ارتفعت أرباح شرائح التخزين بشكل جنوني، لماذا كان سوق الأسهم الكوري أول من ضغط على المكابح؟ مورغان ستانلي يكشف نقطة التحول في دورة الأسعار السوبر

أفادت تطبيق "زايتون المالية" أن العملاق المالي في وول ستريت مورغان ستانلي أصدر مؤخرًا تقرير بحثي بعنوان "رقائق التخزين: التمييز بين الدورة التقليدية ودورة السوبر"، ويشير إلى أن موجة الذكاء الاصطناعي غير المسبوقة على مستوى العالم تخلق دورة سوبر أطول وأكثر قوة لرقائق التخزين، إلا أن نمط دورات الازدهار-والركود التقليدية الناتجة عن توسع العرض، وتغير الأسعار، وتقلب الأرباح، لا يزال قائمًا ولا مفر منه.

مع دخول موسم إعلان نتائج الشركات في الولايات المتحدة، سجل مؤشر ناسداك الأسبوع الماضي أعلى مستوى تاريخي له، لكن مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات انخفض بنسبة 0.41% في 9 أكتوبر ولا يزال بعيدًا عن أعلى مستوى تاريخي في يونيو، في حين كان أداء سوق الأسهم الكورية مختلفًا تمامًا عن ناسداك؛ حيث نمت إيرادات عملاق التصنيع TSMC في الربع الثالث بنسبة تقارب 50%، وبلغت الأرباح التشغيلية الأولية لعملاق رقائق التخزين Samsung Electronics حوالي 107.4 تريليون وون كوري، بزيادة سنوية قدرها 782.5% أي ما يعادل 8.825 أضعاف نفس الفترة من العام السابق، ومع ذلك، لم تتمكن النمو القوي لهذين العملاقين من القضاء على الضغوط التقديرية التي تواجه أسهم رقائق التخزين وسط ارتفاع عائدات السندات الأمريكية لمدة 10 و30 عامًا. في جلسة آسيا يوم الاثنين، انخفض مؤشر كوريا KOSPI—الذي يُلقَّب بـ"مؤشر قدرة الذكاء الاصطناعي"—بأكثر من 2%، لتصل خسائره منذ 6 أكتوبر إلى نحو 8%، مبتعدًا كليًا عن اتجاه ناسداك.

استطاع مورغان ستانلي عبر استراتيجيه شون كيم، الذي حذر بدقة في 2024 من تفاقم الدورة وخفض تصنيف وسعر هدف SK Hynix، وتوقع بدقة دورات السوبر في 2018 والنصف الثاني من 2025، شرح الانحراف الواضح بين مؤشر ناسداك ومؤشر سوق كوريا الذي تمثل فيه SK Hynix وسامسونغ حوالي 50%—أي أن عبء العمل الهائل على وحدات التخزين الناتج عن حسابات الذكاء الاصطناعي، والتحديثات المتكررة لـ HBM، وارتفاع الطلب على ذاكرة خوادم الذكاء الاصطناعي، ترفع ربحية القطاع، ومن المتوقع أن تبقى ندرة DRAM وNAND حتى نهاية 2027؛ إلا أن الأرباح العالية تحفز على زيادة الإنتاج، ومع استهلاك العملاء للقدرات الحالية وتباطؤ رفع تقديرات الأرباح، قد تتراجع أسعار الأسهم قبل تراجع بيانات التشغيل.

وأشارت استراتيجية شون كيم وفريقه إلى أن مرحلة انتقال الأسهم من الصعود المستمر وتفوق الأداء إلى التقلب أو التراجع قد تسبق بلوغ أرباح الشركات ذروتها. "هل يمكن أن تبدأ أسهم التخزين في تحقيق أداء أقل من السوق قبل بلوغ الأرباح ذروتها؟ نعتقد أن ذلك ممكن." وأوضح مورغان ستانلي أن السبب الرئيسي هو أن السوق تتداول مقدمًا إبطاء ارتفاع الأسعار وتباطؤ رفع الأرباح وزيادة المعروض المستقبلي؛ حتى مع استمرار الأرباح بتحقيق مستويات قياسية، قد تستعد أسعار الأسهم للتصحيح. وأظهرت الدورات التاريخية الواردة في التقرير أن تراجع أسعار الأسهم سبق ذروة الأرباح بنحو 4-8 أشهر.

