El precio del oro y el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense suben al mismo tiempo, ¿cómo entender el modelo de valoración de cobertura de crédito del oro?
"La subida simultánea del precio del oro y los rendimientos de los bonos estadounidenses" no es válida cada semana, sino que ha sido un fenómeno de elevación conjunta del centro de precios durante el último año. Tras el discurso de tono hawkish de Waller la semana pasada, el oro cayó fuertemente, el dólar y las tasas de interés a corto plazo subieron, lo que demuestra que el marco tradicional de coste de oportunidad sigue siendo relevante; pero cuando el aumento de los rendimientos a largo plazo se debe principalmente a la prima por vencimiento, la oferta de bonos y la compensación por riesgo fiscal, el oro vuelve a obtener una prima como cobertura crediticia. Es más importante entender cómo se alternan estos dos tipos de tasas que juzgar simplemente "si la tasa sube, el oro baja".
El oro fue fuerte al inicio y débil al final de la semana pasada. El 25 de agosto el precio spot del oro en Londres superó los 4650 dólares por onza, con el mercado negociando principalmente las noticias sobre la deuda estadounidense superando los 40 billones de dólares, la política de expansión de recompra de bonos del Tesoro a largo plazo y la preocupación por el crédito del dólar; el 28 de agosto, Waller enfatizó en Jackson Hole que, si la inflación subyacente no regresa al objetivo de manera clara y suficientemente rápida, la Reserva Federal aún "tiene trabajo que hacer". El mercado aumentó la probabilidad de subida de tasas en septiembre de alrededor del 36% al 58%, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años subió alrededor de 11 puntos básicos en el día, el de 10 años subió unos 5 puntos básicos, el índice del dólar subió hasta cerca de 99.7, y el oro spot en Londres cayó aproximadamente un 3.2% hasta los 4454 dólares por onza, cortando así la racha de subidas semanales previas.
Desde una perspectiva semanal completa, los rendimientos a 10 y 30 años cayeron respectivamente del 4.74% y 5.27% el 21 de agosto al 4.73% y 5.22% el 28 de agosto; los futuros del oro cayeron alrededor de un 3.2% en toda la semana, por lo tanto, la "subida simultánea del precio del oro y los rendimientos de los bonos estadounidenses" no representó el comportamiento del conjunto de la semana pasada. La verdadera ventana de sincronía fue entre el 17 y 21 de agosto, así como en el nivel de centro de precios del último año; el viernes se volvió al tradicional "dólar y tasas de política al alza, oro a la baja".
La situación de liquidez amplificó también este giro. Al 25 de agosto, la posición neta larga de los fondos gestionados de oro en COMEX era de aproximadamente 151,300 contratos, un aumento de unos 5,400 respecto a la semana anterior, pero este dato aún no incorpora las ventas del viernes; las reservas de oro de SPDR bajaron de 1,047.21 toneladas el 21 de agosto a 1,042.36 toneladas el 28 de agosto, una caída semanal de 4.85 toneladas. Las altas posiciones y la salida marginal de ETF hicieron más fácil que el shock hawkish se transformara en una toma de ganancias concentrada. Esto demuestra que el oro no se ha "desensibilizado" permanentemente respecto a las tasas de interés y el dólar, y que la cobertura crediticia es solo un segundo eje de precios añadido al marco tradicional.
El "aumento de los rendimientos de los bonos estadounidenses" al menos incluye dos significados económicos diferentes.
El primero se refiere al aumento en las tasas de política o el tipo real: la resiliencia económica, la persistencia de la inflación o un giro hawkish de la Fed elevan las tasas de corto plazo y el dólar, incrementando el costo de oportunidad de mantener oro sin rendimiento, lo que suele ser negativo para el precio del oro. La reacción del mercado tras el discurso de Waller la semana pasada es un ejemplo estándar de este mecanismo.
La segunda es el aumento de la prima por vencimiento o compensación por riesgo crediticio: cuando los inversores enfrentan una mayor oferta de deuda a largo plazo, mayor incertidumbre inflacionaria o menos sostenibilidad fiscal, exigen una compensación adicional por mantener bonos largos del Tesoro. En ese momento, que suban los rendimientos a largo plazo no significa que los activos estadounidenses sean "más seguros", sino que el mercado exige mayor compensación frente a riesgos de poder adquisitivo y restricciones de política en el largo plazo. El oro, como activo no vinculado al crédito soberano, puede subir junto con los rendimientos largos.
A fecha del 27 de agosto, la deuda federal de Estados Unidos alcanzaba aproximadamente 40.08 billones de dólares. Más importante que una barrera numérica redonda, es la combinación de alta deuda, tasas elevadas y necesidad continua de financiamiento: mayores costos de refinanciación y una mayor oferta de bonos largos exigen a los inversores mayor prima de vencimiento. Así, la "tasa libre de riesgo" sigue siendo una referencia de precios para el sistema financiero, pero la compensación incorporada por riesgo fiscal e inflación es cada vez mayor.
