Coreweave ABŞ-ın riskli borc bazarını partlada bilərmi? Növbəti Oracle olacaq?

AI infrastrukturunun maliyyələşmə zəncirindəki çatlar kənardan mərkəzə doğru yayılır.

CoreWeave istiqrazları dərin çətinlikdədir; bu şirkət yüksək gəlirli bazarda 14 milyard dollardan artıq data mərkəzi istiqrazlarının ödəniş qabiliyyətini təmin edən kirayəçi kimi çıxış edir. Deutsche Bank-ın ümumi bazar kredit xəritəsində, AI kredit bölünməsi sürətlənir—AA səviyyəli texnologiya nəhəngləri hələ də yarı-suveren maliyyə xərclərindən faydalanırlar, lakin investisiya səviyyəli son nöqtədə olan Oracle CDS-ləri kəskin şəkildə genişləndi, qiymətləndirmə aşağı düşdüyü təqdirdə kütləvi məcburi satışa səbəb olacaq və bu "kənar böhran"ı bazarın mərkəzinə itələyəcək.

CoreWeave istiqrazları ardıcıl üç gün ərzində çətinlik qiymətində ticarət olunub. Onun 9.625%, 2032-ci ilə qədər olan istiqrazlarının gəlirliliyi təxminən 14% səviyyəsində bağlanıb, Reuters-in məlumatına görə, 2031-ci il istiqrazlarının gəlirliliyi 16%-dən çox olub—bu göstərici adətən çətinlik siqnalı olaraq qəbul edilir. Beşillik CDS 1117 bazaldə bağlandı, bu da beş il içində defolt ehtimalını təxminən 63% edir, Lehman Brothers-in iflasdan öncəki CDS səviyyəsinə bənzəyir. 2032-ci ilə qədər olan istiqrazlar iyun ayında buraxıldıqdan sonra qiymət 80 sentdən aşağı düşüb, bazar qaydasına əsasən çətinlik intervalına daxil olub.

Problemin əsası yalnız CoreWeave ilə məhdudlaşmır. CoreWeave eyni zamanda yüksək gəlirli bazarda olan 20 layihə maliyyələşdirməli data mərkəzi istiqrazlarından yeddi istiqrazın yeganə kirayəçisidir, bu istiqrazların toplam məbləği 14.1 milyard dollar, bazarın ümumi həcminin 31%-ni təşkil edir. Bu, CoreWeave-in kapital xərcləri böhranının Applied Digital, Core Scientific, Galaxy Digital və digər emitentlərin istiqraz ödəniş qabiliyyətinə birbaşa təsir etdiyini göstərir.

Eyni zamanda, Deutsche Bank xəbərdarlıq edir ki, Oracle beşillik CDS iki gün ərzində 36 baza artıraraq 288 baza çatıb, əgər onun BBB reytinqi aşağı düşərsə, yalnız investisiya səviyyəli aktivlər saxlayan institusional investorlar məcburi satışa başlayacaq və sistemli zəncir reaksiya yaranacaq.

Pis istiqrazlar bazarında AI riskləri: 14.1 milyard dollar CoreWeave-in üzərindədir

Morgan Stanley-nin son aylıq hesabatı "AI maliyyələşmə vəziyyəti: Fasilə, yoxsa geri çəkilmə"ya görə, yüksək gəlirli bazarda minimum 20 layihə maliyyələşdirməli data mərkəzi istiqrazı mövcuddur, toplam borc həcmi 45.6 milyard dollar, 4063 MW vacib IT tutumunu maliyyələşdirir, hər istiqraz xüsusi məqsədli bir qurum tərəfindən buraxılır, ödəniş mənbəyi isə tək kirayəçinin kira ödəməsidir.

CoreWeave onların arasında ən böyük kirayəçidir və ən həssas həlqədir. Qeyd edilən 20 istiqrazdan yeddisinin kirayəçisi CoreWeave-dir, bu istiqrazlar 14.1 milyard dollar borc və 1512 MW tutuma malikdir, ümumi həcmin sırasıyla 31% və 37%-ni təşkil edir, Google tərəfindən dəstəklənən Fluidstack seriyasını (11.9 milyard dollar) və Nvidia-nı (8.4 milyard dollar) arxada qoyaraq yüksək gəlirli data mərkəzi bazarında ən böyük tək kira mənbəyi olur.

