Steht der „Schmetterlingseffekt“ am Devisenmarkt bevor? 41 % Absicherung bereiten das Drehbuch für eine beschleunigte Dollar-Abwertung vor, 230 Milliarden US-Dollar Verkaufswelle steht bevor

Der zentrale Grund, warum derzeit die „Welle der Abwertungsgeschäfte“ rund um den US-Dollar neu an Fahrt gewinnt, ist nicht die Erwartung einer Zinssenkung durch die Federal Reserve, sondern die gleichzeitige Lockerung der beiden traditionellen Stützpfeiler des Dollars: Einerseits verringert sich der Zinsunterschied zwischen den USA und anderen Wirtschaftsräumen, was die Kosten für Währungsabsicherung senkt; andererseits führen die rapide steigenden Haushaltsdefizite zu einer kontinuierlich wachsenden Laufzeitprämie für US-Staatsanleihen, die Aktionen des US-Finanzministeriums zur Senkung der Refinanzierungskosten für langfristige US-Anleihen sowie Zweifel an der Unabhängigkeit der Geldpolitik untergraben das Vertrauen des Dollars als sicheren Hafen in Krisenzeiten. Der US-Dollar ist im laufenden Quartal etwa um 2 % gefallen, und die Entwicklung löst sich zunehmend von den nominellen und realen Renditen ab, was darauf hindeutet, dass die Marktbewertung vom „Zinsvorteil“ hin zu „politischem und finanziellem Vertrauen“ umschwenkt.

Das APP von Smart Finance beobachtet, dass der eigentlich besorgniserregende Faktor derzeit der ungewöhnlich niedrige Absicherungsgrad globaler institutioneller Investoren beim Dollar ist. Bis zum 30. Juni hatten institutionelle Investoren in sechs Märkten, darunter Japan, Kanada und Taiwan, nur 41 % ihrer Fremdwährungs-Transaktionen abgesichert – der niedrigste Wert seit mindestens 2015. Berechnet auf Basis ihrer Fremdwährungsanlagen von 4,6 Billionen US-Dollar, könnten bereits 5 Prozentpunkte mehr Absicherung zu einem massiven Dollar-Verkaufsgeschäft von etwa 230 Milliarden US-Dollar führen.

Dies bedeutet jedoch nicht, dass die Investoren sofort 230 Milliarden US-Dollar an US-Aktien oder US-Anleihen veräußern werden, sondern dass sie stattdessen, während sie US-Vermögenswerte behalten, über Derivate wie Devisentermingeschäfte oder Swaps Dollar verkaufen und die eigene Landeswährung kaufen. Es handelt sich somit um einen potenziellen Verkaufsdruck auf den Dollar-Wechselkurs und nicht um bereits stattfindende oder zwingend eintretende Spot-Verkäufe. Doch diese Daten bergen ein asymmetrisches Risiko: Der aktuell niedrige Absicherungsgrad drückt den Dollar nicht direkt, doch sobald der Dollar in einem Marktumfeld nicht mehr als Fluchtwährung zulegt, könnten Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften verstärkt Dollar-Terminkontrakte verkaufen und so einen negativen Feedback-Kreislauf „Dollar fällt – mehr Absicherung – weiterer Dollar-Verfall“ in Gang setzen.

Das bedeutet nicht, dass globale Investoren US-Aktien oder US-Staatsanleihen verkaufen müssen. Institutionen können US-Vermögenswerte weiterhin halten und gleichzeitig über Derivate Dollar verkaufen, um sich gegen Wechselkursrisiken abzusichern, weshalb die Nachfrage nach US-Vermögenswerten und die Dollar-Entwicklung sich weiter voneinander abkoppeln könnten. Japan könnte den größten Auslöser für eine erneute Absicherungswelle darstellen, während der Euro die am meisten profitierende Währung sein kann. Aus langfristiger Investmentsicht bleibt jedoch die relative politische Kurssetzung der Federal Reserve gegenüber anderen Zentralbanken der grundlegende Bewertungsfaktor für den Dollar; eine erneute Absicherungswelle würde vor allem bestehende Abschwächungen verstärken und nicht eine völlig neue Dollarbaisse entfachen.

