ارتفعت عوائد السندات الأمريكية بشكل كبير، إلى متى يمكن للاقتصاد الأمريكي وسوق الأسهم الصمود؟ ربما يكون الذكاء الاصطناعي الحلقة الأضعف.

ارتفعت عوائد السندات العالمية إلى أعلى مستوياتها منذ عقود، لكن الاقتصاد والأسواق أظهرت حتى الآن مرونة غير عادية. ومع ظهور الضغوط في بعض الأسواق مثل سوق السندات السيادية الأوروبية، يبقى التساؤل الملح في الأسواق: هل ستستمر هذه المرونة؟

جمع أحدث تقرير بحثي صادر عن Goldman Sachs تحليلات متعددة من صندوق النقد الدولي، Moody's Analytics، واقتصاديي Goldman Sachs. يتخذ مستشار IMF توبياس أدريان موقفًا متفائلًا بحذر، إذ يرى أنه طالما لم تتسارع وتيرة ارتفاع العوائد بشكل غير منظم، فإن الاقتصاد العالمي يمكن أن يواصل حالة الصمود؛ بينما يتوقع اقتصادي Goldman Sachs أن تأثير أسعار الفائدة المرتفعة على نمو الاقتصاد الأمريكي سيكون معتدلاً نسبيًا، حوالى 0.2 نقطة مئوية بحلول 2027، لكن إذا استقرت العوائد عند مستوياتها الحالية فإن الأثر السلبي سيتضاعف لأكثر من ضعف ليصل إلى 0.5 نقطة مئوية. وعلى العكس، فإن كبير اقتصاديي Moody's Analytics، مارك زاندي، لديه نظرة أكثر تشاؤمًا بشكل واضح — حيث صرح أن الاقتصاد الأمريكي “هش” وليس “مرنًا”، وقدر احتمال خروج الاقتصاد عن السيطرة بنحو الثلث.

على صعيد الأسواق، يرى استراتيجيو Goldman Sachs عمومًا أن النظام المصرفي وسوق الأسهم لا يشكلان حتى الآن خطورة منهجية، لكنهم يحذرون من أنه إذا ارتفعت العوائد أو استمرت تقلبات أسعار الفائدة عند مستويات مرتفعة، فسوف تواجه الأصول عالية المخاطر ضغوطًا متزايدة. تجمع مختلف الرؤى حول سؤال أساسي: هل يمكن لطفرة استثمار الذكاء الاصطناعي—المتشابكة والمعتمدة على الرافعة المالية—الصمود في وجه بيئة أسعار الفائدة المرتفعة بشكل مستمر؟ وأصدر زاندي أقوى التحذيرات: إذا استمرت أسعار الفائدة عند المستويات الحالية أو الأعلى لمدة ربع أو ربعين آخرين، "فقد يصبح الذكاء الاصطناعي هو الحلقة الأولى التي تنهار في الاقتصاد".

السمّة الأبرز لموجة ارتفاع عوائد السندات العالمية الحالية هي اتساعها. يشير وليام مارشال، رئيس استراتيجية أسعار الفائدة في أمريكا لدى Goldman Sachs، إلى أن العوائد ارتفعت في جميع الاقتصادات الكبرى دون وجود سوق قائد أو سبب محدد، وتجددت المستويات العليا في جميع أجزاء منحنى العائد من القريب حتى البعيد.

أما عن دوافع هذا الارتفاع فيعزوها مارشال أساسًا للعوامل الأساسية: النمو الاقتصادي القوي، مخاطر التضخم، تحوّل السياسات المتشددة من البنوك المركزية، دورة استثمارية مستمرة، ومخاطر مالية طويلة الأمد. علاوة المدة—أي التعويض الإضافي الذي يطلبه المستثمرون لحيازة أصول طويلة الأجل—ارتفعت إلى أعلى مستوياتها منذ أكثر من عشر سنوات. أما الارتفاع الحاد للعوائد منذ نهاية سبتمبر، فقد نتج عن عوامل فنية مرتبطة بالتحوط من المخاطر، مما رفع العوائد إلى ما هو أعلى من القيم الضمنية للعوامل الأساسية.

