Unis et la Chine absorbent les stocks, les inventaires disponibles LME en Asie baissent, la consommation de stocks chinois dépasse la saisonnalité. La prime cash à trois mois du LME est de retour en mode spot, une première depuis janvier.

La prime spot signifie que les acheteurs sont prêts à payer plus pour une livraison immédiate. Pour les métaux de base, cela traduit la rareté physique mieux qu’une simple hausse de prix.

Le cuivre surpasse encore l’aluminium. Le ratio cuivre/aluminium LME atteint un nouveau sommet, montrant que les capitaux continuent d’accorder une prime plus forte à la rareté du cuivre. Si l’on observe uniquement le prix du cuivre on pourrait croire la hausse déjà importante ; mais en comparaison interne aux métaux de base, le cuivre reste très robuste.

La structure des positions ne signale pas non plus de congestion excessive. Les positions longues nettes sur le COMEX semblent élevées, principalement car les positions short sont faibles, non du fait d’une expansion extrême des longs. En combinant les positions nettes globales COMEX et LME, le COMEX approche le bas de sa fourchette récente, le LME est à son niveau le plus bas depuis 2023. Ceci implique que la hausse actuelle du cuivre ne dépend pas uniquement des positions spéculatives.

L’offre n’aide pas non plus à calmer le marché.

Selon l’ICSG, la production mondiale de cuivre minier a reculé de 1,9 % entre janvier et mai 2026, avec une chute de 3,4 % pour le cuivre concentré, et une croissance compensatoire de 3,5 % pour le Sx-Ew. Le modèle annuel part d’une croissance nulle, ce qui implique que la production doit s’améliorer au second semestre pour coller à l’hypothèse annuelle.

Mais au second trimestre, les entreprises ont déjà souvent raté les échéances consensuelles : Antofagasta a produit 141 900 tonnes (contre 151 900 attendues), impacté principalement par la maintenance du pipeline Los Pelambres ; Ivanhoe à Kamoa-Kakula a produit 61 100 tonnes (contre 67 100 attendues), freiné par la baisse de la disponibilité du minerai ; Rio Tinto a produit 168 300 tonnes (contre 184 300 attendues), avec Kennecott arrêté pour sécurité en début de trimestre. South32, BHP et Vale ont aussi été légèrement en dessous des attentes.

Pour l’instant il n’y a pas eu beaucoup de révisions de guidances, mais ce type d’ajustement arrive généralement plus tard dans l’année.

Les risques climatiques s’accumulent aussi. NOAA a récemment élevé son système d’alerte ENSO au niveau El Niño, et les distributions de force montrent une probabilité de 81 % d’apparition d’un “El Niño très fort” entre octobre et décembre. Le précédent très fort El Niño remonte à 2015/16.

L’impact d’El Niño sur les mines de cuivre est direct : les régions clés du cuivre chilien peuvent faire face à des pluies anormalement fortes, des crues, des glissements de terrain, avec un impact possible sur les mines, routes, infrastructures électriques et hydrauliques ; la Zambie pourrait subir une sécheresse, une baisse de l’eau dans les réservoirs et des limites d’approvisionnement hydroélectrique. Malgré des mesures de précaution prises par certains mineurs, le risque persiste.

Du 14 au 21 juillet, le centre et le nord du Chili ont subi un système météorologique “atmospheric river” apportant des pluies record et de fortes chutes de neige en altitude. Codelco a suspendu ses activités de surface à Andina et stoppé le transport du minerai à El Teniente ; Antofagasta a réduit les activités non essentielles à Los Pelambres ; Caserones de Lundin Mining a suspendu ses opérations pour cause de chute de neige et coupure d’électricité, Candelaria a été impacté aussi mais l’usine utilise encore son stock de minerai existant. Ce perturbation s’apparente à une préfiguration des risques climatiques sur la seconde moitié de l’année.

Le cadre de prix établi par Morgan Stanley donne une conclusion claire : le cuivre reste la matière première favorite. Pour le quatrième trimestre 2026, objectif à 14 250 USD/tonne sur le LME et 6,85 USD/lb sur COMEX.

Ce jugement s’appuie sur trois conditions simultanées : la demande d’importation américaine continue d’absorber les stocks, la demande chinoise n’est pas étouffée par les prix élevés, l’offre minière reste inférieure aux attentes. Pour l’instant, aucun de ces trois axes ne s’est rompu.

Les droits américains sont la variable événementielle la plus cruciale. Le scénario le plus positif n’est pas une taxation immédiate, mais une annonce anticipée de droits d’importation avec exécution différée. Cela fournirait au marché une fenêtre de stockage claire, entraînant un afflux anticipé de cuivre vers les États-Unis.

Le scénario le plus négatif : une exclusion claire des droits sur le cuivre raffiné par les États-Unis. Dans ce cas, la logique du stockage américain, soit environ 2,3 % de la demande mondiale, serait affaiblie et les prix subiraient une pression. Si la politique continue d’être retardée, l’incertitude pourrait continuer à pousser les importateurs à acheter à l’avance, maintenant la tension hors des États-Unis.

Les fondamentaux du cuivre sont actuellement tendus, mais le plus grand risque n’est pas un relâchement soudain des stocks, mais un choc macro qui réduirait les attentes de demande. La montée de la tension au Moyen-Orient est la variable externe la plus directe. Récemment, le prix du pétrole est revenu près de 100 USD/baril et le cuivre commence à subir la pression. La hausse du pétrole apporte un double impact : d’abord sur la croissance, puis sur les attentes de hausse des taux.

La trajectoire de la Fed commence déjà à évoluer. Le nombre implicite de hausses de taux pour cette année est passé de 1,35 début de semaine à 1,8 actuellement. Historiquement, la performance des métaux de base deux mois après un relèvement des taux de la Fed est généralement plus faible qu’après une baisse : la hausse des taux freine l’activité de construction, et peut renforcer le dollar, ce qui n’est pas bénéfique pour le prix des métaux.

Ainsi, le trading du cuivre est très partagé : sur le plan micro, stocks, importations, recyclé, mines, tout soutient de meilleurs prix ; sur le plan macro, si une crise au Moyen-Orient fait grimper le pétrole et force le marché à revaloriser les hausses de la Fed, le cuivre sera piégé dans un scénario de “crainte de croissance + dollar fort”. Le seuil clé à surveiller pour le cuivre : tant que la perspective d’un droit américain n’est pas totalement levée, que les importations chinoises continuent et que l’offre minière reste en deçà des attentes, le prix a des raisons de monter ; mais si les droits sont écartés, ou si la situation au Moyen-Orient ramène le marché sur le terrain du relèvement des taux, l’avantage fondamental du cuivre pourrait être momentanément masqué par la volatilité macro.