Societe Generale „Super-Bär” stellt KI-Bullenmarkt in Frage: Der Hype erinnert an die Zeit vor der Asienkrise 1997, Produktivitätsverlangsamung wird durch Kapitalausgaben verdeckt.

German Finanzen APP erhielt die Nachricht: Der für seine extrem pessimistische Marktansicht bekannte und sich selbst als „Super-Bär“ bezeichnende Société Générale-Strategist Albert Edwards vergleicht den aktuellen Investitionsboom im Bereich Künstliche Intelligenz (AI) mit der Wirtschaftsblase vor der Asienkrise 1997. Er warnt, dass hohe Kapitalausgaben die geringe Produktivitätssteigerung verschleiern könnten und stellt somit die Frage, ob der AI-Boom die hochgesteckten Erwartungen der Investoren erfüllen kann.

In einem am 8. Oktober veröffentlichten Forschungsbericht stellt Edwards fest, dass die totale Faktorproduktivität in den USA abnimmt. Die totale Faktorproduktivität misst, wie effizient eine Volkswirtschaft Arbeit und Kapital einsetzt. Die Schwäche dieses Indikators steht in starkem Gegensatz zum massiven Ausbau der AI-Infrastruktur und der von Marktoptimismus getragenen Rekordhöhen des S&P 500 Index.

Edwards sagt, diese Divergenz erinnere ihn an die Expansionsperiode der ostasiatischen Wirtschaft in den 1990er Jahren – damals löste rasches Investieren und starkes Wachstum breite Zuversicht aus, gefolgt von einem Finanzzusammenbruch in der Region.

Der Analyst bezieht sich auf eine Studie von Torsten Slok, Chefökonom bei Apollo Global Management, wonach das AI-Investitionsfieber grassiert, aber der Zuwachs der totalen Faktorproduktivität in den USA zurückgeht. Dieser Indikator soll das Wachstum, das lediglich durch mehr Arbeitskräfte und Ausrüstung entsteht, herausrechnen und die Effizienzsteigerung der Wirtschaft separat messen.

Lehren aus der asiatischen Finanzkrise

Edwards erinnert an die Zeit vor Ausbruch der Krise 1997, als Ökonomen und Politiker das schnelle Wachstum Asiens hochlobten. Die Weltbank veröffentlichte 1993 den Bericht „Das Wunder von Ostasien“ und im August 1996 eine Studie über den wirtschaftlichen Erfolg Thailands – weniger als ein Jahr später stürzte Thailand in eine Finanzkrise.

Ökonom Paul Krugman stellte in seinem 1994 veröffentlichten Artikel „Mythen des asiatischen Wunders“ die damals vorherrschende Zuversicht infrage. Er argumentierte, der Großteil des Wirtschaftswachstums in der Region spiegele lediglich Investitions- und Arbeitskräftezuwachs wider und nicht eine substanzielle Produktivitätssteigerung.

Edwards sagt, auch er sei damals zu ähnlichen Schlussfolgerungen gelangt und warnte davor, dass günstiges und reichlich vorhandenes Kapital ineffizient eingesetzt werde. Die spätere Finanzkrise deckte jene Schwächen auf, die zuvor vom raschen Wirtschaftswachstum verdeckt waren.

Der Analyst erinnert sich außerdem daran, wie er Ende der 1990er das US-Technologieblase mit dem vorherigen Investitionsboom in Thailand verglich. Nun sieht er beim aktuellen AI-Optimismus die Gefahr, dass vergleichbare Warnzeichen ignoriert werden.

AI-Ausgaben stützen die Nettokapitalinvestitionen nicht

Edwards hebt die Diskrepanz zwischen den Gesamtinvestitionen und den Nettokapitalinvestitionen US-amerikanischer Unternehmen hervor.

