موسم التقارير المالية يقترب! Citadel Securities: الأسابيع القادمة هي اختبار الضغط الحقيقي لأساسيات سوق الأسهم الأمريكية

يمتاز هذا الاختبار بعتبة مرتفعة. يتوقع غالبية السوق أن تنمو أرباح السهم الواحد لمؤشر S&P 500 في الربع الثالث بنسبة تقارب 27% على أساس سنوي، وهو ثالث أعلى مستوى متوقع لموسم الأرباح منذ عام 2010، ولا يتفوق عليه سوى ربعين من التعافي بعد جائحة كوفيد. في الوقت نفسه، لوحظت ضغوط على التقييمات، بدأ الطلب الاستثماري في التعافي، وظهرت بوادر أولية لتغيرات في قيادة السوق.

تتركز جداول صدور التقارير بصورة كبيرة. تشير Citadel Securities إلى أن نحو 47% من الشركات ذات الوزن في مؤشر S&P 500 ستصدر نتائجها خلال خمسة أيام تداول بين 28 أكتوبر و3 نوفمبر، وستسهم بنحو ثلث نمو الأرباح المتوقع. يعني ذلك أن السوق سيختبر إمكانية تحقيق توقعات الأرباح المرتفعة في فترة وجيزة جداً.

بالنسبة للمستثمرين، السؤال الرئيسي يكمن في قدرة نمو أرباح الشركات على الانتشار من الشركات القيادية القليلة إلى شريحة أوسع من الشركات. عودة الطلب من المستثمرين الأفراد، وانتعاش مؤشرات الوزن المتساوي، وارتفاع تقلبات الأسهم الفردية، جميعها مؤشرات على أن تغيرات تطرأ في بنية السوق الداخلية. لكن تذبذب المؤشرات لا يزال منخفضاً، وإذا تحول الزخم نحو بيع منسق، فمن الممكن أن ترتفع درجة الترابط بشكل سريع.

ذكرت Citadel Securities أنه رغم الضغوط التي تعرضت لها الأسهم الأمريكية في سبتمبر، لا تزال عتبة توقعات الأرباح عند مستويات عالية جداً. خلال آخر عشرين ربعاً، تجاوز نمو الأرباح الحقيقي للشركات التوقعات المسبقة لموسم التقارير في 19 ربعاً منها. وفي الربعين الأخيرين، تفوق النمو الحقيقي بمعدل 10 نقاط مئوية تقريباً عن التوقعات السابقة للموسم. ونسبة تجاوز أرباح السهم لمؤشر S&P 500 للتوقعات في الربع الثاني بلغت 88%، وهو أعلى مستوى خارج فترتَي تعافي 2020-2021.

كما أن التوقعات للربع الثالث استمرت في التحسن حتى قبيل موسم التقارير. وبحسب بيانات جمعتها Citadel Securities، فقد ارتفعت التوقعات الكلية لأرباح مؤشر S&P 500 بنسبة 1.6% من 1 يوليو وحتى بداية موسم التقارير، وهي ثاني أقوى زيادة لأي ربع خلال الخمس سنوات الماضية ولا يتفوق عليها إلا الربع الثاني من عام 2026. وهذه هي المرة الخامسة على التوالي التي يشهد فيها المؤشر مراجعة إيجابية للأرباح قبيل الموسم.

الاختلاف بين التحسن في الأرباح والانخفاض في التقييمات يظهر بوضوح في قطاعات أشباه الموصلات والتخزين والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي. فمنذ نهاية يونيو، ارتفعت توقعات ربحية السهم للقطاع التخزيني للاثني عشر شهراً المقبلة بنسبة 25% وانخفض معدل السعر إلى العائد الآجل بنسبة 34%، في حين ارتفعت توقعات ربحية السهم للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي للفترة نفسها بنسبة 25% وانخفض معدل السعر إلى العائد الآجل بنسبة 22%. بينما ارتفعت توقعات ربحية السهم لمؤشر S&P 500 ككل بنسبة 10% وانخفض معدل السعر إلى العائد الآجل بنسبة 6% فقط.