Niedrige Absicherungsquoten bereiten potenzielle Verkaufswellen vor – Dollar-Blankopositionen erreichen historische Extremwerte

Ein Blick in die Berichte von Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften weltweit zeigt eine Besonderheit: Einige der größten Besitzer von US-Vermögenswerten bieten kaum Absicherung gegen mögliche Dollar-Schwächen; wenn sich die Marktlage plötzlich dreht, könnte der Dollar-Index einem stärkeren Abwärtstrend ausgesetzt sein.

Laut Auswertungen institutioneller Daten aus sechs relevanten Märkten hatte man bis zum 30. Juni in Ländern wie Japan, Kanada und Taiwan nur 41 % des Fremdwährungsrisikos abgesichert – der niedrigste Stand seit mindestens 2015. Dies ist zwar kein vollständiges Bild, erlaubt aber einen Einblick: Die kurzfristige Absicherungswelle gegen Dollar-Abwertungsrisiken, die durch die von US-Präsident Donald Trump global eingeführten extremen Zollpolitik ausgelöst wurde, ist nach der Stabilisierung des Dollars abgeebbt.

Mit sinkenden Absicherungsquoten kehren Investoren wieder zu den Strategien zurück, die sich größtenteils im vergangenen Jahrzehnt bewährt haben. Wenn die Marktvolatilität steigt, legt der Dollar-Index meist zu oder bleibt zumindest stabil, und dies mildert die Verluste von US-Aktien und Anleihen beim Rücktausch in die Heimatwährung. Gleichzeitig besteht wegen dauerhaft hoher Absicherungskosten kaum der Anreiz, für diese Schutzmaßnahmen zu bezahlen.

Das Risiko ist heute, dass die beiden tragenden Säulen dieser Strategie – hohe Absicherungskosten und der Status des Dollars als Fluchtwährung – gleichzeitig herausgefordert werden.

Wie in der oben stehenden Grafik zu sehen, haben die wichtigsten Investoren ihre Absicherungsquoten auf historisch niedrige Werte zurückgefahren. Hinweis: Quartalsdaten, seltener erhobene Bestandsdaten werden per Interpolation zwischen veröffentlichten Beobachtungswerten behandelt. Die aktuellen Werte für Japan und Kanada beinhalten Modellschätzungen.

Mit aggressiven Wetten auf „Währungsabwertungsgeschäfte“ – also der Annahme, dass US-Politik den Dollarwert mindert – ist der Dollar im laufenden Quartal bereits um etwa 2 % gefallen und gegenüber den meisten G10-Währungen schwächer geworden. Der US-Finanzminister Scott Besent unterstützt Maßnahmen zur Stärkung des Yen und zum Einbremsen der Renditen für US-Staatsanleihen, was diese Bedenken weiter verstärkt. Gleichzeitig fragt sich der Markt, ob Federal Reserve-Präsident Walsh, dessen Zinssenkungspolitik von Trump vorangetrieben wurde, die Zinsen zur Inflationsbekämpfung anheben wird.

Währungsabsicherung bedeutet, dass Investoren über Derivate Dollar verkaufen und ihre Heimatwährung kaufen, um sich vor Wechselkursschwankungen zu schützen. Da US-Vermögenswerte einen großen Anteil an globalen Portfolios ausmachen, erhöht mehr Absicherung effektiv den Verkaufsdruck auf den Dollar.