CoreWeave kira ödəməsinə bağlı olan emitentlər:

• Applied Digital (APLD): İki istiqraz toplam 3.94 milyard dollar (2.35 milyard dollar 9.25% 2030-cu il istiqrazı və 1.59 milyard dollar 7% 2031-ci il istiqrazı, hər ikisi Şimali Dakotada, Ellendale-də Polaris Forge layihəsi üçün), əlavə olaraq 2.15 milyard dollar Polaris Forge 2 istiqrazı Oracle tərəfindən kirayələnib;

• Core Scientific (CORZ): 3.3 milyard dollar, 590 MW tutumu maliyyələşdirir, Texas, Georgia, Oklahoma və Şimali Karolinada yerləşir, CoreWeave-in ən böyük kirayə tutumu olan tək istiqrazdır;

• Galaxy Digital (GLXY): 3.51 milyard dollar 9.875% istiqraz, Texas, Lubbock-dakı Helios kompleksinə yönəldilib, yekun təslim tarixi 2028-ci ilin martıdır;

• Edged (1.3 milyard dollar, CoreWeave və Alibaba birgə kirayələyir), Elk Grove Village (900 milyon dollar) və DDC 01 Propco (1.12 milyard dollar, Virginia, Richmond), sonuncu istiqraz 23 sentyabrda qiymətləndirilib, bazarın kəskin dəyişməsindən üç həftə öncə.

Bu ikiqat riskdir, sadə dövriyyə maliyyələşdirməsi deyil. Məsələn, Galaxy istiqrazı sahibləri həm Lubbock-da tikinti riskini, həm də CoreWeave-in 2028-dən sonra kira ödəməsini davam etdirə bilib-bilməyəcəyi kredit riskini daşıyırlar.

Bazar artıq kirayəçi əsasında qiymət qoyur: Spred fərqləri açıqdır

Morgan Stanley-nin spred məlumatı bazarın qərarını açıq göstərir. 28 sentyabra qədər CoreWeave kirayəçi istiqrazlarının orta spredi təxminən 400 baza olub, Google tərəfindən dəstəklənən Fluidstack əməliyyatlarının (Cipher, TeraWulf, Flash, Meridian, təxminən 195 baza) iki qatıdır və Amazon kirayə istiqrazlarından (təxminən 150 baza) xeyli yuxarıdır. Eyni aktiv kateqoriyası, eyni struktur, oxşar reytinq, yeganə dəyişkən kirayəçi adına və ultra ölçülü bulud xidmət təminatçılarının əlavə zəmanətinə görədir.

Spredi ən geniş olan istiqrazlar ortaq xüsusiyyətlərə malikdir: Zenith Arc (Jane Street kirayəçi, Oklahoma, 2028-ci il oktyabrək yekun təslim), spred 599 baza, gəlirlilik 11.09%; Galaxy spred 559 baza/10.68%; Edged spred 498 baza/9.92% (buraxıldığından bəri 160 baza artıb); SoftBank tərəfindən kirayələnən SE Cosmos spred 451 baza. Gücsüz kirayəçi, uzun tikinti dövrü, yaxud hər ikisi—ümumi risk faktorlarıdır.

Diqqətəlayiqdir ki, CoreWeave kirayəçi istiqrazları arasında ən yaxşı performans göstərən yekun təslim tarixi ən yaxın olan Applied Digital-in ilkin 9.25% 2030 istiqrazıdır, yekun təslim tarixi 31 oktyabr 2026-dır, qiymət 104.75, spred 218 baza. Elektrik təslimi nə qədər yaxın olsa, bazar kirayəçi kreditinə o qədər az həssaslıq göstərir; təslim tarixi uzaqlaşdıqca kirayəçi kreditinin çəkisi artır.

Üstəlik, Morgan Stanley-nin kredit xərcləri nisbəti (LTC) ilə gəlirlilik səpələmə qrafiki göstərir ki, 2026-cı il ikinci və üçüncü kvartallarda buraxılan istiqrazlar (yəni ən yüksək dövr) LTC 85%-95%, gəlirlilik 13%-17% intervalında toplanır, yəni ən yeni buraxılan istiqrazların səhmdar tamponu ən kiçikdir, tələb olunan gəlirlilik ən yüksəkdir, risk toplandığı yerdir.

Deutsche Bank bütün bazar xəritəsini çəkib: AI krediti artıq üç səviyyəyə bölünüb

Deutsche Bank Araşdırma institutu dollar investisiya səviyyəli və yüksək gəlirli indeksdə hər istiqrazı gəlir səviyyəsi və müddət əsasında çəkməklə, AI ilə bağlı adları işarələyib və indiyədək ən sistemli AI kredit panoramını əldə edib.