Mit steigenden Ausgaben für AI-bezogene Geräte und Infrastruktur erhöhen sich zwar die Gesamtinvestitionen, aber der Anteil der Unternehmens-Nettokapitalinvestitionen am BIP bleibt nahezu unverändert, nachdem die Abschreibung abgezogen wurde.

Diese Unterscheidung ist essenziell, denn mehr Investitionen führen nicht automatisch zu einer entsprechend höheren produktiven Kapitalbasis. Unternehmen müssen laufend veraltete Anlagen ersetzen, insbesondere im Technologiebereich, wo Vermögenswerte schnell an Wert verlieren können.

Edwards zitiert die Beobachtungen von Ökonom Rob Parento, der feststellt, dass die Zunahme der Gesamtinvestitionen keine entsprechende Verbesserung der Nettokapitalinvestitionen bewirkt habe. Laut Bericht ist der Anteil der realen Unternehmens-Gesamtinvestitionen am BIP in den letzten Jahren gestiegen, während die Nettokapitalinvestitionen stagnieren.

Der Analyst hinterfragt zudem die Zusammensetzung der Unternehmensausgaben. Die nominalen Investitionen in Anlagen beschleunigen sich zwar, doch inflationsbereinigt ist der Anstieg wenig bemerkbar.

Gleichzeitig laufen Rechenzentrum-Investitionen auf Hochtouren, aber die Investitionen in nicht-wohnbauliche Gebäude schrumpfen. Edwards merkt an, dass der Beitrag der Unternehmensinvestitionen zum jährlichen BIP-Wachstum weiterhin innerhalb historischer Normalbereiche liegt. Produktivitätsvorteile sind nach wie vor unsicher.

Edwards räumt ein, dass AI letztlich wohl die erhofften Produktivitätssteigerungen für Investoren bringen könnte. Diese Technologie wird weiterhin in allen Branchen implementiert, und ihr ökonomischer Ertrag dürfte sich erst nach einer gewissen Zeit in offiziellen Statistiken zeigen.

Auch Slok weist darauf hin, es sei möglicherweise zu früh, bereits jetzt eine messbare Verbesserung der totalen Faktorproduktivität aus den AI-Investitionen zu erwarten.

Trotzdem hält Edwards die schwache Produktivitätsentwicklung für ausreichend, die Größe des Investitionsbooms zu hinterfragen.

Die Parallele zur asiatischen Finanzkrise bedeutet nicht zwangsläufig, dass AI-Investitionen mit einem ähnlichen Crash enden. Edwards' Analyse legt jedoch nahe, dass die Ausgaben, die durch Erwartungen künftiger technischer Durchbrüche getrieben werden, letztlich die tatsächlich erzielten ökonomischen Gewinne übersteigen könnten.

Der Anleihemarkt als weiteres Risiko

Edwards warnt zudem, dass der globale Bärenmarkt für Anleihen ein bedeutendes Problem für Investoren bleibt und die Kosten staatlicher Kreditaufnahme erneut unter Druck geraten könnten. Er merkt an, dass Anleiheinvestoren zuletzt auf Frankreich fixiert waren, jedoch angesichts der Überprüfung der finanziellen Schwächen großer Volkswirtschaften bald das Augenmerk auf Japan, Großbritannien oder die USA richten könnten.

Der Analyst ist überzeugt, dass die Belastungen an den Anleihemärkten rasch zwischen verschiedenen Nationen rotieren könnten, sobald Investoren die Fähigkeit der Regierungen, Kreditaufnahmen zu stemmen, hinterfragen.

Für Aktieninvestoren besteht die noch breitere Sorge darin: Trotz begrenzter Hinweise auf anhaltende Produktivitätssteigerungen stützt der AI-Optimismus Rekordstände bei den Aktienkursen.

Edwards' Analyse zeigt, dass der von AI getriebene Marktaufschwung davon abhängt, ob die Technologie tatsächlich einen messbaren Effizienzgewinn generiert – und nicht nur eine weitere Welle von Kapitalausgaben auslöst.