Die Auswirkungen des Anstiegs der US-Staatsanleiherenditen: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis der US-Aktien schrumpft deutlich, die Mag 7 übertrumpfen Small Caps.

Über Nacht erreichte die Rendite der US-Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit in dieser Woche ein 24-Jahreshoch und überschritt zeitweise 5,36 %, schloss aber bei 5,276 %. Vor diesem Hintergrund zeigte der US-Aktienmarkt ein gespaltenes Bild: Der S&P 500 Index bleibt nahe am historischen Höchststand, doch gleichzeitig entwickeln sich Bewertungsverdichtung, Sektoren-Diversifikation und eine extreme Markt-Konzentration.

Das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des S&P 500 auf Sicht ist etwa 19,3, zu Jahresbeginn lag dieser Wert noch bei 22,2. Die Bewertungsverdichtung ist beträchtlich, dennoch ist der Index selbst nicht stark gefallen – der Grund dafür ist die gestiegene Gewinnerwartung, die den Effekt der Bewertungsverdichtung teilweise ausgleicht. „Der Anstieg der Zinssätze hat bereits große Auswirkungen auf den Aktienmarkt. Das KGV ist um drei Stufen gesunken. Dieser Effekt ist sehr direkt, wird aber von den herausragenden Gewinnen kaschiert.“ sagte Bob Doll, Chief Investment Officer von Crossmark Global Investments.

„Das ist grundlegendes Wissen aus Finanzwissenschaft 101 – je höher die Zinsen, desto weniger sind Aktien wert.“ sagte Mark Hackett, Chief Market Strategist bei Nationwide Investment Management.

Kleinkapitalisierte Aktien sind am stärksten betroffen, Mag 7 als sicherer Hafen

Gleichzeitig sind Small Caps direkt betroffen. Der Russell 2000 Index ist vom Rekordschlusskurs vor weniger als zwei Monaten bereits um 9 % gefallen und schloss am Mittwoch bei 2793,20 Punkten – nur einen Schritt entfernt vom Eintritt in den technischen Korrekturbereich (ein Rückgang von 10 % gegenüber dem Hoch).

Keith Lerner, Chief Investment Officer bei Truist Advisory Services, merkte an: „Der wichtigste und gleichzeitig entscheidende Faktor für den jüngsten Rückgang der Small Caps ist der Anstieg der langfristigen US-Staatsanleiherenditen. Der Zinsanstieg beißt – aber das wird vom Technologiesektor verdeckt.“

Die Verwundbarkeit von Small Caps hat strukturelle Ursachen. Lerner erklärt: „Small Caps reagieren empfindlicher auf Zinssätze, sie halten mehr Schulden und der Anteil von variabel verzinsten Verbindlichkeiten ist höher als bei ihren großkapitalisierten Pendanten.“

Auch Steve Sosnick, Chief Strategist bei Interactive Brokers, erklärte: „Ein BIP-Wachstum von 2,2 % im zweiten Quartal bedeutet nicht, dass alle im gleichen Maße profitieren. Das Wirtschaftswachstum ist unausgewogen und zusammen mit stark gestiegenen Zinsen ergibt das ein schwieriges Umfeld für Small Caps.“

Bemerkenswert: Selbst Technologie-Small Caps bleiben nicht verschont – der Invesco S&P SmallCap Information Technology ETF (PSCT) ist seit dem Hoch am 30. Juni um 10,4 % gefallen.

Extreme Markt-Konzentration: Vier Unternehmen tragen den gesamten Index

Die Widerstandsfähigkeit des Large Cap Index kommt maßgeblich von wenigen Unternehmen.

Laut Citadel Securities lieferten Microsoft, Nvidia, Apple und Meta im dritten Quartal zusammen etwa 300 Punkte Zuwachs für den S&P 500 – mehr als das Dreifache der Gesamtsteigerung des Index im selben Zeitraum; die übrigen 496 Unternehmen zogen zusammen 150 Punkte ab.

Scott Rubner von Citadel schrieb im Bericht an Kunden: „Die Börse ist nicht die Wirtschaft – und zunehmend wird klar, dass der S&P 500 auch nicht für normale Aktien steht.“

Diese Konzentration nähert sich historischen Extremwerten verschiedener Indikatoren. Der Dow Jones Industrial Average verlor im letzten Monat 4,2 %, während der Nasdaq im gleichen Zeitraum fast 4 % zulegte – diese Divergenz zeigt die Sektoren-Spaltung unmittelbar.

Anleihe- und Aktienmärkte preisen „verschiedene Welten“

Henry Allen, Makrostratege bei Deutsche Bank, spricht im neuesten Bericht eine tiefere Warnung aus: Der Anleihemarkt und der Aktienmarkt bepreisen derzeit „grundsätzlich unterschiedliche Makro-Systeme“.

Der Anleihemarkt spiegelt bereits höhere Inflationsrisiken, größere Fiskalrisiken und straffere Zinserwartungen wider. Weltweit stiegen die Renditen auf Mehrjahreshöchststände. Der Aktienmarkt ignoriert dies weitgehend – der S&P 500 schloss letzten Freitag weniger als 1 % unter dem Allzeithoch.

Allen betont, diese Divergenz „wird kaum von Dauer sein“. Er schreibt: „Wir bepreisen Symptome des neuen Systems (bei den Renditen Mehrjahreshochs, sich ausweitende Spreads bei Staatsanleihen), aber nicht die logischen Folgen (wie Wachstumsabschwächung und steigende Ausfallrisiken) – historisch manifestierten sich solche Folgen stets in schwächeren Risiko-Anlagen.“

Die Deutsche Bank listet fünf wesentliche Markt-Fehlbewertungen auf, mit der Kernschlussfolgerung: Sollte finanzieller Stress nicht rasch abklingen (wie nach dem schnellen Ende der Silicon Valley Bank-Krise im März 2023), werden Risiko-Anlagen weiter unter Druck stehen.

Quartalsberichte als entscheidende Bewährungsprobe

Mit dem Beginn der Berichtssaison für das dritte Quartal nächste Woche – Morgan Stanley und Citigroup werden als große Wall Street-Institute zuerst ihre Ergebnisse veröffentlichen – hat der Markt die Anforderungen an Unternehmensgewinne weiter erhöht.

Bob Doll von Crossmark erwartet, dass höhere Zinsen weiterhin eine Belastung für den Aktienmarkt darstellen werden, insbesondere für zyklische Unternehmen. Er sagt: „Wenn du etwas Bargeld hast, ist das okay, denn ich glaube nicht, dass der Aktienmarkt in den kommenden Monaten so schnell steigen wird wie zuvor.“

Seit dem Schlusskurs-Hoch am 13. August sind 18 der 25 Branchen des S&P 500 gefallen, die gleichgewichtete Version des S&P 500 fiel um 5 %. Banken, Immobilien und andere Branchen verloren mehr als 10 %.

Ob die Gewinnentwicklung weiterhin „super herausragend“ bleibt, wird darüber entscheiden, wohin der Kampf zwischen Bewertung und Rendite letztlich führt.