Nəticə budur: AI maliyyələşmə xərci ümumilikdə idarə oluna biləndir, amma əyrinin uzaq ucu fərqlənməyə başlayıb.

Deutsche Bank AI kreditini üç səviyyəyə bölür:

• AA səviyyəli AI adları (Meta, Alphabet, Nvidia, Amazon): Qısa müddətli maliyyə xərci təxminən 5%-5.5%, investisiya səviyyəsinin dibində, bazar hələ də onları yarı-suveren borcalan kimi qəbul edir;

• BBB səviyyəli AI adları (Oracle, SpaceX): 10-12 il müddətində maliyyə xərci təxminən 8%-8.5%, investisiya səviyyəsinin başında yer alır, eyni müddətli istiqrazlardan 1.5-2 faiz bəndi yuxarıdır, "AI vergisi"ni aydın şəkildə yaradır;

• Yüksək gəlirli AI adları: Çoxu BB səviyyəlidir, gəlirliliyi 7%-11% arasıdır, əsasən yüksək gəlir bazarında orta zonadadır.

CoreWeave yeganə istisnadır. Yüksək gəlirli indeksdə ən yüksək gəlirliliyə malik istiqrazlar (15%-19%) adətən AI ilə bağlı deyil, lakin CoreWeave istisnadır—onun BB+ reytinqli təminatsız 2032-ci il istiqrazı cəmi dörd ay ərzində 80 sentdən aşağı düşüb, beşillik CDS 1118 bazada bağlanıb.

Deutsche Bank bildirir ki, CoreWeave dörd-altı illik "ödəniş tam, müzakirəsiz" kontraktlarla hesablama gücünü kirayələyir, yerinə yetiriləcək sifarişlər 100 milyard dollardan çoxdur, onların təxminən üçdə ikisi Microsoft, Meta, IBM, Caterpillar kimi investisiya səviyyəli müştərilərdən gəlir. Lakin istiqraz bazarı aşkar şəkildə leveraj dərəcəsinə daha çox fikir verir, müştəri siyahısına yox.

Deutsche Bank bazar tərəfindən gözlənilməyən bir struktur konflikti də vurğulayır: İnkişaf etmiş GPU çiplərinin amortizasiya dövrü təxminən dörd-altı ildir, bu kontrakt müddəti ilə uyğundur, amma maliyyələşdirən borcun müddəti daha uzundur.

Bu o deməkdir ki, girov borcun müddəti bitməmiş dəyərdən düşür, bu, gəlirlilik əyrisinin uzaq ucunda spredin genişlənməsinin əsas səbəbidir. Üstəlik bazarın Fed-in faiz artırmasını yenidən qiymətləndirməsi fonunda müddət mükafatı yenidən maliyyələşməyə ehtiyacı olan bütün borcalanlar üçün əlavə yük olacaq.

Oracle: Növbəti domino daşımı?

Deutsche Bank Oracle-ı diqqətlə izlənilməsi vacib olan növbəti risk nöqtəsi kimi açıq qeyd edir.

Bank xəbərdarlıq edir: "Bu narahatlıq özünü doğruladan proqnoza çevrilə bilər və digər AI ilə bağlı adlar üçün daha geniş problemin yaranmasına səbəb ola bilər", Oracle-ı "indikator" kimi göstərir: beşillik CDS iki gün ərzində 36 baza artaraq 288 baza çatıb, Goldman Sachs göstərir ki, çərşənbə günü bir gündə 31 baza genişlənib.

Oracle-in sistemli riski onun reytinqindədir. Oracle hazırda BBB reytinqindədir, yəni investisiya səviyyəsinin ən aşağı pilləsindədir. Qiymətləndirmə aşağı düşdükdə yalnız investisiya səviyyəli aktivləri tutan institusional investorlar tərəfindən kütləvi məcburi satış baş verəcək, bu nizamlı yenidən qiymətləndirmə deyil, məcburi likvidlik şokudur.

İstiqraz bazarından baxanda, Oracle kirayəçi olan iki istiqraz (Applied Digital-ın Polaris Forge 2 və Yondr-un Loudoun County layihəsi) spredi eyni müddətli Oracle təminatsız istiqrazlarından 185-220 baza çoxdur, Yondr spredi sentyabrın əvvəlində 300 baza çatıb. Morgan Stanley keçən həftə xəbərdarlıq edib, data mərkəzi təslim gecikməsi Oracle-ın borc vəziyyətini ciddi təsirləyə bilər.

Maliyyələşmə boşluğu və uzun-qısa fikir ayrılığı

CoreWeave-in əsas çətinliyi 35 milyard dollarlıq maliyyələşmə boşluğudur.