أما من حيث التوقعات، فينتظر مارشال أن تتراجع العوائد مع تزايد التوقعات بتراجع التضخم، إلا أنه يؤكد أن ارتفاع العوائد سيستمر جزئيًا على المدى الطويل. وتقلبات أسعار الطاقة والضغوط المالية تمثل المخاطر الكبرى لاستمرار الارتفاع، كما أن استمرار التوسع في الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي والإصدارات المرتبطة به تحدّ من شهية السوق للأصول طويلة الأمد، مما يعزز احتمالية ارتفاع عوائد الأجل الطويل.

يصف Pierfrancesco Mei، اقتصادي Goldman Sachs في أمريكا، الاقتصاد الأمريكي الحالي بأنه مرن، ويتوقع في السيناريو الأساسي—رفع الفيدرالي الفائدة مرة أخرى في ديسمبر، ومن ثم يبدأ ثلاث تخفيضات في النصف الثاني من 2027، ليهبط عائد سندات الخزانة لعشر سنوات إلى 4.4% بنهاية العام—أن يكون الأثر السلبي لأسعار الفائدة المرتفعة على نمو الناتج المحلي الإجمالي في 2027 حوالى 0.2 نقطة مئوية فقط.

مع ذلك، إذا استقرت العوائد عند مستوياتها الحالية، فسيتجاوز الأثر السلبي 0.5 نقطة مئوية. وعن قنوات انتقال ذلك، فإن معدل فائدة الرهن العقاري لثلاثين سنة تجاوز 7%، ما سيضغط أكثر على الاستثمارات السكنية؛ وسيؤدي ضعف الطلب على السلع المعمّرة إلى تقليص الإنفاق الاستهلاكي بنحو 0.2 نقطة مئوية؛ وارتفاع مدفوعات فوائد الدين بالنسبة للشركات غير المختصة بالذكاء الاصطناعي عند إعادة تمويل ديونها سيضغط على نمو الإنفاق الرأسمالي بحوالي 0.3 نقطة مئوية.

وقد أنشأ الاقتصاديان العالميان لدى Goldman Sachs، جوزيف بريغز ويوهان ألين، إطارًا كميًا يُظهر أن كل ارتفاع بمقدار 100 نقطة أساس في أسعار الفائدة يقابل تراجع الاستثمار السكني في الاقتصادات المتقدمة بحوالي 6%، وتراجع الإنفاق الاستهلاكي بمتوسط نحو 0.2%، ونقص الإنفاق الرأسمالي للشركات تقريبًا 1.8%، وينتج عن ذلك عبء بنحو 0.6 نقطة مئوية على الناتج المحلي الإجمالي للدول المتقدمة. ماليًا، سيسجل دين الولايات المتحدة نحو 124% من الناتج المحلي الإجمالي بحلول 2035 (في السيناريو الأساسي) و132% إذا استمرت أسعار الفائدة عند مستوياتها الحالية، بسبب العجز الكبير وأسعار الفائدة المرتفعة.

وسط مناخ عام من التفاؤل النسبي في النقاشات السوقية، يتخذ مارك زاندي أكثر المواقف حذرًا. ويرى أن وصف الاقتصاد الأمريكي بأنه "مرن" هو أمر "مذهل، يكاد يكون محبطًا"، والصحيح أنه "هش".

يشير زاندي إلى أن سوق العمل هو أوضح إشارات الضعف. خلال العام الماضي، زاد عدد الوظائف المضافة شهريًا بمعدل حوالي 40 ألف وظيفة فقط، وبعد استبعاد القطاع الصحي يصبح الرقم قريبًا من الصفر؛ ورغم بقاء معدل البطالة منخفضًا، إلا أن ذلك يعود جزئيًا إلى انخفاض معدل المشاركة في القوى العاملة، ولو تم تعديل ذلك فإنه يبلغ الآن في منتصف 4%، أي أعلى من مستوى التوظيف الكامل. أما النمو الفعلي في الأجور فهو سلبي بالنسبة لمتوسطي الدخل ومنخفضي الدخل، وتستهلك الأسر مدخراتها بوتيرة متواصلة.

