من التصنيف "شراء" إلى "محايد" خلال خمسة أشهر: مجموعة Mizuho تخفض تصنيف Fannie Mae وFreddie Mac، وتوقعات الخصخصة تتراجع بسرعة

أفادت تطبيق Zhihui Finance APP أن شركة Mizuho للأوراق المالية قد خفضت مؤخراً تصنيف Fannie Mae (FNMA.US) وFreddie Mac (FMCC.US) من "شراء" إلى "محايد"، كما تم تقليص السعر المستهدف لكلاهما إلى النصف: تم تخفيض Fannie Mae من 10 دولارات إلى 5 دولارات، وFreddie Mac من 9 دولارات إلى 4 دولارات. ويأتي هذا بعد خمسة أشهر فقط من بدء Mizuho تغطيتها لهما وتقديم تصنيف "شراء".

أقر المحلل Dan Dolev في تقريره البحثي بأن احتمال تخصيص الشركتين قبل عام 2028 يتراجع. فقد خفض احتمالية تخصيص Fannie Mae من 30% إلى 18%، وFreddie Mac من 20% إلى 9%. يعكس هذا التحول استراتيجية Michael Burry المعروف بـ"الدب الكبير"، حيث باع أسهم الشركتين العادية وتحول إلى الأسهم الممتازة.

ميزوهو: احتمال تخصيص الشركتين ينخفض بشكل كبير

عندما بدأت Mizuho تغطيتها للشركتين في مايو، كان منطقها الأساسي هو أن السوق يبالغ في تقليل فرصة الطرح العام الأولي (IPO) قبل 2028. في ذلك الوقت، كانت خطة Dolev "للخروج السريع" تتضمن مطلب رأسمال بنسبة 2.5%، شرط سداد الأسهم الممتازة الحكومية، وتسريع تراكم رأس المال عن طريق رفع رسوم الضمان (g-fee).

لكن بعد خمسة أشهر، تراجعت جميع هذه الافتراضات الثلاثة.

أدرج Dolev في تقريره البحثي الأخير ثلاثة أسباب: أولاً، ارتفاع معدلات الفائدة على الرهن العقاري يعقّد عملية التخصيص. إذا رفعت الشركتان رسوم الضمان (g-fee) للخروج من سيطرة الحكومة، سترتفع تكاليف قروض الرهن العقاري بشكل مباشر، وهو خيار غير قابل للتنفيذ في ظل البيئة السياسية الحالية الحساسة لتكاليف الإسكان. ثانياً، صرح مدير وكالة التمويل العقاري الفدرالية (FHFA) Bill Pulte مؤخراً بأن الشركتين ستشتريان المزيد من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS)، ورغم أن هذه الخطوة تساعد على خفض الفائدة مؤقتاً، فإنها تستهلك رأس المال. ثالثاً، انضمام VantageScore إلى نظام FICO Classic وإعادة إدخال نموذج التقييم الائتماني الموحد "مزدوج الدمج" زاد من تعقيد إدارة مخاطر الائتمان.

وأشار Dolev إلى أن العقبة الأولى ستضيف تعقيدات سياسية أمام التخصيص، بينما ستبطئ العقبتان الأخيرتان من وتيرة تراكم رأس المال. ويتوقع ألا تعتمد الشركتان على رفع رسوم الضمان (g-fee) للتعويض عن الخسائر، وستبطئ وتيرة تراكم رأس المال، ما يؤخر الجدول الزمني لتحقيق رأس المال الكامل.

Burry يبيع الأسهم العادية ويشتري الأسهم الممتازة

كشف Burry في منشور له على Substack نهاية الأسبوع الماضي، أنه باع جميع أسهمه العادية في الشركتين، واشترى بدلاً منها سلسلة متعددة من الأسهم الممتازة الثانوية. التقييم الأساسي له: وزارة الخزانة الأمريكية تمتلك أسهماً ممتازة أولية بقيمة 388 مليار دولار، وإذا تم تحويلها إلى أسهم عادية، سيواجه المساهمون الحاليون للأسهم العادية تخفيفاً قد يصل إلى 90%.

ومع ذلك، لم يصبح Burry متشائماً بشأن الشركتين بحد ذاتهما. فقد أشار إلى أن القيمة السوقية الحالية للأسهم الممتازة الثانوية لفاني ماي تبلغ حوالي 6 مليارات دولار، في حين أن قيمتها الاسمية تصل إلى 19 مليار دولار، ويتم تداولها عند ربع قيمتها الاسمية تقريباً. إذا استُؤنف توزيع الأرباح أو تم تحويلها بالقيمة الاسمية، فإن العائد المتوقع سيكون 3 إلى 5 مرات. في هيكل رأس المال، فإن دفع الأرباح وتسلسل السداد للأسهم الممتازة له أولوية على الأسهم العادية، حتى إذا تم تحويل أسهم وزارة الخزانة. وسيكون أداء الأسهم الممتازة أفضل من الأسهم العادية.