وأكد فريق مورغان ستانلي بقيادة شون كيم احتفاظه بنظرته الإيجابية تجاه "جاذبية الاستثمار في قطاع التقنية بكوريا"، لكنه وضع ترتيبًا واضحًا لأولويات الاستثمار في أشباه الموصلات: أولاً رقائق AI GPU/TPU/ASIC للذكاء الاصطناعي، تليها رقائق الشبكات عالية الأداء، وأخيرًا "الاختيار الانتقائي لرقائق التخزين" كخيار ثالث.

وصرح مورغان ستانلي أن موسم نتائج الشركات المقبلة سيختبر قدرة عمالقة رقائق التخزين على الاستمرار في تحقيق زيادات غير متوقعة بالأرباح بعد تحقيق أرباح قياسية. ويتوقع فريق شون كيم من مورغان ستانلي أفضلية لـ GPU و ASIC والخدمات المتعلقة بصناعة البنية التحتية للحوسبة الذكية مثل تصنيع الرقاقات وتغليفها المتقدم، وتليها البنية التحتية لشبكات الفايبر عالية الأداء، ويتبنون استراتيجية انتقاء انتقائي في قطاع رقائق التخزين، مع تركيز على فرص الاستثمار التكتيكي والهيكلي والنمو مع المصنعين الكبار.

ارتفاع أسعار التخزين مستمر، ودورة السوبر تدخل اختبار تحقيق الأرباح

لا شك أن موجة بناء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي التي تجتاح العالم غيرت هيكل الطلب على رقائق التخزين. وصرح فريق الاستراتيجية في مورغان ستانلي بقيادة شون كيم أن من المتوقع أن يتوسع سوق HBM إلى حوالي 100 مليار دولار بحلول 2028؛ فالعقود طويلة الأجل وحدود الأسعار وبعض ضمانات العملاء زادت من وضوح الإيرادات، في حين استحوذت HBM على سعة DRAM التقليدية. الحاجة إلى أوزان النماذج والسياقات والذاكرة المؤقتة في عمليات الذكاء الاصطناعي تدفع بنمو HBM وDRAM للخوادم وSSD المؤسساتية معًا. ومع ذلك، أكد مورغان ستانلي أن السوق لم تمنح هذه الأرباح الاستثنائية تقييمات مميزة بالكامل: فالمخطط البياني أدناه يُظهر أن PER المتوقع لسامسونغ وSK Hynix في 2027 هو فقط 3.7 و3.5، وMicron 6.1، ما يعكس أن المستثمرين ما زالوا يأخذون بالاعتبار مخاطر تراجع الأرباح المستقبلية.

لا تزال عقبات تحديث وترقية HBM تتركز في معدل الجودة والتسليم. استشهد التقرير بتوقعات الصناعة التي تشير إلى أن متوسط سعر HBM في 2027 سيرتفع بنسبة 121% سنويًا، بما في ذلك مساهمة التحديثات، حيث يبلغ سعر HBM4 من 3 إلى 5 دولارات للغيغابايت، وHBM4e فوق 5 دولارات للغيغابايت. إذ أن تسلق Rubin بطيء نسبيًا، ومن المتوقع أن يكون هناك أقل من 10000 وحدة VR200 NVL72 في 2026، مقارنة بـ 15000 وحدة مخطط لها؛ ومازال Blackwell يشكل حوالي 78% من شحنات GPU عالية المستوى من Nvidia. بفضل الجودة ودورة الإنتاج، من الممكن أن تصبح HBM ذات 8 طبقات هي السائدة في 2027؛ وبعض ذاكرة KV المؤقتة للحوسبة ستتحول تدريجيًا إلى ذاكرة النظام الرئيسية، ما يعزز الطلب على RDIMM وSOCAMM.