أما بشأن الأرقام الكلية، فلا يرى زاندي في معدل نمو فعلي للناتج المحلي بنسبة حوالي 2% ما يبعث على الطمأنينة. إذ يقدر أن نحو ثلث هذا الرقم، أي ما بين 0.6 و0.7 نقطة مئوية، يعود لأنشطة الذكاء الاصطناعي (بما في ذلك الأثر الصافي لإنفاق رأس المال المرتبط به والأثر المالي لارتفاع أسعار أسهم الذكاء الاصطناعي). هذا يعني أن معدل نمو اقتصاد القطاعات غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي يبلغ نحو 1% إلى 1.5% "وهو وضع اقتصادي سيئ للغاية".

ويصف زاندي كذلك الوضع المالي للولايات المتحدة بأنه "الأسوأ الذي رأيته على الإطلاق": عجز يفوق 6% من الناتج المحلي، عجز أساسي يزيد عن 3%، ودين يبلغ حوالي 100% من الناتج المحلي ومن المتوقع أن يرتفع إلى 125% بعد عشر سنوات. وتجاوزت المدفوعات الفائدة الفيدرالية تريليون دولار أمريكي وسترتفع بسرعة. ويقدر احتمال حدوث بيع كبير في سوق السندات بحوالي ربع، واحتمال خروج الاقتصاد عن المسار تمامًا بنحو الثلث.

رغم أن مارك زاندي يظل شديد الحذر من مخاطر الانهيار المحتمل في النظام المالي، فإن تقيّمات محللي Goldman Sachs للبنوك وأسواق الائتمان أكثر اعتدالاً.

فكل من توبياس أدريان، المدير السابق لإدارة الأسواق المالية والنقدية في IMF، وريتشارد رامسدن، رئيس مجموعة أبحاث الأسهم المالية في Goldman Sachs، متفقان على عدم وجود ما يدعو للقلق المفرط لدى البنوك. ويشير رامسدن إلى أن هيكل الميزانية الحساسة للأصول في البنوك الأمريكية ينبغي أن يسمح بارتفاع صافي دخل الفائدة عند صعود أسعار الفائدة؛ ومع غياب تدهور اقتصادي واسع، فلن تتدهور جودة الائتمان بشكل ملحوظ؛ وبعد حساب الخسائر الكامنة في محافظ الأوراق المالية الناتجة عن ارتفاع الفائدة، يحتفظ معظم البنوك برأسمال فائض.

وفي سوق الائتمان، ترى أماندا لينهام، كبيرة استراتيجيي الائتمان في Goldman Sachs، أن تأثير أسعار الفائدة المرتفعة في ائتمان الشركات يمكن احتواؤه في ظل النمو القوي الحالي، ولا يكفي لرفع معدلات التخلف عن السداد بشكل كبير. لكنها تشير في الوقت نفسه إلى أنه إذا عادت تقلبات أسعار الفائدة لمستوياتها المرتفعة بين 2022 و2023، فإن ذلك سيضعف ثقة المستثمرين المؤسسيين المعتمدين على العوائد الاستثمارية، مما يعرض سوق الائتمان المصنف للاستثمار لضغوط جوهرية.

يعتقد بن سنيدر، كبير استراتيجيي الأسهم الأمريكية لدى Goldman Sachs، أن مستويات العوائد الحالية لا يجب أن تمنع سوق الأسهم الأمريكية من مواصلة ارتفاعها. فعلى الرغم من انخفاض مكرر الربحية لمؤشر S&P 500 من 23 مرة إلى 19 مرة منذ بداية العام، فإن نمو الأرباح القوي (بمعدل تجاوز 30% في الأشهر الـ12 الأخيرة) عوّض عن أثر تراجع التقييمات. ويبلغ الفرق النسبي بين عائد الأرباح لمؤشر S&P 500 وعائد سندات الخزانة لعشر سنوات نحو 230 نقطة أساس، وهو مستوى حافظ نسبيًا على استقراره في العامين الماضيين، مما يشير إلى أن إعادة التقييم لارتفاع العوائد قد اكتملت تقريبًا.

