¿Está a punto de desatarse el "efecto mariposa" en el mercado de divisas? El 41% de las coberturas prepara el guión para una acelerada depreciación del dólar; ventas por 230 mil millones de dólares listas para ejecutarse

La lógica clave detrás de la reciente reactivación de la "ola de operaciones devaluatorias" contra el dólar no es la expectativa de recortes de tasas por parte de la Reserva Federal, sino que los dos pilares tradicionales del dólar se están debilitando simultáneamente: por un lado, el estrechamiento de la brecha de tasas de interés entre Estados Unidos y otras economías ha reducido los costos de cobertura cambiaria; por otro, la rápida expansión del déficit fiscal ha llevado a un aumento sostenido de la prima de plazo de los bonos del Tesoro estadounidense, las acciones del Departamento del Tesoro para mantener bajos los costos de financiación de los bonos a largo plazo, y las dudas sobre la independencia de la política monetaria están debilitando la credibilidad del dólar como activo refugio en tiempos de crisis. El dólar ha caído aproximadamente un 2% este trimestre y su desempeño se ha desvinculado cada vez más de los rendimientos nominales y reales, lo que indica que el centro de gravedad de la valoración del mercado ha cambiado de la “ventaja de las tasas” hacia el “crédito político y fiscal”.

El APP de Noticias Financieras inteligentes ha observado que, recientemente, lo verdaderamente preocupante es el extremadamente bajo nivel de cobertura en dólares por parte de los inversores institucionales globales. Al 30 de junio, los inversores institucionales de seis mercados, incluyendo Japón, Canadá y Taiwán, solo cubrieron el 41% de su exposición en divisas extranjeras, llegando al nivel más bajo desde al menos 2015; considerando que poseen activos en divisas extranjeras por valor de 4.6 billones de dólares, un aumento de solo 5 puntos porcentuales en la cobertura podría resultar en una venta masiva de alrededor de 230 mil millones de dólares estadounidenses.

Esto no significa necesariamente que los inversores venderán inmediatamente 230 mil millones de dólares en acciones o bonos estadounidenses, sino que, manteniendo sus activos estadounidenses, podrían vender dólares a través de derivados como forwards o swaps de divisas y comprar sus monedas locales. Por lo tanto, esto representa una presión de venta potencial sobre el tipo de cambio del dólar, en lugar de ventas al contado ya realizadas o inevitables. Sin embargo, estos datos también generan un riesgo asimétrico: actualmente, el bajo nivel de cobertura no ha presionado directamente al dólar, pero si el dólar deja de apreciarse en un entorno de aversión al riesgo de mercado, los fondos de pensión y aseguradoras podrían vender masivamente contratos forward de dólares, provocando un ciclo de retroalimentación negativa de “caída del dólar — aumento de posiciones de cobertura — caída adicional del dólar”.

Esto no significa que los inversores globales deban vender acciones o bonos estadounidenses. Las instituciones pueden continuar manteniendo activos estadounidenses y, al mismo tiempo, vender dólares mediante derivados para cubrir riesgos cambiarios, de manera que la demanda de activos estadounidenses y el comportamiento del dólar pueden divergir aún más. Japón podría ser el principal detonante de la nueva ola de coberturas, mientras que el euro podría convertirse en la moneda más beneficiada; sin embargo, a largo plazo, el camino relativo de las políticas de la Reserva Federal y otros bancos centrales sigue siendo la variable de base para la valoración del dólar, y la nueva cobertura probablemente amplificará la tendencia bajista existente, en lugar de crear por sí sola un nuevo mercado bajista para el dólar.

La baja cobertura deja posibles ventas latentes, el riesgo de posiciones en dólares sin cobertura alcanza extremos históricos

Al revisar los informes de fondos de pensión y aseguradoras de todo el mundo, destaca lo siguiente: algunos de los mayores tenedores de activos estadounidenses apenas han establecido protecciones de cobertura frente a una posible debilidad del dólar; si el sentimiento del mercado se revierte repentinamente, el índice dólar podría enfrentar un riesgo de caída mucho mayor.

Según los cálculos utilizando datos de seis mercados donde dicha información está disponible, hasta el 30 de junio, inversores en Japón, Canadá y Taiwán solo cubrieron el 41% de su exposición en monedas extranjeras —el nivel más bajo al menos desde 2015. Aunque esto no es un panorama completo, permite ver que el frenesí de cobertura especulativa para protegerse frente a la devaluación del dólar, provocado por las políticas arancelarias extremas implementadas globalmente durante la presidencia de Donald Trump, ya ha desaparecido conforme el dólar se estabilizaba.