التوجيهات المستقبلية من الشركات لا تزال قوية أيضاً. فخلال الأرباع الأربعة الأخيرة، عدد الشركات التي قامت برفع التوجيهات المستقبلية لنتائجها في مؤشر S&P 500 يقارب ثلاثة أضعاف تلك التي خفضت توقعاتها. ووفقاً لـCitadel Securities، باستثناء فترات التعافي 2009-2010 و2020-2021، فإن هذه المرحلة هي من أقوى المراحل الداعمة لتوجيهات الشركات خلال عشرين عاماً مضت.

واحدة من السمات الأساسية لنمو الأرباح في الربع الثالث هي تركز المساهمة. تشير Citadel Securities إلى أن Micron وNVIDIA، تشكلان معاً 36% من نمو الأرباح المتوقع لمؤشر S&P 500. وتشكل العشر شركات الأعلى مساهمة مجتمعة نحو ثلثي النمو المتوقع. وإذا تم استثناء هذه الشركات العشر، سينخفض نمو الأرباح المتوقع للمؤشر إلى نحو 11%. بينما يُتوقع أن تحقق أصغر 300 شركة في S&P 500 من حيث القيمة السوقية نمواً في الأرباح بنسبة 5% فقط. هذا يوضح أن النمو المرتفع على مستوى المؤشر لا يزال يعتمد بشكل واضح على قطاعات وشركات محدودة.

ومع ذلك، فإن انتشار التحسن في الأرباح ليس غائباً تماماً. يُتوقع أن تحقق نحو 74% من شركات مؤشر S&P 500 نمواً إيجابياً في الأرباح على أساس سنوي، وهي نسبة تفوق متوسط 66% منذ عام 2021. ومحور الأسابيع القليلة المقبلة يتمثل في ما إذا كان هذا الانتشار سيؤكد عبر النتائج الفعلية والتوجيهات المستقبلية.

من الممكن أيضاً إعادة فتح نافذة إعادة شراء الأسهم. حالياً، نحن في ذروة فترة الصمت لموسم التقارير، ولا يقع سوى 24% من الشركات ذات الوزن في مؤشر S&P 500 خارج نافذة الحظر على إعادة الشراء. وتتوقع Citadel Securities أن ترتفع هذه النسبة إلى نحو 55% بحلول نهاية الشهر، وإلى 75% بحلول 3 نوفمبر، و85% بحلول 9 نوفمبر.

منذ بداية العام، أعلنت الشركات الأمريكية عن تفويضات قياسية لإعادة شراء الأسهم بقيمة 1.3 تريليون دولار، بزيادة 8% عن المستوى القياسي للعام الماضي في الفترة نفسها. وقطاع التكنولوجيا ساهم بمبلغ 573 مليار دولار، أي بنسبة 43% من الإجمالي. ومع تقدم الإفصاح عن التقارير المالية، من الممكن أن تعود عمليات الشراء من قبل الشركات لتقدم دعماً تقنياً للسوق.

في الأيام القليلة الماضية، كان من أبرز التطورات في السوق الأمريكي تحسن أداء مؤشر الوزن المتساوي مقارنةً بالشركات الكبرى ذات الوزن الأعلى. فخلال الربع السابق، كان أداء المؤشر مدفوعاً بصورة أساسية بعدد محدود من الشركات الكبرى. ووفق Citadel Securities، بدأت مزيد من القطاعات في المشاركة مؤخراً بالارتفاع، مما يشير إلى تحسن عرضي أولي للسوق.

سجلت نسبة مؤشر الوزن المتساوي لمؤشر S&P 500 مقابل Nasdaq 100 في 7 أكتوبر أدنى مستوى منذ أبريل 2000. ومنذ منتصف أغسطس، تراجعت النسبة بحوالي 9%. وخلال جلسات التداول الثلاثة التالية، تفوق مؤشر الوزن المتساوي على Nasdaq 100 بنسبة 2.8%، وهو تغيير يقع ضمن أعلى 95% من كل التغيرات منذ 1990.