Laut Laura Cooper, Makro-Kreditchefin in London bei Nuveen, einer Tochter von Invesco mit 1,4 Billionen US-Dollar verwaltetem Vermögen: „Angesichts des Umfangs von US-Vermögenswerten im Besitz ausländischer Investoren kann schon eine kleine Positionsveränderung ausreichen, um Einfluss auf den Markt zu haben. Ausländische Investoren halten riesige Mengen an US-Vermögenswerten, so dass selbst eine geringfügige Änderung des Absicherungsgrads einen spürbaren Einfluss auf die Devisenströme haben kann.“

Bloomberg schätzt auf Grundlage der 4,6 Billionen US-Dollar Fremdwährungsanlagen in diesen sechs Märkten, dass eine Erhöhung des Absicherungsgrads um jeweils 5 Prozentpunkte mit Dollar-Verkäufen im Umfang von etwa 230 Milliarden US-Dollar einhergeht.

Die oben stehende Grafik zeigt die Absicherungssituation der wichtigsten Wirtschaftsräume.

Die jüngste Schätzung deckt nicht Großbritannien und die Eurozone ab, aber die einbezogenen Länder machen einen wesentlichen Teil der ausländischen US-Vermögensbestände aus. Japan ist weltweit größter ausländischer US-Staatsanleihe-Besitzer mit einem Anteil von ca. 10 %; Kanada und Taiwan zählen ebenfalls zu den Top-10-Haltern.

Sinkende Absicherungskosten und wackelnder Fluchtstatus – beide Dollar-Schutzwälle weichen selten synchron

Die Faktoren, die in den letzten vier Jahren den Absicherungsgrad von über 50 % kontinuierlich senkten, verändern sich nun zunehmend.

Der Zinsunterschied, der einst die Absicherungskosten hoch trieb, wird kleiner. Für Investoren mit Yen als Heimatwährung beträgt die dreimonatige Dollar-Absicherungskosten mittlerweile nur noch 2,75 % und hat damit den niedrigsten Wert seit vier Jahren, nachdem sie am 6. Oktober 2023 noch bei 6 % standen. Für Euro-Investoren sind die Absicherungskosten mit 1,32 % auf ein Zweijahrestief gefallen.

Auch die Absicherungsnachfrage hat sich in der Vergangenheit manchmal umgekehrt. Nach Daten der Deutschen Bank flossen vor einem Jahr erstmals seit zehn Jahren mehr Gelder in den US-Dollar-abgesicherten ETF als in nicht-abgesicherte Fonds. Mittlerweile erhöhen der Krieg im Iran und die Energiepreissprünge den Inflationsdruck und zwingen die Zentralbanken weltweit zu höheren Zinsen, wodurch sich der Zinsunterschied zu den USA verkleinert.

Die Zinsaussichten für die USA sind weniger klar geworden – die Kommunikation von Walsh macht es Investoren schwer, seine Entschlossenheit im Kampf gegen Inflation einzuschätzen. Am vergangenen Freitag versprach er bei Jackson Hole, die Preisdruck zu zügeln, was die Erwartungen für Zinserhöhungen schürte. Investoren wägen auch den Druck der Trump-Regierung ab, die Kreditkosten besonders im Vorfeld der wichtigen Zwischenwahlen zu kontrollieren.

Laut Nathan Tufte, CIO des Teams für Multi-Asset-Lösungen bei Manulife Investment Management: „Wenn der Markt weiter Zinserhöhungen durch die Federal Reserve auspreist und sich der Zinsunterschied weiter verringert, könnten Investoren beginnen, diese Absicherungspositionen wieder aufzubauen. Dies würde einen anhaltenden Verkaufsdruck auf den Dollar erzeugen.“

„Da politische und finanzielle Glaubwürdigkeit zum führenden Faktor werden und nicht mehr der Zinsspread, entkoppelt sich der Dollar zunehmend von den nominalen und realen Renditen.“ sagt Tatiana Dali, Senior Strategist von Bloomberg Markets Live.

Stuart Simmons, Leiter Multi-Asset-Lösungen bei QIC Ltd., einer der größten staatlichen Assetmanager Australiens, meint, der Einsatz eines mit bis zu 70 % Dollar-Exposures ausgestatteten Fremdwährungskorbs als Verteidigung könnte inzwischen unwirksam geworden sein.