A medida que el nivel de cobertura cae, los inversores están volviendo a la estrategia que ha funcionado durante la mayor parte de los últimos diez años. Cuando la volatilidad aumenta, el índice dólar suele subir, o al menos se mantiene fuerte, lo que ayuda a amortiguar las pérdidas de estos activos cuando las acciones o bonos estadounidenses se convierten a las monedas locales de los inversores. Al mismo tiempo, debido al alto costo de cobertura durante mucho tiempo, los inversores tenían poca motivación para pagar por este tipo de protección.

El riesgo actual es que los dos pilares de esta estrategia —el alto costo de cobertura y el estatus del dólar como moneda refugio— están siendo desafiados al mismo tiempo.

Como se observa en el gráfico anterior, los principales inversores han reducido su proporción de coberturas cambiarias a niveles cercanos a mínimos históricos. Nota: datos acumulados trimestralmente; las brechas entre los datos de tenencias con menor frecuencia se interpolan. Las cifras más recientes para Japón y Canadá incluyen estimaciones basadas en modelos.

A medida que los inversores apuestan de nuevo de forma agresiva a la “operación devaluatoria de moneda” —es decir, creen que las políticas estadounidenses erosionarán el valor del dólar—, el dólar ya ha caído cerca del 2% este trimestre y se ha debilitado frente a la mayoría de las monedas del G10. Las acciones del Secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent, apoyando al yen y tratando de contener el aumento de los rendimientos de los bonos estadounidenses, han acentuado aún más estas preocupaciones; al mismo tiempo, el mercado se pregunta si, ante la presión de Donald Trump para que el presidente de la Reserva Federal, Waller, reduzca los costos de endeudamiento, Waller optará por subir tasas para combatir la inflación.

La cobertura cambiaria mediante derivados permite a los inversores vender dólares y comprar su moneda local, protegiéndose así ante la volatilidad del tipo de cambio. Dado que los activos estadounidenses representan una gran parte de los portafolios globales, un aumento en el volumen de cobertura significa en realidad un aumento en la presión vendedora sobre el dólar.

Laura Cooper, directora de crédito macro en Nuveen, parte del grupo Invesco, con 1.4 billones de dólares bajo gestión, señaló: “Dada la dimensión de las tenencias de activos estadounidenses por parte de inversores extranjeros, no se necesitan cambios de posiciones drásticos para que haya un impacto en el mercado. Los inversores extranjeros tienen posiciones enormes en activos estadounidenses, por lo que incluso pequeños cambios en el porcentaje de cobertura pueden generar flujos significativos en el mercado de divisas.”

Según estimaciones de Bloomberg, tomando como base los 4.6 billones de dólares en activos en monedas extranjeras de estos seis mercados, por cada 5 puntos porcentuales de aumento en la cobertura, se traduciría en una venta de aproximadamente 230 mil millones de dólares.

El gráfico anterior muestra la cobertura cambiaria en las principales economías.

Esta última estimación no incluye grandes mercados como Reino Unido y la eurozona, pero los países analizados representan parte importante de los activos estadounidenses en manos extranjeras. Japón es el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro estadounidense, con alrededor del 10% del total; Canadá y Taiwán también se encuentran entre los diez principales tenedores.

Costos de cobertura a la baja y debilidad en el carácter refugio: dos líneas de defensa del dólar muestran rareza al debilitarse simultáneamente

Los factores que en los últimos cuatro años llevaron la cobertura del 50% a descender continuamente están comenzando a cambiar.

El diferencial de tasas, que encarecía la cobertura, se está estrechando. Para inversores cuyo activo de referencia es el yen, el costo de cobertura del dólar a tres meses ha caído del 6% en octubre de 2023 al 2,75%, un mínimo de cuatro años; para quienes operan en euros, el costo de cobertura está en 1,32%, su nivel más bajo en dos años.

En el pasado también se han producido reversiones en la demanda de cobertura. Según Deutsche Bank, hace un año, los flujos de fondos hacia fondos cotizados en bolsa (ETF) estadounidenses con cobertura cambiaria superaron por primera vez en diez años a los no cubiertos. Ahora, la guerra en Irán y el alza del precio de la energía aumentan la presión inflacionaria, lo que lleva a los bancos centrales globales a subir las tasas y a reducir el diferencial respecto a EE.UU.

El panorama para las tasas estadounidenses es menos claro: la comunicación de Waller dificulta a los inversores anticipar cuán severamente combatirá la inflación. El viernes pasado, en Jackson Hole, prometió contener la presión de precios, lo que llevó a los mercados a aumentar las expectativas de suba de tasas. Sin embargo, los inversores también evalúan la presión política de la administración Trump para controlar los costos de endeudamiento, especialmente antes de las elecciones de medio término.

