Die indische Zentralbank rettet die Rupie und leert dabei die Reserven: Devisenreserven sinken um 50 Milliarden US-Dollar, 200 Milliarden US-Dollar an ausstehenden Devisentermingeschäften werden zur tickenden Zeitbombe

Die indische Zentralbank zahlt einen immer höheren Preis für die Verteidigung der Rupie. Die Devisenreserven sind seit Anfang September um 50 Milliarden Dollar geschrumpft, und ausstehende Dollar-Forward-Positionen von bis zu 200 Milliarden Dollar in Kombination mit zusätzlichen Forward-Dollar-Exposures im Bankensystem von rund 35 Milliarden Dollar treiben diesen Kampf um die Wechselkursverteidigung an die Grenze der Nachhaltigkeit.

Die Intervention der indischen Zentralbank wurde in dieser Runde in mehreren Stufen verstärkt: Von der Mobilisierung der Diaspora, die innerhalb von weniger als drei Monaten 133 Milliarden Dollar aufgenommen hat, über die direkte Einrichtung eines speziellen Fensters, um den täglichen Devisenbedarf von staatlichen Ölkonzernen in Höhe von 250 bis 400 Millionen Dollar auf die Bilanz der Zentralbank zu verlagern, bis hin zur Wiederaufnahme von Derivatregulierungsmaßnahmen, die den spekulativen Raum der Marktteilnehmer für Devisenkäufe drastisch einschränken. Die Rupie hat sich vorübergehend von dem historischen Tief bei etwa 95 erholt, aber der dreifache externe Druck durch hohe Ölpreise, steigende Inflation und steigende US-Anleiherenditen macht die Aussichten für diese Rettungsaktion zunehmend fragil.

Eine tiefer liegende Gefahr ist, dass der Spread zwischen indischen und US-amerikanischen 10-jährigen Staatsanleihen von 600 Basispunkten im Jahr 2013 auf etwa 200 Basispunkte gefallen ist, sodass der traditionelle Zinsvorteil fast vollständig verschwunden ist. Da die administrative Intervention an ihre Grenzen stößt, diskutiert der Markt eine Alternative – den Wiederaufbau des Zinsvorteils über die gesamte Renditekurve durch Preisimpulse statt administrativer Befehle. Doch auch dieser Weg ist kostenintensiv, da er die Kreditkosten im Inland direkt erhöht und das ohnehin belastete Wirtschaftswachstum weiter bremst.

Verbrauch von Devisenreserven und Forward-Verbindlichkeiten: Der wahre Druck unter der Oberfläche

Die Devisenreserven der indischen Zentralbank sind seit Anfang September um 50 Milliarden Dollar gesunken – weit schneller als von den Märkten erwartet, was die Intensität des Dollar-Verkaufs am Spotmarkt widerspiegelt. Zwar bleiben die Buchreserven bei 73,4 Milliarden Dollar, doch diese Zahl verschleiert die gravierenden strukturellen Belastungen.

Der Verbrauch am Spotmarkt ist nur die Spitze des Eisbergs. Das negative Dollar-Forward-Buch der indischen Zentralbank beläuft sich auf 200 Milliarden Dollar, was bedeutet, dass die Zentralbank eine große Menge zukünftiger Dollar-Lieferpflichten aufgenommen hat. Gleichzeitig müssen die Banken aufgrund von Zinszahlungen für Diaspora-Dollar-Einlagen mit etwa 35 Milliarden Dollar zusätzlichem Forward-Dollar-Exposure rechnen – eine Schätzung von Observatory Group-Analyst und ehemaligem Banker und Wertpapierregulierungsbeamten Ananth Narayan.

Durch diese strukturelle Akkumulation von Dollar-Verbindlichkeiten erhöht jede Spot-Intervention den Druck auf künftige Forward-Tranchen. Die Mobilisierung von Diaspora-Dollar-Einlagen in dieser Runde umfasst 133 Milliarden Dollar – mehr als das Fünffache der 26 Milliarden Dollar von 2013, doch diesmal sichern diese Mittel die Reserven nicht, sondern die Reserven sinken weiter. Zwar hat das Bankensystem das Wechselkursrisiko auf die Zentralbank abgeladen, muss aber dennoch selbst Dollar beschaffen, um Zinsen an Einleger zu zahlen, was zusätzlichen Bedarf an Forward-Dollars erzeugt. Sollte die Marktstimmung weiterhin negativ bleiben, steigen die Rollkosten der Forward-Positionen rapide und schränken den Handlungsspielraum der Zentralbank weiter ein.