بالإضافة إلى ذلك، لا يزال اتجاه ارتفاع أسعار رقائق التخزين قويًا، لكن الفروق بدأت تظهر على مستوى المنتجات النهائية. وبحسب مورغان ستانلي، تم رفع توقعات زيادة أسعار عقود DRAM التقليدية في الربع الرابع إلى 10%-15%، وNAND إلى 15%-20% وSSD المؤسساتية إلى 23%-28% على أساس فصلي. أدت طلبات الذاكرة الإضافية للخوادم من قبل شركات السحابة وتحويل الطاقات التصنيعية إلى HBM إلى توقع انخفاض إمدادات DRAM للحواسيب المكتبية في كوريا بأكثر من 20% بحلول 2027، والكميات من DDR4 تظل شحيحة؛ في المقابل، لا يزال الطلب على الهواتف الذكية وأجهزة الكمبيوتر الشخصي حذرًا جدًا وتتراكم مخزونات NAND الاستهلاكية. بدأت SSD من فئة QLC المؤسساتية تلبية بعض احتياجات التخزين المؤقت لحوسبة الذكاء الاصطناعي، لكن تراجع المواصفات الاستهلاكية ونمو المعروض من الصين يعمق التباين في أداء الأرباح بين وحدات التخزين المؤسسية والاستهلاكية.

تراجع حاد في رؤوس الأموال بكوريا: السوق يبدأ في التساؤل "من أين تأتي جولة النمو القادمة؟"

انخفض مؤشر KOSPI في النصف الثاني من العام بنسبة 22%، وتقلصت قيمة التداول بنسبة 70% مقارنة بذروة مايو، وسحب الأجانب 131 مليار دولار خلال العام. ويشكل سامسونغ وSK Hynix معًا أكثر من نصف وزن سوق كوريا، ما يعرّض السوق لتغييرات أسعار أرباح رقائق التخزين بشكل مركز؛ فعندما تكون أرباح سامسونغ القياسية غير قادرة على رفع سعر السهم، يصبح تركيز الأموال على قدرة الأرباح في التسارع المستقبلي بدلاً من أرباح الفترة الحالية حجمًا.

جدير بالذكر أن Rayliant خفضت تصنيف الاستثمار لأكبر شركتي رقائق تخزين في كوريا إلى الحد الأدنى، فيما أشارت شركة Pictet لإدارة الأصول إلى أن الأموال قصيرة الأجل الباحثة عن النمو لن تعود فقط بفضل التقييم المنخفض.

وصرح فيليب وول، مدير محفظة الاستثمارات في Rayliant Global Advisors: "بالنسبة لمعظم المستثمرين، وخاصة أولئك الذين دخلوا السوق الكوري مؤخرًا من أجل طفرة رقائق التخزين، التحدي الأكبر يتمثل في أن الأرباح السهلة والعوائد الفائقة على هذا الموضوع قد استُنفِذَت تقريبًا."

وقال جون ويذار، مدير محفظة في Pictet Asset Management: "أصبحت أسهم رقائق التخزين اليوم أسهم قيمة، فبالنظر إلى مستويات الأرباح الحالية، تبدو رخيصة للغاية." "لكن الأفراد وصناديق التحوط ذات الأفق القصير لا يطاردون الأسهم القيمة بشكل مفرط، ولن يشتروا فقط لأن الأصل 'رخيص'. هم يطاردون النمو."

تقلص الشراء من المؤسسات والمستثمرين الأفراد أدى إلى تعميق التعديل—فأوشكت الشركتان على إتمام إعادة شراء ما مجموعه 55 تريليون وون كوري، وانخفضت أرصدة التمويل من 38.6 تريليون إلى نحو 33 تريليون، وانخفضت الأموال المتاحة للاستثمار من حوالي 140 إلى 100 تريليون. في الوقت ذاته، ارتفع سوق الأسهم في تايوان، الذي يركز أيضًا على الذكاء الاصطناعي ويجمع في قيادته شركات كـ TSMC وMediaTek وUMC وHon Hai، بنسبة تقارب 70% هذا العام، متفوقًا على كوريا بنحو 23 نقطة مئوية في الربع الثالث، إذ يبدو أن المستثمرين المؤسسيين يفضلون بشكل متزايد منظومة الأجهزة التايوانية المتكاملة للذكاء الاصطناعي.