Nathan Tuft, CIO de soluciones multiactivos en el gigante Manulife Investment Management, comentó: “Si el mercado sigue descartando subas de tasas de la Fed mientras los diferenciales se reducen, los inversores podrían empezar a reconstruir sus posiciones de cobertura. Esto formará una presión vendedora sostenida sobre el dólar.”

“A medida que la credibilidad de la política y los déficits fiscales reemplazan a los diferenciales como factores dominantes, el desempeño del dólar se ha ido desvinculando tanto de los rendimientos nominales como reales”, expresó Tatiana Darie, estratega sénior de Markets Live en Bloomberg.

Stuart Simmons, Jefe de Soluciones Multiactivo en QIC Ltd., uno de los mayores gestores de activos estatales de Australia, afirmó que utilizar una canasta de monedas extranjeras con una exposición al dólar del 70% como herramienta defensiva podría haber dejado de ser efectivo.

Simmons expresó: “En esta era de mayor incertidumbre geopolítica, ¿realmente estás tan seguro de que el dólar seguirá siendo el principal refugio en el futuro? Nuestro consejo es considerar otras alternativas en el mercado y asegurarse de que la canasta de monedas extranjeras esté correctamente diversificada en su interior.”

Como se muestra arriba, el costo de cobertura del dólar ya está bajando: el costo de cobertura a tres meses cae rápidamente.

La posición dominante del dólar también está siendo cuestionada. Los planes del Tesoro estadounidense para aumentar las compras de bonos a largo plazo con el fin de contener el costo de endeudamiento, junto con la coordinación EE.UU.-Japón para intervenir en el yen, han generado dudas en el mercado: si las autoridades están dispuestas a sacrificar al dólar para sostener el mercado o a otras monedas.

Noureddin Al-Hammoury, jefe de estrategia de mercado en Equiti Group Dubai, comentó: “Si los inversores ya no confían en que el dólar podrá apreciarse de manera confiable durante episodios de tensión de mercado, podrían dejar de tolerar grandes exposiciones no cubiertas.”

Los inversores no necesitan vender sus activos estadounidenses. Pueden seguir manteniendo acciones o títulos del Tesoro estadounidense y, al mismo tiempo, cubrir el riesgo cambiario vendiendo dólares a futuro. Agregó: “Esta distinción es muy importante, porque significa que aun si el dólar está bajo presión, la demanda de activos estadounidenses puede seguir siendo relativamente robusta.”

Japón podría ser el detonante, el euro espera para absorber el flujo desde el dólar

Como país que alberga a algunos de los mayores tenedores extranjeros de activos estadounidenses, Japón presenta el mayor potencial de aumentar la cobertura. Las estimaciones de Deutsche Bank para inversores japoneses muestran una tendencia similar: en la primera mitad del año, cubrieron solo el 41% de sus compras adicionales de bonos soberanos o corporativos extranjeros, muy por debajo del 62% en 2024.

Shoki Omori, estratega jefe de renta fija para Japón en Deutsche Bank, indicó: “La última vez que había tan poca cobertura fue en 2013, cuando el dólar ingresaba en un ciclo alcista que duró una década. El entorno macroeconómico actual es como el reflejo en el espejo de aquel entonces, es decir, está invertido o completamente opuesto.”

Omori sostiene que hay tres factores catalizadores potenciales: que el Banco de Japón suba tasas para estrechar el diferencial; una fuerte caída del dólar, ampliando las pérdidas y llevando a que grandes instituciones como aseguradoras de vida japonesas deban aumentar coberturas por exigencia de sus comités de riesgo; y un nuevo régimen regulatorio de solvencia que reduzca la tolerancia de los gigantes aseguradores japoneses a la volatilidad cambiaria.

La gráfica anterior muestra que las tenencias de activos estadounidenses por parte de inversores globales alcanzan máximos históricos, según cifras de activos en manos de inversores extranjeros.

Eric Nelson, estratega sénior de Wells Fargo, advirtió que no se debe considerar la cobertura como un factor fundamental para el dólar, porque a largo plazo la política monetaria seguirá siendo dominante. Sin embargo, considera que, con el abaratamiento del costo de posiciones cortas en dólares, los inversores aún tienen margen para aumentar su cobertura sobre el dólar.

Nelson anticipa que, dada la gran compra de acciones estadounidenses sin cobertura por parte de fondos europeos, el euro será el mayor beneficiado. Señaló: “Una vez que haya señales de que el dólar no se desempeña bien como refugio en entornos de aversión al riesgo, la cobertura cambiaría puede cambiar rápidamente, intensificando las caídas del índice dólar.”