El 19 de agosto, el Tesoro de EE.UU. anunció que, a partir del 9 de septiembre, aumentará el límite individual de recompras de bonos nominales a 10-20 y 20-30 años de 2.000 millones a al menos 4.000 millones de dólares, medida válida hasta el 4 de noviembre. Esta decisión puede mejorar la liquidez y condiciones de mercado de los bonos largos, pero no es un QE, no crea base monetaria, ni reduce directamente la deuda federal. Más bien, denota un mayor enfoque en la liquidez y estructura de demanda para el mercado de largo plazo, y no implica "un soporte directo de tasas desde el Tesoro".
Lo que el oro busca cubrir no es un default explícito de los bonos del Tesoro, sino la posible dilución de poder adquisitivo real bajo un entorno de alta deuda: mayor inflación, represión financiera prolongada, menores retornos reales, o restricciones de política destinadas a la sostenibilidad de la deuda. Cuando los rendimientos suben debido a estos riesgos, unos mayores tipos nominales no aumentan necesariamente la seguridad real de los activos en dólares, y el valor de cobertura crediticia del oro puede ser revalorizado.
La política de recompra de bonos largos propuesta por el Tesoro de EE.UU. es un apoyo a la liquidez, no un QE; el precio de cobertura crediticia sirve para cubrir riesgos de poder adquisitivo y restricciones de largo plazo, no significa un default inminente de los bonos del Tesoro.
La prima por vencimiento explica por qué el oro puede subir junto con los rendimientos de bonos largos, y la compra de oro por bancos centrales explica por qué tasas reales altas no logran devolver el precio del oro a niveles anteriores. Según el World Gold Council, en el segundo trimestre de 2026, las compras netas de oro por bancos centrales alcanzaron 289 toneladas, un aumento interanual del 62% y cinco veces lo corregido para el primer trimestre (57 toneladas); el acumulado del primer semestre fue de 345 toneladas, mínimo histórico para un primer semestre desde 2022, lo que muestra que la tendencia de compras persiste, pero el ritmo no es lineal. De 2022 a 2024, la compra neta anual de bancos centrales superó siempre las 1.000 toneladas; en 2025 cayó a 863 toneladas, pero sigue en nivel históricamente alto.
Este tipo de demanda es diferente de las operaciones con ETF. Los bancos centrales compran oro pensando en la seguridad de reservas, diversificación de activos, rendimiento en crisis y riesgos geopolíticos, siendo poco sensibles a variaciones semanales de tasas reales. En la encuesta de bancos centrales de 2026, el 89% de los encuestados espera que las reservas globales de oro sigan creciendo el próximo año, y el 45% pronostica que su propia institución también aumentará tenencias. La presencia de una demanda oficial de largo plazo otorga al precio del oro una prima de seguridad en reservas más estable.
Es importante no equiparar esta tendencia con "un reemplazo acelerado del dólar". Según el FMI, la proporción del dólar en reservas FX globales asignadas subió del 56.42% en el cuarto trimestre de 2025 al 57.13% en el primer trimestre de 2026, señalando que el ajuste en la estructura de reservas es gradual y bidireccional. Más correctamente, los bancos centrales no abandonan colectivamente el dólar, sino que suman un activo de reserva que no depende de un crédito soberano fuera del sistema del dólar.
Solo considerando las tres fuerzas se puede explicar por qué el oro cae rápidamente tras un discurso hawkish, y también puede mantener un centro de precios alto en entornos de tasas reales elevadas.
4 de septiembre a las 20:30 (UTC+8) Nóminas no agrícolas: atención al enfriamiento del empleo y la reacción en dólar y tasas reales.
Desde el 9 de septiembre expansión de recompras a largo plazo: atención a si los rendimientos y la prima por vencimiento pueden revertirse.
10 de septiembre PPI y 11 de septiembre CPI (ambos 20:30 UTC+8): atención a la inflación subyacente y la partida energética.
17 de septiembre a las 02:00 (UTC+8) FOMC: atención a la decisión sobre tasas, previsiones económicas, dot plot y mensajes de política.
La corrección de la semana pasada muestra que el oro sigue estando bajo presión de las expectativas de suba de tasas, el dólar y las tasas reales a corto plazo; pero la expansión de la deuda estadounidense, la elevada prima por vencimiento y la compra por bancos centrales no cambiaron por un discurso hawkish. Para los inversores, lo esencial no es determinar si el oro ha dejado atrás las tasas de interés completamente, sino identificar cuál de los tres niveles de precios predomina en el momento actual.
Si los datos futuros de empleo e inflación se moderan y disminuyen las expectativas de suba de tasas, la presión del nivel operativo podría aliviarse y el oro volver a negociar bajo la lógica crediticia y de reservas; si la inflación sigue siendo alta, el precio del oro podría seguir oscilando en niveles elevados. En cuanto a estrategia, conviene evitar una excesiva concentración en operar por eventos puntuales de política, pudiendo considerar inversiones escalonadas o promedios para suavizar la volatilidad y aprovechar el rol del oro como diversificador y cobertura crediticia en la cartera.
Editor responsable: Zhu Hennan
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