Vor der Zinserhöhung: Langfristige Anleiherenditen in einer schwierigen Lage

Morning FX

Angetrieben von Inflation, Defizit und Leitzinsen geraten die weltweiten Renditen von langfristigen Staatsanleihen in eine außergewöhnlich hohe Phase.Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen nähert sich mit 4,8% einem Zweijahreshoch, während die Renditen japanischer Staatsanleihen (3%) und australischer Staatsanleihen (5,2%) auf ein Rekordhoch steigen.Investoren fordern immer höhere Prämien für langfristige Anleihen.

Abbildung: Steigende Renditen bei US- und japanischen Staatsanleihen

Diese Phase folgt auf den überraschend restriktiven Kurswechsel von Waller und ist eine Umstellungsphase der Geldpolitik.Die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan werden im September mit großer Wahrscheinlichkeit die Zinsen anheben, die Wahrscheinlichkeit für zwei Zinserhöhungen in diesem Jahr ist hoch, während Federal Reserve, Reserve Bank of Australia und Bank of England mindestens eine Zinserhöhung bis Jahresende vornehmen dürften.

I. Der kurze Abschnitt beeinflusst wieder den langen Abschnitt

Auf der FOMC-Sitzung im Juli stellte sich Waller vage dar und dämpfte kurzfristig die Zinserhöhungserwartungen auf der kurzen Seite. Doch da der Markt fürchtet, dass eine zu zögerliche geldpolitische Anpassung zu einem Kontrollverlust bei der Inflation führt, stiegen die Renditen der langfristigen Staatsanleihen weiter. Die Zinskurve wurde vorübergehend steiler und der 10y/2y-Spread erweiterte sich auf über 50 Basispunkte.

Abbildung: Die Zinskurve spreizt sich zuerst, dann wird sie flacher

Diesmal ist es hingegen die Kurzfristseite, die den langen Abschnitt erneut antreibt.Der 1Y SOFR-Swap-Satz stieg seit seinem Tief um mehr als 25 Basispunkte an und antizipiert so quasi schon eine weitere Zinserhöhung. Die Zinskurve verschiebt sich in einem „bear flattening“ nach oben. Sobald Zinserhöhungen als sicher gelten, erwartet der Markt dauerhaft höhere Zinsen. Da zudem der Rückgang der ölpreisbedingten Inflation ungewiss ist, beginnt der Markt auf breiter Front, Anleihen über die gesamte Kurve hinweg zu verkaufen.

II. Fiskalpolitik ist das Grundproblem

Der aktuelle Bestand an US-Staatsanleihen übersteigt inzwischen 40 Billionen US-Dollar. Das Congressional Budget Office (CBO) schätzt, dass der von der Öffentlichkeit gehaltene Schuldenbestand in den nächsten zehn Jahren um weitere 25 Billionen US-Dollar wächst und damiteinen Anteil von175% des BIP erreichen wird.

Abbildung: Von der Öffentlichkeit gehaltene US-Staatsanleihen

Obwohl die kumulierte Wachstumsrate mit 6,6 % in den letzten zehn Jahren ähnlich hoch war wie in früheren Perioden, ist die Belastung aufgrund der sehr hohen Ausgangsbasis und der hohen Neuemissionszinsen deutlich höher als zu Zeiten der quantitativen Lockerung.

Abbildung: Verhältnis US-Staatsanleihen/BIP

Vor der Pandemie wurden die globalen Leitzinsen niedrig gehalten, um die Wirtschaft anzukurbeln. Die Ausweitung der Staatsschulden war ein staatlicher Ersatz für gesamtgesellschaftliche Nachfrage, bei minimalen Zinskosten. Nach Wiederherstellung der Wirtschaft wäre eine Haushaltskonsolidierung erforderlich gewesen, stattdessen wurde die Schuldenaufnahme aus politischen Gründen stark ausgeweitet. In den letzten vier Jahren wuchs der US-Schuldenstand um 9 Billionen US-Dollar. Die Zinszahlungen steigen in den nächsten zwanzig Jahren von 3,3 % auf 6,9 % des BIP. Die enorme Verschuldung entwickelt sich zur fiskalischen Falle; der Markt kann die Regierung nur mit noch höheren Zinsen warnen.

Abbildung: Zinsausgaben im Verhältnis zu BIP und Gesamtausgaben

III. Fazit

(1) Die Renditen langfristiger Anleihen steigen erneut sprunghaft; diesmal wird die Kurve durch Zinserwartungen am kurzen Ende nach oben getrieben. Eine geldpolitische Neuausrichtung steht bevor.

(2) Das eigentliche Schuldenproblem liegt im unkontrollierten Defizit; Geldpolitik und Inflation sind nebensächlich. Nur ein umfassender fiskalpolitischer Wandel auf politischer Ebene kann diesen Trend stoppen.