ومع ذلك، لا تزال الارتدادة في مراحلها المبكرة. فعلى الرغم من الارتفاع الأخير، تظل هذه النسبة عند النسبة الثانية المئوية خلال الخمس سنوات الماضية. وتحذر Citadel Securities بأن أقل من نصف الحالات المماثلة تاريخياً استمرت خلالها هذه الأفضلية خلال الشهر التالي.

ويتحسن أيضاً اتساع السوق. فمنذ أن سجل مؤشر الوزن المتساوي نسبة متدنية مقابل Nasdaq 100، تفوقت نسبة 76% من مكونات مؤشر S&P 500 على المؤشر الرئيسي. وارتفعت القطاعات الدفاعية بنسبة 2.2%، وقطاعات حساسة لأسعار الفائدة بنسبة 2%، والقطاعات الدورية بنسبة 1.6%. أما أسهم التكنولوجيا فتخلفت نسبياً، إذ ارتفعت أسعار 42% فقط من المكونات.

في الوقت ذاته، ارتفعت نسبة أسهم S&P 500 التي تتداول فوق متوسطها المتحرك لخمسين يوماً من 25% إلى 37%. ومع ذلك، لا تزال النسبة ضمن المنطقة السفلية (16%) من المئة خلال السنة الماضية. وبالنسبة للسوق، سيختبر موسم التقارير ما إذا كان هذا التحسن العرضي سيستمر أم لا.

هناك عودة ملحوظة لمشتريات المستثمرين الأفراد، رغم أن النشاط العام لا يزال أقل من المتوسط. تشير بيانات منصة Citadel Securities إلى أن المستثمرين الأفراد اشتروا أسهماً أمريكية بصافي 9.1 مليار دولار الأسبوع الماضي، وهو أكبر حجم شراء أسبوعي خلال 15 أسبوعاً، والتاسع على مدار السنة الأخيرة.

وجاءت الزيادة في المشتريات أساساً من ميل أقوى للشراء وليس من زيادة النشاط الإجمالي. فقد كان الميل للشراء بين المستثمرين الأفراد الأسبوع الماضي أعلى من الميل للبيع بـ2.7 نقطة مئوية، وهو في النسبة التسعين المئوية للانحياز الأسبوعي. أما إجمالي حجم التداول فنسبة الـ42مئوية للسنة الماضية فقط. وخلال الأسابيع الثلاثة الأخيرة، ارتفعت صافي مشتريات الأفراد من 4.8 مليار دولار إلى 6.4 مليار ثم إلى 9.1 مليار دولار.

وكان تدفق السيولة مركزاً للغاية. بلغ صافي المشتريات للقطاع النصف ناقل 2.6 مليار دولار، وهو ثالث أعلى مستوى أسبوعي خلال عام. وإذا استمر هذا المنحى، قد يصبح أكتوبر أعلى شهر لمشتريات النصف ناقل على منصة Citadel Securities، بمعدل يعادل ثلاثة أضعاف المتوسط السنوي. أما البنية التحتية للذكاء الاصطناعي فبلغ صافي المشتريات 2.4 مليار دولار، وهو رابع أعلى أسبوع خلال عام. وزادت صافي مشتريات أسهم Neoclouds بمقدار 700 مليون دولار، وهو أعلى مستوى أسبوعي لهذه الفئة.

أما صناديق ETF للدخل الثابت، فقد جذبت طلباً غير مسبوق من الأفراد. في أول سبعة أيام تداول من أكتوبر، اشترى الأفراد ما يقارب 3 مليار دولار في صناديق ETF للسندات، بمتوسط يومي 422 مليون دولار، أي أكبر بنسبة 28% من أي معدل شهري قياسي سابق. وتركزت هذه المشتريات في صناديق سندات الخزانة قصيرة الأجل، ومتناهية القصر، وسندات البلديات، والخزانة الأمريكية. في المقابل، لم تتجاوز مشتريات صناديق ETF الائتمانية والقروض وCLO سوى 0.4 مرة المعتاد. وإذا حافظت الوتيرة على هذا النحو، سيكون شهر أكتوبر الأكبر لمشتريات الأفراد في صناديق ETF للدخل الثابت منذ عام 2017.

