استعادة إمدادات النفط الخام في الشرق الأوسط تدريجياً، لكن لماذا تظل أسعار النفط مرتفعة؟

مع تعافي إمدادات النفط الخام في الشرق الأوسط تدريجياً، لا يزال سعر خام برنت أعلى من 100 دولار للبرميل. ترى Goldman Sachs أن تحسن الإمدادات لم يخفف بعد من الضغوط الناتجة عن انخفاض المخزونات العالمية للنفط والمخاطر الجيوسياسية، ولا يزال قلق السوق من توقف الإمدادات المحتملة يدعم أسعار النفط.

أشارت Goldman Sachs في تقريرها الصادر في 8 أكتوبر إلى أن صادرات النفط الخام من الخليج الفارسي (بما في ذلك الصادرات غير المصرح بها) قد وصلت أو تجاوزت المستوى المتوسط لعام 2025، ومع ذلك لا يزال سعر خام برنت عند مستويات ثلاثية الأرقام. ولتفسير هذا التباين، حدثت Goldman Sachs نموذج تسعير خام برنت، مضيفة المخزونات الأرضية المرئية خارج دول منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية (OECD) إلى التحليل.

وتُظهر البيانات أن المخزون النفطي العالمي المرئي قد انخفض إلى أدنى مستوياته تقريباً منذ عام 2017، مما يدعم الطلب على إعادة ملء المخزونات. في الوقت ذاته، بلغ متوسط علاوة المخاطر – التي تعكس عوامل مثل المخاطر الجيوسياسية في فروق الأسعار الآجلة لخام برنت في سبتمبر – 22 دولاراً للبرميل، وهي ثاني أعلى قيمة مسجلة بعد أبريل 2026.

وترى Goldman Sachs أنه حتى مع استمرار تعافي إمدادات النفط الخام من الشرق الأوسط، فطالما لم تظهر بوادر حل دبلوماسي واضح للوضع الجيوسياسي، فقد تستمر المخاوف بشأن انقطاع الإمدادات في دعم أسعار النفط. بعبارة أخرى، فإن أسعار النفط الحالية تعكس ليس فقط العرض والطلب الفعليين، بل تشمل أيضاً تسعير السوق لمخاطر الإمدادات المستقبلية.

تشديد المخزونات العالمية، والسوق المادي لا يزال مدعوماً

تقسم Goldman Sachs سعر خام برنت إلى جزأين: الأول هو معيار السعر الذي يعكس تكاليف الإنتاج طويلة الأجل، إذ تبلغ القيمة العادلة لعقد برنت الآجل لمدة 36 شهراً حوالي 76 دولاراً للبرميل؛ والثاني هو علاوة السعر الفوري على الآجل، أي الفارق الزمني، والذي يتأثر بشكل رئيسي بالمخزونات وتكاليف الاحتفاظ بالنفط ومشاعر المخاطر في السوق.

في السابق، كانت Goldman Sachs تفسر تغيرات الفارق الزمني بشكل رئيسي من خلال مخزونات الشركات في منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية. ولكن منذ عام 2026، ارتفع الفارق بين عقد برنت الشهري وعقد الثلاثة أعوام تقريباً بمقدار 30 دولاراً للبرميل منذ بداية العام، بزيادة حوالي 42%. وفي نفس الفترة تقريباً لم تتغير مخزونات الشركات في منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية، مما يشير إلى أنه من الصعب شرح اتجاه أسعار النفط بالاعتماد فقط على هذا المؤشر.

لذلك، أدخلت Goldman Sachs المخزونات الأرضية المرئية عالمياً خارج منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية إلى النموذج. وتشير الحسابات إلى أنه مقابل كل انخفاض بمقدار 100 مليون برميل في مخزونات الشركات بمنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية، سترتفع القيمة العادلة لخام برنت بمقدار 8 دولارات للبرميل تقريباً؛ أما في المناطق الأخرى، فإن انخفاض نفس الكمية في المخزونات الأرضية المرئية يرفع القيمة العادلة بأكثر قليلاً من دولارين للبرميل. وإذا انخفض المعروض أو زاد الطلب بمقدار مليون برميل يومياً واستمر ذلك 6 أشهر، ستزداد القيمة العادلة لبرنت بحوالي 6.5 دولارات للبرميل.

تأثير مخزونات منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية على الأسعار أكبر، ليس فقط بسبب اكتمال البيانات التاريخية ذات الصلة، بل أيضاً لأن خامي برنت وWTI، وهما معيارا النفط الرئيسيان، يرتبطان بشدة بأسواق منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية. هذا يعني أيضاً أنه حتى مع استمرار تعافي الإمدادات من الشرق الأوسط، طالما بقيت المخزونات العالمية عند مستويات منخفضة، سيكون من الصعب على السوق المادية التحول بسرعة إلى وفرة في المعروض، وستظل أسعار النفط مدعومة بالعوامل الأساسية.

ارتفاع علاوة المخاطر ودعم الطلب المالي لأسعار النفط

بجانب المخزونات، فإن قلق السوق من النزاعات الجيوسياسية وتوقف الإمدادات يدفع أيضاً أسعار النفط للارتفاع.

تعرف Goldman Sachs الفرق بين الفارق الزمني الفعلي والقيمة العادلة المقاسة بالنموذج بعلاوة المخاطر. وحسب النموذج المحدث، بلغ متوسط علاوة المخاطر في سبتمبر 22 دولاراً للبرميل، وهو ثاني أعلى مستوى مسجل بعد إبريل 2026. وإذا أخذنا في الاعتبار فقط مخزونات الشركات في منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية، فستبلغ هذه القيمة 29 دولاراً للبرميل، مما يوضح أن إدراج مخزونات المناطق الأخرى يمكن أن يفسر بشكل أدق مدى ضيق السوق المادي.

تشير Goldman Sachs إلى أن علاوة المخاطر تعكس أيضاً قلق السوق من توقف الإمدادات، كما أنها مدفوعة بالطلب المالي الاستثماري. تشوهات تقلبات خيارات الشراء لخام برنت ومؤشر المخاطر الجيوسياسية كلاهما يعكسان طلب المستثمرين على التحوط من القفزات المفاجئة في أسعار النفط.

بالإضافة إلى ذلك، باتت عقود النفط الآجلة تمثل أداة تحوط لدى بعض المستثمرين لمخاطر أصول أخرى. عندما تدفع الصدمات العرضية التضخم للارتفاع وتضغط في الوقت ذاته على أداء السندات والأسهم، قد تزيد مؤسسات إدارة الأصول من حيازتها لعقود النفط الآجلة من أجل تغطية خسائر محافظها الاستثمارية. يساهم هذا النوع من الطلب في دعم أسعار النفط، لترتفع فوق المستويات التي تفسرها العوامل الأساسية كمخزونات السوق.

تتوقع Goldman Sachs في النهاية أن تعود علاوة المخاطر إلى المتوسط التاريخي، أي تقترب من الصفر. لكن تحذر المجموعة من أنه حتى مع استمرار تعافي الإمدادات من الشرق الأوسط، فإذا بقي الوضع الجيوسياسي يفتقر إلى حل دبلوماسي واضح، فقد تظل علاوة المخاطر عند مستويات مرتفعة لفترة أطول.

لذلك، فإن تعافي الإمدادات لا يعني بالضرورة تلاشي مخاطر أسعار النفط في الوقت ذاته. قد يؤدي انخفاض المخزونات العالمية إلى جانب استمرار المخاوف بشأن تعطل الإمدادات إلى الحد من مساحة تراجع أسعار النفط، مما يعرضها لمخاطر المزيد من الارتفاع.