لكن سنيدر يلفت الانتباه إلى نقطتين يجب مراقبتهما عن كثب: أولاً، إذا ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لعشر سنوات بأكثر من حوالي 50 نقطة أساس خلال شهر واحد (أي برتفاع معياريتين)، فسيؤدي ذلك إلى دخول سوق الأسهم في نمط ضغط تقليدي بحسب السوابق التاريخية؛ ثانيًا، أن القطاعات الحساسة للفائدة مثل الأسهم ذات رأس المال الصغير، العقارات وشركات بناء المنازل أظهرت اختلافاً واضحًا، وتراجعت شمولية السوق لأدنى مستوى منذ فقاعة الإنترنت. ويضيف استراتيجيو الأصول المتعددة لدى Goldman Sachs كريستيان مولر-غليسمن وأندريا فيراريو أن عوائد السندات الأعلى تعزز القيمة الاستراتيجية للسندات في المحافظ المتنوعة، وينبغي أن يقترب الوزن الأمثل للسندات من المتوسط طويل الأجل بين 35% إلى 55%، لكن نمو الأرباح القوي حاليا يجعل الأسهم أكثر جاذبية من السندات نسبيًا.

في نقاشات الاقتصاد والأسواق الراهنة، يشكل الذكاء الاصطناعي القوة المحركة المركزية للنمو، وأيضًا نقطة الضعف الأكثر مراقبة في ظل بيئة أسعار الفائدة المرتفعة.

وفي الجانب المتفائل، ترى تحليلات Goldman Sachs أن المخاطر على الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي محدودة. فلقد أبدت شركات الحوسبة السحابية العملاقة (Hyperscalers) مرونة قوية إزاء أسعار الفائدة والتكاليف المرتفعة، وتشكل أكثر من ثلثي استثمارات الذكاء الاصطناعي الأمريكية؛ أما مُصدرو الذكاء الاصطناعي الرئيسيون كـ MSFT، META، AMZN، GOOGL، NVDA، فتتمتع معظمها بتصنيف ائتماني يتراوح بين AAA وAA، ونسبة تغطية الفوائد لمصدري AAA/AA تصل إلى 27.7 مرة، ونسبة الرافعة المالية الصافية لا تتجاوز 0.5 مرة، ما يمنحها قدرة واسعة على استيعاب الديون؛ وترى لينهام أيضًا أن عتبة تعطيل إصدار ديون الذكاء الاصطناعي مرتفعة للغاية.

مع ذلك، أعرب توبياس أدريان عن قلقه من ثلاث مخاطر متداخلة في منظومة الذكاء الاصطناعي: تشابك واستمرارية الاستثمارات المتبادلة بين شركات الذكاء الاصطناعي ما يجعل صدمة ربحية واحدة قادرة على الانتشار السريع؛ تراكم الرافعة المالية من خلال الـ ETF الرافعة ومشتقات الشركات والمستثمرين؛ وأيضًا عدم اليقين الجذري حول إمكانية استمرار نمو إيرادات شركات الذكاء الاصطناعي القوي.

أما تحذير مارك زاندي فهو أكثر مباشرة: "إذا استمرت أسعار الفائدة عند المستويات الحالية أو أعلى لمدة ربع أو ربعين، قد يصبح الذكاء الاصطناعي هو الحلقة الأولى التي تنكسر في الاقتصاد". ويشير إلى أن أسعار الفائدة المرتفعة باستمرار ستضغط على أسعار أسهم الذكاء الاصطناعي، مما سيعكس الأثر المالي ويدفع الاستهلاك للانخفاض، بينما سيجعل ارتفاع تكلفة التمويل جمع رأس المال المطلوب لإبقاء وتيرة بناء الذكاء الاصطناعي الحالية أكثر صعوبة. في الوقت الحاضر، يعتمد الذكاء الاصطناعي إلى حد كبير على زخم نفسه وتفاؤل السوق، لكن مدة استمرار هذا الوضع تبقى غير مؤكدة على الإطلاق.