تلاحظ Citadel Securities أحد أبرز خصائص السوق حالياً، وهي اتساع الفارق بين تقلبات الأسهم الفردية وتقلبات المؤشرات. ففي ظل دوران الرابحين والخاسرين بين القطاعات والأسهم، ارتفعت تقلبات الأسهم والقطاعات الفردية، في حين أدت التقلبات المتضاعدة داخل المؤشر إلى إبقاء تذبذب المؤشرات الرئيسية عند مستويات منخفضة خلال السنة الماضية.

منذ 29 سبتمبر، زاد متوسط التقلب الضمني لشهر واحد على سعر التعادل في مكونات S&P 500 من 34.1% إلى 36.4%. في الوقت ذاته، انخفض التقلب الضمني للمؤشر نفسه من 13.2% إلى 11.7%. وتوسع الفارق بينهما لما يقارب 4 نقاط مئوية إلى 24.7، أي عند النسبة التسعين المئوية خلال عام.

نسبة تقلب السهم الفردي إلى تقلب المؤشر ارتفعت إلى 3.1 ضعف، أي في النسبة 98مئوية. كما انخفض الارتباط الضمني خلال شهر واحد إلى 7.6%، وهو أدنى مستوى منذ عام 2006. تقلبات قطاعات البنوك والتكنولوجيا الحيوية والذكاء الاصطناعي والبرمجيات كانت أقوى بكثير من تقلب S&P 500.

حتى على مستوى المؤشر، كانت التقلبات المحققة منخفضة للغاية. فمنذ 5 يونيو، لم يسجل S&P 500 تغيراً يومياً في السعر يزيد أو ينقص عن 2%، وذلك طوال 88 جلسة تداول متواصلة. كما لم يسجل المؤشر انخفاضاً يومياً بنسبة 1% طوال 52 جلسة متتالية. وانخفض التقلب المحقق لعشرة أيام إلى 7.2%، وهو في النسبة الخامسة المئوية خلال السنة الفائتة.

أيضاً غابت حالات البيع الواسعة النطاق لفترة طويلة. وذكرت Citadel Securities أن بورصة نيويورك اقتربت من عام كامل بلا يوم تداول سجلت فيه أحجام تداول البيع 80% على الأقل من الإجمالي، وكانت المرة الأخيرة في 17 نوفمبر 2025، أي منذ نحو 225 جلسة تداول، وهو أطول فاصل خلال الثلاثين عاماً الأخيرة.

استنتجت Citadel Securities أن الرؤية البناءة تجاه الأسهم الأمريكية للربع الرابع لا تزال فعالة. فالتوقعات القوية للأرباح مع انخفاض التقييمات، وانتعاش مشتريات الأفراد، واقتراب إعادة فتح نافذة إعادة الشراء للشركات، وتحسن مشاركة السوق جميعها عوامل داعمة.

لكن هذه العوامل تحتاج إلى التحقق من خلال نتائج التقارير المالية. فنحو نصف وزن S&P 500 سيكشف نتائجه خلال خمسة أيام تداول فقط، مع استمرار اعتماد النمو الكبير على عدد محدود من الشركات الرافعة، كما أن انخفاض تقلب المؤشر يخفي تصاعد المخاطر على مستوى الأسهم الفردية.

ويرى Scott Rubner أن التحسن الأخير في المشاركة جدير بالمتابعة، لكن الأسابيع القليلة المقبلة ستختبر بفعالية قدرة الزخم على الاستمرار. وفي ظل البيئة الحالية، لا تزال Citadel Securities تفضل انتقاء الأسهم الفردية بدلاً من زيادة التعرض الجماعي للمؤشر، بما يتناسب مع تباين الربحية والتقلبات في هيكل السوق.