Umfassende Verwaltungseingriffe – kurzfristige Wirkung, keine nachhaltige Lösung

Laut einem Artikel von Finanznachrichtenportal hat die Reserve Bank of India ab dem 12. Oktober 2026 ein spezielles Fenster eingerichtet und bietet über bestimmte Banken direkt Devisen für Indian Oil (IOC), Hindustan Petroleum (HPCL) und Bharat Petroleum (BPCL) an – unter Umgehung des Spotmarkts. Der jährliche Dollarbedarf dieser drei Raffinerien liegt laut Goldman-Sachs-Strategen Rishi Radia und Lu Sun bei rund 120 Milliarden Dollar, und die größten Devisenkäufer, die bisher am Spotmarkt täglich Druck auf die Rupie ausgeübt haben, sind nun von dort verschwunden.

Goldman Sachs bringt es trotzdem klar auf den Punkt: „Der tatsächliche Bedarf an Dollar hat sich nicht verändert, er wird nur jetzt von den Devisenreserven der RBI gedeckt.“ Der Druck auf die Rupie am Spotmarkt mag dadurch nachlassen, doch der Preis dafür sind beschleunigte Reservenverluste – solange der Ölpreis um die 100 Dollar bleibt, verbraucht jede Barrel Ölimport direkt Devisenreserven.

Zugleich bringt die RBI erneut die während der akuten Stressperiode im April eingesetzten kurzfristigen Derivativregulierungsmaßnahmen zum Einsatz: Verbot von Neuabschlüssen zuvor stornierter Rupie-Devise-Derivatverträge; starke Reduzierung des Limits für Devise-Derivatepositionen ohne Nachweis tatsächlicher Exposure von 100 Millionen Dollar auf 5 Millionen Dollar – ein Rückgang von 95%; sowie eine 20-prozentige Bargeldsicherheitsanforderung für Hedging-Verträge über 2 Millionen Dollar. Goldman Sachs bewertet die letzte Maßnahme als „faktische Erhöhung der Kosten für Devisenhedging“.

Wichtig ist, dass diese Regulierung eine offensichtliche Lücke aufweist: Ausländische Banken, die nicht von der RBI autorisiert wurden, sind nicht direkt betroffen, und Goldman Sachs erwartet, dass „ein Teil der Hedging-Nachfrage in den NDF-Markt (Non-Deliverable Forward) abwandern wird“ – was die Aktivität vom Inland ins Ausland verlagert.

Die Lektionen von 2013: Die Kosten administrativer Eingriffe

Die aktuelle Vorgehensweise der indischen Zentralbank ähnelt stark der Krisenreaktion während des „Taper Tantrum“ von 2013, aber die historischen Erfahrungen dürfen nicht ignoriert werden. 2013 griff die nervöse indische Zentralbank wiederholt zu Verwaltungseingriffen und erhöhte schließlich den Übernachtzins um 200 Basispunkte auf 10,25%. Zwar stabilisierte sich der Wechselkurs kurzfristig, aber dies löste eine Krise der Betriebsmittelfinanzierung bei Unternehmen aus. Die Banken profitierten ein Quartal lang von hohen Kreditzinsen, gerieten aber anschließend in eine jahrelange Phase schlechter Asset-Qualität und überschuldete Unternehmen begannen reihenweise zu defaulten.

Der eigentliche Wendepunkt der damaligen Krise war nicht das Bündeln administrativer Instrumente, sondern die Ankündigung von Raghuram Rajan als neuer Zentralbankchef, eine Ausschuss mit klaren Inflationszielvorgaben zu etablieren – das institutionelle Vertrauen wurde wiederhergestellt und der Druck auf die Rupie ließ nach.

Heute hat Zentralbankchef Sanjay Malhotra seit seinem Amtsantritt im Dezember 2024 die Zinsen um insgesamt 125 Basispunkte gesenkt und mehr Staatsanleihen gekauft als im ersten Pandemiejahr. Die erste Zinserhöhung um 25 Basispunkte erfolgte erst im laufenden Monat, und von den sechs Mitgliedern des geldpolitischen Komitees stimmten immer noch zwei gegen eine Umstellung der Politik von „neutral“ auf „kalibrierte Straffung“. Der Markt ist sich einig: Die indische Zentralbank agiert zu unterstützend für den Finanzbedarf der Regierung in Neu-Delhi und zu zögerlich im Umgang mit Inflation.