وتعكس هذه التدفقات النقدية أيضًا أحدث أحكام شون كيم وفريق استراتيجيي مورغان ستانلي—وهذا يعني أن التخصيص الأكثر منطقية للاستثمار داخل مجال الذكاء الاصطناعي ينتقل من رقائق الذكاء الاصطناعي إلى البنية التحتية للشبكات البصرية، والمراكز البيانية وأنظمة نقل البيانات عالية الأداء، ومعالجات CPU المتقدمة، ومنتجات ABF/الركائز الزجاجية/CCL/الألواح الإلكترونية/PCB، وتغليف 2.5D/3D، وصولاً إلى سلسلة توريد رفوف Nvidia NVL AI الكاملة. لا تزال فرصة إعادة توزيع السوق الكورية تعتمد على استدامة الأرباح عند مستويات عالية، وموجات شراء جديدة، وتنفيذ إصلاحات زيادة قيمة الشركات.

مورغان ستانلي يعيد ترتيب أولويات الاستثمار في الذكاء الاصطناعي: رقائق الذكاء الاصطناعي والبنية البصرية والشبكات أولاً، أما التخزين فانتقائي وتكتيكي

يرى مورغان ستانلي أن التوسع في الإنتاج لم يرفع القيود عن العرض بعد، لكن السوق بدأت بالفعل في تحديد الأسعار لهذا المشهد الجديد. وتوقع تقرير DRAM أن تبلغ نفقات رأس المال لعام 2026 حوالي 98 مليار دولار، وترتفع إلى 150-160 مليار دولار في 2027، أي نمواً بنسبة 82% ثم 60% تقريبًا؛ ومن المقرر أن يبدأ الارتفاع الفعال في إنتاج الشرائح في النصف الثاني من 2027، ما يطرح إمكانية استمرار الضيق حتى نهاية العام. ويشكل Yangtze Memory حوالي 12%-13% من حصة NAND العالمية، وChangXin حوالي 20% من سوق HBM في الصين، ما يجعلهما متغيرًا مهمًا في العرض المستقبلي. ويشير استراتيجيو مورغان ستانلي إلى أن تحديث البنية يعيد توزيع القيمة—ففي سيناريو رفوف الذكاء الاصطناعي المعروض بالتقرير، تنخفض نسبة التكلفة لعنصر التخزين من 29% إلى 19% مقارنة بين تكوين VR200 NVL72 بسعة 54 تيرابايت مع تكوين Rubin Ultra NVL72.

تمثل البنية التحتية لشبكات البيانات عالية الأداء—بما فيها أنظمة الربط البصري—نسبة 10% إلى 20%: المقارنة بين إعداد نظام Rubin Ultra NVL72 المفرد وتجميع التهيئة الافتراضية لـ RU NVL576 مع ثمانية رفوف، والتي تتطلب ربطًا متداخلًا عبر الرفوف بأحجام أكبر.

وذكر مورغان ستانلي أن فرص الاستثمار في الذكاء الاصطناعي تنتقل من رقائق الحساب إلى الربط عالي السرعة والبنية الكاملة الفعالة لنقل البيانات. وأكثر من ذلك، أصبح الربط البصري بين الرفوف حقيقة معترف بها: فقد أعلنت Nvidia أن Rubin Ultra NVL576 ستربط ثمانية رفوف، كل منها يحتوي 72 وحدة GPU، في نطاق NVLink 576 GPU، وسيتم استخدام الاتصالات البصرية لحل مسائل المسافة العالية والإشارة السريعة واستهلاك الطاقة بين الرفوف.

