¡La caída de los precios del petróleo no puede salvar los bonos del Tesoro de EE. UU.! Goldman Sachs: La correlación entre energía y tasas de interés se está desmoronando, el aumento de la rentabilidad real eleva el umbral de retorno de las acciones.

La caída del precio del petróleo no solo no ha aliviado la presión sobre los bonos estadounidenses, sino que ha expuesto la disfunción del vínculo tradicional entre energía y tipos de interés. Rich Privorotsky, jefe del equipo de trading One-Delta de Goldman Sachs, advierte que la rentabilidad de los bonos sigue bajo presión y los diferenciales de crédito se amplían, mientras que el precio del petróleo retrocede. Esto indica que el mercado podría enfrentar no solo una volatilidad a corto plazo, sino cambios estructurales más profundos.

En su último informe interno, Privorotsky describió uno de los días de negociación recientes como “el día más inquietante a nivel de señales entre activos en la crisis actual”: ampliación de los diferenciales de crédito, tipos de interés bajo presión y caída del precio del petróleo. En el pasado, la caída de los precios de la energía solía significar una menor presión inflacionaria, ayudando a aliviar la tensión en el mercado de bonos, pero este mecanismo de transmisión se está debilitando ahora.

Privorotsky considera que el problema ya podría haberse desplazado del shock energético hacia el propio financiamiento fiscal. Los altos tipos de interés reales podrían ser precisamente el “precio de liquidación” que las economías dirigidas fiscalmente deben pagar para atraer capital privado y financiar su enorme deuda soberana. Una vez que la rentabilidad real libre de riesgo sea lo suficientemente alta, los bonos gubernamentales empezarán a competir con las acciones por el mismo fondo de ahorros privados.

El descenso de los precios energéticos no consigue aliviar la presión sobre los tipos

Privorotsky afirma abiertamente: “La relación de conexión entre energía y tipos de interés parece estar desmoronándose... Si una caída del precio del petróleo no resuelve el problema, la situación será aún más compleja.”

A pesar de la reanudación casi total del tráfico marítimo en el Estrecho de Ormuz, el mercado físico sigue bastante ajustado; los diferenciales y los costes de envío permanecen elevados. La liberación de unas 40 millones de barriles de reservas estratégicas de petróleo puede ofrecer cierto alivio, pero el descenso continuo de inventarios implica que ante cualquier nuevo desequilibrio de oferta y demanda, los precios podrían sufrir un impacto mayor.

Según Privorotsky, el gas natural podría convertirse en la válvula de presión clave para Europa. El precio de TTF ya ha retrocedido notablemente y, si Qatar puede aumentar ligeramente el suministro diario de GNL, el equilibrio de oferta y demanda en Europa podría mejorar aún más. Sin embargo, la ventana de negociación se está reduciendo y persiste la incertidumbre.

En otras palabras, la caída de precios de la energía cada vez tiene más dificultades para desempeñar por sí sola el papel de “aliviar la inflación—reducir los tipos de interés—mejorar las condiciones financieras”.

Altos tipos de interés reales elevan el listón de rentabilidad para la renta variable

En cuanto a la persistente presión sobre los tipos, Privorotsky repasa factores técnicos como la apreciación del yen, que comprime la capacidad del balance global, activa el cierre de operaciones de carry trade y la extrema volatilidad de los tipos, lo que provoca que los market makers “no estén dispuestos o no puedan” seguir proporcionando suficiente liquidez.

Pero, según él, todo esto podría ser solo superficial; el problema más profundo radica en las necesidades de financiación fiscal.

“En cierto punto, esto no es más que el precio de liquidación que deben pagar las economías dirigidas fiscalmente para atraer suficiente capital privado y financiar la enorme deuda soberana.”

Esto tiene un efecto más directo en la bolsa. En los últimos años, los bajos tipos reales incentivaron que los fondos se desplazasen por la curva de riesgo hacia activos como la renta variable; si los retornos reales libres de riesgo siguen siendo altos, este proceso podría revertirse.

Cuando los bonos soberanos ofrecen retornos reales lo suficientemente altos, las acciones deben lograr mayores retornos esperados para atraer el capital privado. Es decir, la presión actual sobre el mercado bursátil no solo se debe a la compresión de valoraciones provocada por el aumento de los tipos de interés, sino a que el eje de rentabilidad de los activos sin riesgo está subiendo, elevando estructuralmente el umbral de rentabilidad exigida a la renta variable.

El ciclo de inversión en capital en IA proporciona actualmente un cierto soporte al mercado bursátil, pero Privorotsky indica que no incrementará significativamente su exposición hasta que los tipos se estabilicen, los diferenciales de crédito dejen de ampliarse y la situación energética muestre avances tangibles.