بعبارة أخرى، لم يتخل Burry عن خيار تخصيص الشركتين، بل عدل مستوى حيازته. الأسهم العادية تتحمل أعلى مستوى من المخاطر المتعلقة بعدم اليقين السياسي، بينما توفر الأسهم الممتازة حماية اتجاه هبوطي.

تضارب السياسات: شراء MBS يتعارض مع تراكم رأس المال

ويمثل توجه Pulte السياسي خلفية رئيسية أخرى لخفض تصنيف Mizuho.

في يناير 2026، وقع ترامب مرسوماً تنفيذياً يسمح للشركتين بشراء أوراق مالية مدعومة بالرهن العقاري تصل إلى 200 مليار دولار. ثم رفع Pulte الحد الأقصى لامتلاك كل شركة من 40 مليار دولار إلى 225 مليار دولار. وذكر Pulte أن هذه الخطوة "خفضت فعلياً معدلات قروض العقارات فوراً"، وأظهر التقرير الأسبوعي لـFreddie Mac بالفعل تراجع معدل الفائدة على قروض العقارات بنحو 10 نقاط أساس ليصل إلى أدنى مستوى خلال ثلاث سنوات عند 6.06%.

لكن الأثر المباشر لتوسيع شراء MBS هو استهلاك رأس المال. ووفقاً لبيانات KBW، فقد انخفضت محفظة Fannie Mae المحتفظة بها من 173.4 مليار دولار في يوليو إلى 172.6 مليار دولار في أغسطس 2026. تستخدم الشركتان رأس المال لشراء تراجع مؤقت في معدلات الفائدة، وهو ما يعاكس اتجاه تراكم رأس المال اللازم للتخصيص.

إذًا، ما إذا كان أولوية Pulte هي القدرة على تحمل تكاليف السكن أم التخصيص؟ من الواضح أن الخيار الأول هو الغالب في أفعاله. وإذا استمر تباطؤ تراكم رأس المال، فسيتأجل جدول التخصيص أكثر.

مأزق g-fee وضغوط التقييم

أشارت تحليلات PIMCO سابقاً إلى أن إعلان "عدم خفض g-fee" وحده يساهم في تقليص معدل الفائدة على الرهن العقاري بخمس إلى عشر نقاط أساس؛ ولكن إذا تم تخفيض g-fee كاملاً، فقد يؤدي ذلك إلى ارتفاع معدلات الفائدة، بسبب زيادة مخاطر السداد المسبق، ما يدفع مستثمري MBS للمطالبة بعوائد أعلى.

وبذلك، تواجه الشركتان معضلة: رفع g-fee غير مقبول سياسياً، تخفيضه غير مجدٍ مالياً، والحفاظ على الوضع الراهن يؤدي إلى تراكم رأس مال بطيء. تقييم Dolev—"لن يعوضوا الخسائر عن طريق رفع g-fee"—اعتراف فعلي بهذا المأزق.

من ناحية التقييم، خفضت KBW بالفعل السعر المستهدف للشركتين إلى 3.50 دولار للسهم، وذلك بسبب تراجع احتمال التخصيص وتزايد المخاطر الناتجة عن التخفيف. بينما يحذر Burry أن Fannie Mae قد تنخفض إلى حوالي 3 دولارات للعثور على دعم. وحتى أوائل أكتوبر، بلغ سعر سهم Fannie Mae وFreddie Mac 4.04 و3.68 دولار على التوالي، بتراجع بأكثر من 60% منذ بداية العام.

تحول تصنيف Mizuho، وتعديل Burry لحيازته، وخطة شراء MBS من Pulte تشير جميعها إلى حقيقة واحدة: أن تخصيص الشركتين يتحول من "متى سيحدث" إلى "هل سيحدث أصلاً". تراكم رأس المال متغير بطيء، بينما تضيق النافذة السياسية. وكتب المحلل لدى KBW Bose George في تقريره في سبتمبر: "الجدول الزمني ضيق للغاية لأن انتباه الحكومة سيتجه، اعتباراً من 2028، نحو الانتخابات الرئاسية." وحتى ذلك الحين، من الأرجح أن تظل الشركتان في "صحراء الأخبار" بانتظار حكم الدورة السياسية المقبلة.