ارتفعت أسعار أسهم موردين حلول الربط البصري لمراكز البيانات مثل Lumentum مؤخرًا بشكل ملحوظ، ليس فقط بسبب امتلاء الطاقة الإنتاجية للعامين أو الثلاثة القادمة بالفعل، ولكن أيضًا لوجود مؤشرات في السوق بأن "عملاق رقائق الذكاء الاصطناعي" Nvidia (NVDA.US) يعيد هيكلة النظام المعماري للجيل التالي من رفوف الذكاء الاصطناعي، بحيث قد يقلل Rubin Ultra القادم من سعة HBM في كل رف ويتحول إلى بنية ربط بصري تربط رفوف متعددة للذكاء الاصطناعي. وبما أن نظم الذاكرة HBM/DRAM ومنتجات NAND شهدت ارتفاعًا كبيرًا في أسعارها في السنوات الأخيرة، ومع استمرار تقييد المعروض وارتفاع التكلفة وتوسع مجموعات الذكاء الاصطناعي، يبدو أن تركيز الاستثمارات يتجه من أداء GPU/TPU وسعة HBM نحو كفاءة المعمارية الشاملة لمراكز البيانات، مع احتمال أن يكون الربط البصري عالي السرعة هو الأكثر أهمية.

ترى مورغان ستانلي أيضاً أن انخفاض معامل السعر إلى الربح لا يلغي مخاطر الدورات الاقتصادية. وأشار التقرير إلى أن توقعات أرباح شركات التخزين الآسيوية ارتفعت بمعدل 432% هذا العام، لكن نطاق رفع الأرباح لدى الثلاثة الكبار بدأ ينخفض؛ تاريخياً، غالباً ما تتراجع أسهم التخزين قبل ذروة الأرباح بعدة أشهر. ويعتقد مورغان ستانلي أنه لمواصلة منطق صعود الأسهم الحالي، ينبغي لعقود DRAM أن ترتفع نسبياً بنسبة 70% إضافية—وهو هدف يصعب تحقيقه. ويرى مورغان ستانلي أن ارتفاع الأسعار وتباطؤ وتيرة الصعود يمكن أن يحدثا معاً، لكن الثاني كفيل بإضعاف ترقيات الأرباح وتوسع التقييمات؛ أما المتغيرات المقبلة فهي يتوقف على تحقيق الطلب طويل الأجل، وعائدات التوسع، وقدرة الشركات على توزيع الأرباح للمساهمين.

لهذا السبب، يتحول تركيز اختيار الأسهم لدى مورغان ستانلي نحو شركات تحقق ترقيات أرباح مستمرة وقيمة متزايدة للجهاز الواحد. والشركات المفضلة للفريق الذي يقوده شون كيم في مجال الحوسبة هي Nvidia، وTSMC، وBroadcom، وMediaTek، وCreative Electronics، وAspeed، وRAMOS؛ وفي مجال الشبكات كورنينج، وLITE (أي Lumentum)، وCoherent، وفوروكاوا، ​​فوجيكورا، وSoitec، وKeysight Technologies، وAccton، فضلاً عن TSMC، وASE، وFOCI، وAllRing، وMPI، وWinway، وHon Precision وغيرها ضمن سلسلة إمداد CPO. أما في قطاع التخزين فيركزون على التوطين الصيني لـ ChangXin، منتجات Winbond وMacronix القديمة، بينما تنحصر Samsung وSK Hynix وKioxia كخيارات تكتيكية. وتشمل اتجاهات الدعم الرئيسية—أي مفاتيح العتاد اللازمة عبر الذكاء الاصطناعي والبنية الشبكية ومكونات التخزين—شركات CCL/ABF وMLCC ومعدات الاختبار والتعبئة مثل Unimicron، وNanya PCB، وZhen Ding، وIbiden، وSamsung Electro-Mechanics، وKinwong، وShengyi، وMurata، وAdvantest، وTokyo Electron، وEbara، وCanon، وASE، وAEIS، وMKS، وNaura، وAMEC وACMR وASML؛ مع أكبر قدر من الحذر تجاه الأجهزة الطرفية التي تواجه ضغوط تكاليف تخزين مرتفعة وتوسع مفرط وتقييمات عالية.