Simmons: „Angesichts der wachsenden geopolitischen Unsicherheit – sind Sie wirklich so sicher, dass der Dollar auch in Zukunft die Hauptstütze für defensive Trades bleibt? Unser Rat: Prüfen Sie Alternativen am Markt und achten Sie auf größere Diversifizierung innerhalb des Fremdwährungskorbs.“

Wie oben zu sehen ist, sind die Dollar-Absicherungskosten bereits gesunken – die dreimonatigen Absicherungskosten fallen rapide.

Der starke Dollar wird ebenfalls zunehmend angezweifelt. Das US-Finanzministerium plant den Ausbau langfristiger Staatsanleihekäufe zur Senkung der Kreditkosten, dazu kommt die koordinierte Intervention USA-Japan beim Yen – dies schürt die Sorge, ob die Behörden bereit sind, den Dollar zugunsten von Marktstabilität und anderen Währungen preiszugeben.

Nordine Alhammouri, Chief Market Strategist bei Equiti Group Dubai: „Wenn Investoren Zweifel daran bekommen, ob der Dollar in Krisenzeiten sicher aufwertet, sind sie möglicherweise nicht mehr bereit, riesige ungesicherte Währungsrisiken zu tolerieren.“

Investoren müssen ihre US-Vermögenswerte nicht verkaufen. Sie können weiterhin Aktien oder US-Staatsanleihen halten und gleichzeitig den Dollar per Terminkontrakt verkaufen, um die Absicherung zu erhöhen. Er ergänzt: „Dieser Unterschied ist sehr wichtig, denn so bleibt die Nachfrage nach US-Vermögenswerten auch unter Dollar-Druck relativ stark.“

Japan als möglicher Auslösepunkt erneuter Absicherung, Euro als Auffangwährung für Dollar-Auswirkungen

Als Standort einiger der größten US-Vermögensbesitzer im Ausland hat Japan das größte Potenzial für eine wieder steigende Absicherung. Auch die Schätzungen der Deutschen Bank für japanische Investoren zeigen den Trend: In der ersten Jahreshälfte haben sie nur 41 % der neu gekauften Staats- und Unternehmensanleihen im Ausland abgesichert, weit entfernt vom Wert von 62 % aus dem Jahr 2024.

Shoki Omori, Chefstrategist für festverzinsliche Anlagen bei der Deutschen Bank in Japan: „Beim letzten Mal, als die Absicherungspositionen so dünn waren, war 2013 und der Dollar stand am Beginn eines zehnjährigen Bullenmarktes. Das heutige Makroumfeld ähnelt eher dem Spiegelbild dieser damaligen Zeit.“

Omori sieht drei potenzielle Auslöser: Eine weitere Zinserhöhung durch die Bank of Japan verringert den Zinsunterschied; ein starker Dollar-Verfall führt zu wachsenden Verlusten, sodass die Risikokomitees großer Versicherer wie Lebensversicherer mehr Absicherung verlangen; und ein neues Solvabilitätsregime senkt die Toleranz der japanischen Versicherungsriesen gegenüber Wechselkurs-Schwankungen.

Oben gezeigt, die US-Vermögensbestände globaler Investoren auf Rekordhoch – basierend auf Beständen ausländischer Investoren an US-Vermögenswerten.

Eric Nelson, Senior Strategist bei Wells Fargo, warnt, man dürfe Absicherungshandlungen nicht als fundamentale Treiber des Dollars betrachten; langfristig werde die Geldpolitik weiterhin maßgeblich sein. Dennoch sieht er bei sinkenden Kosten für Dollar-Shorts Raum für eine größere Absicherung der Investoren.

Nelson erwartet, dass der Euro als Hauptprofiteur auftreten wird, da europäische Fonds große Mengen US-Aktien kaufen, aber nicht absichern. Er sagt: „Sobald sich abzeichnet, dass der Dollar auch im Fluchtmodus nicht brilliert, könnte das Absicherungsverhalten zügig wechseln und so zu einem starken Absturz des Dollar-Index beitragen.“