Zinsspread schrumpft – traditionelle Abwehr fast erschöpft

2013 lag der Spread zwischen indischen und US-amerikanischen 10-jährigen Staatsanleihen bei 600 Basispunkte – genug, um der Rupie einen attraktiven Zinsvorteil zu verschaffen und internationale Kapitalströme während Stressphasen im Land zu halten. Heute ist dieser Spread auf etwa 200 Basispunkte geschrumpft, und die Attraktivität indischer Anlagen ist deutlich gesunken.

Der starke Rückgang des Spreads bedeutet, dass die indische Zentralbank nicht mehr wie früher auf hohe Renditen setzen kann, um ausländisches Kapital zu halten. Laut einem Artikel von Finanznachrichtenportal haben ausländische Investoren dieses Jahr indische Aktien im Wert von rund 31 Milliarden Dollar netto verkauft, während inländische Institute etwa 72 Milliarden Dollar netto gekauft haben – der Kapitalabfluss nimmt strukturelle Formen an. In dieser Situation ist es nahezu wirkungslos, allein durch Dollar-Verkäufe den Wechselkurs zu stabilisieren – man kämpft mit begrenzten Reserven gegen kontinuierliche Kapitalabflüsse.

Anstieg der Renditekurve – eine praktikable Alternative zu Verwaltungseingriffen?

Angesichts der Nachhaltigkeitsprobleme administrativer Eingriffe wird eine Alternative diskutiert: Die indische Zentralbank verkauft Anleihen an Banken und erhöht damit die gesamte Renditekurve, und nicht nur kurzfristige Zinsen. Die Rendite 10-jähriger Anleihen ist besonders mit der Liquidität der Banken verbunden; durch Liquiditätsentzug bei Banken wird der langfristige Zinssatz erhöht – das ist der direkteste Weg, den Spread zwischen indischen und US-amerikanischen Staatsanleihen wieder zu vergrößern.

Das Kernargument: Wenn die RBI einen Anstieg der Staatsanleihenrenditen zulässt oder aktiv fördert, wird der Zinsvorteil gegenüber US-Treasuries wieder erhöht, ausländische Kapitalflüsse können zurückkehren und der Abwertungsdruck auf die Rupie wird reduziert. Im Unterschied zu Dollar-Verkäufen werden so keine Devisenreserven verbraucht, auch keine neuen Forward-Dollar-Verpflichtungen aufgebaut – der Mechanismus wäre nachhaltiger.

Doch auch diese Alternative hat klare Nachteile. Ein Anstieg der Renditekurve treibt die Kreditkosten im Inland nach oben und trifft eine Volkswirtschaft, deren Kreditnachfrage bereits auf fast 20% angestiegen ist. Die Kreditnachfrage stammt derzeit vor allem von Privatpersonen; Unternehmen nutzen Kredite hauptsächlich zur Lageraufstockung wegen hoher Rohstoffpreise, nicht zur Investition in neue Assets. Ein Anstieg der kurzfristigen Zinsen könnte die Kurve invertieren, die Bankenmarge schrumpfen lassen und den Kreditmotor erneut bremsen.

Außerdem muss die Regierung in Zeiten von Dürre durch El Niño und steigenden Ausgaben für die ländliche Bevölkerung mit höheren Zinssätzen finanzieren – dies verschärft die schon lange bestehende fiskale Fragilität Indiens noch weiter. Laut einem Artikel von Finanznachrichtenportal erwartet Goldman-Sachs-Ökonom Santanu Sengupta, dass die RBI im Dezember erneut um 25 Basispunkte anhebt und im ersten Halbjahr 2027 insgesamt um weitere 50 Basispunkte, sodass der Leitzins auf 6,25% steigt.

Der Verbrauch von 50 Milliarden Dollar Devisenreserven und der Aufbau von 200 Milliarden Dollar Forward-Dollar-Verbindlichkeiten zeigt bereits, dass das aktuelle Interventionsmodell der indischen Zentralbank nicht langfristig aufrechtzuerhalten ist. Die Erfahrung von 2013 zeigt: Der Ausgang des Kampfes um den Wechselkurs hängt davon ab, ob die Zentralbank das Vertrauen des Marktes wiederherstellen kann – nicht von der Menge administrativer Werkzeuge. Die Wahl zwischen Verwaltungseingriffen und Preissignalen wird den endgültigen Verlauf der Verteidigung der Rupie bestimmen.