Deutsche Bank analitiki Brad Zelnick "Uyğunsuzluq, almağa imkan yaradır" adlı hesabatında CoreWeave-in alma reytinqini və 150 dollar hədəf qiymətini təsdiqləyir, qeyd edir ki, şirkət ikinci kvartalın sonunda 15.5 milyard dollar likviditəyə sahibdir, yerinə yetiriləcək sifarişlərin 60%-65%-i investisiya səviyyəli müştərilərdən gəlir, yeni kontraktların leverajsız daxili gəlirliliyi təxminən 15%-dən "20% və yuxarı"ya qalxıb. Lakin əsas çətinliyi də etiraf edir:

CoreWeave yaxın 12-18 ayda mövcud sifarişləri yerinə yetirmək üçün əlavə kapitala ehtiyacı olacaq, aylıq əməliyyat pul axını təxminən 10 milyard dollar, tələb olunan kapital qoyuluşu təxminən 45 milyard dollar, boşluq təxminən 35 milyard dollardır.

Bu boşluğun yalnız yarısı belə cari təxminən 16% təminatsız istiqraz gəliri ilə maliyyələşdirilsə, əlavə faiz xərci təxminən 2.8 milyard dollar/il olacaq ki, bu da analitiklərin gözlədiyi CoreWeave-in bu il üçün 2.8 milyard dollar zərərinə bərabərdir.

Goldman Sachs-ın Rich Privorotsky bazarın "lokal olaraq həddindən artıq reaksiya verdiyini" düşünür, "məntiqli maliyyələşmə məhdudiyyətləri mövcuddur, amma bu, bazanın tələb loqikasını inkar etmir", Morgan Stanley isə çəkir ki, "yüksək keyfiyyətli yüksək gəlirli istiqrazlar üçün, faizlər sabitləşəndə risk-qarşılıq yaxşı görünür."

Goldman Sachs və Morgan Stanley-nin əsas ön şərtləri "yüksək keyfiyyət" və "faizlərin sabitləşməsi"dir—lakin 10 illik ABŞ istiqrazları hələ də 5%-dən yuxarı, faiz artırma gözləntiləri yüksəldiyi halda, bu iki şərait Texas, Lubbock-dakı bir yeganə kirayəçi CDS-ləri defolt kimi qiymətlənən BB- səviyyəli tikilinin şərtlərində yoxdur.

Təsir yolu: Kənardan mərkəzə

Morgan Stanley və Deutsche Bank-ın iki hesabatını birləşdirəndə, hazırda AI kredit riskinin ötürülmə yolu aydınlaşır:

Birinci qat CoreWeave-in özüdir—təminatsız istiqraz gəliri 16%, CDS-ə əsaslanan defolt ehtimalı 60%+, 35 milyard dollarlıq maliyyələşmə boşluğu;

İkinci qat CoreWeave kira ödəməsindən asılı olan 14.1 milyard dollar yüksək gəlirli data mərkəzi istiqrazlarıdır—Galaxy, Core Scientific, Applied Digital, Edged kimi emitentlər, tikinti dövrü nə qədər uzun, təslim tarixi nə qədər uzaqsa, istiqraz riski bir o qədər böyükdür;

Üçüncü qat Oracle-dır—BBB reytinqi investisiya səviyyəsinin sonundadır, CDS-lər genişlənir, qiymətləndirmə aşağı düşən kimi məcburi satış başlayır və böhran yüksək gəlirli bazardan investisiya səviyyəli bazarın mərkəzində yayılır;

Dördüncü qat bu istiqrazları alan həyat sığorta şirkətləri və digər institusional investorlar—bunlar bu tip layihə maliyyələşdirmə istiqrazlarının ən böyük alıcılarıdır, artıq ultra ölçülü bulud xidmət təminatçısı adının qapalı metinlərdə kredit zəmanəti kimi nə dərəcədə önəmli olduğunu yenidən qiymətləndirirlər.

Deutsche Bank-ın nəticəsi Goldman Sachs Privorotsky-nin fikri ilə tam uyğun gəlir:

"Kapital qoyuluşu dövrü sərbəst pul axınından borc maliyyələşməsinə keçdikcə, kredit bazarının qiymət göstəricilərinə daha çox önəm verməliyik. AI maliyyələşmə xərci ümumilikdə ekstremal olmasa da, kənarda narahatedici mövzular meydana çıxıb."

Kredit böhranı həmişə kənardan başlayır. 2007-ci ildə subprime də "idarə olunan" sayılırdı.