تقرير أرباح سامسونج و TSMC يفوق التوقعات لكن لم يشعل حماس الذكاء الاصطناعي! عائدات السندات الأمريكية تسجل أعلى مستوى منذ 24 عاماً، وسوق صعود الذكاء الاصطناعي يواجه "اختبار العائد النقدي لقوة الحوسبة"

أفادت منصة "اقتصاد ذكي" أنه في الوقت الذي قدمت فيه شركتا سامسونج و TSMC نتائج قوية، يكشف تدفق الأموال في السوق عن تحول في تسعير حمى الاستثمار بالذكاء الاصطناعي: بدأ المستثمرون يطلبون من مشغلي مراكز البيانات إثبات أن الاستثمارات المستمرة في زيادة قدرة الذكاء الاصطناعي يمكن أن تولد عوائد نقدية كافية لتغطية التكاليف المتزايدة لرأس المال. أعلنت سامسونج رسميًا يوم الخميس أن أرباح التشغيل المبدئية للربع الثالث بلغت 107.4 تريليون وون كوري، بزيادة سنوية قدرها 782.5%، أي ما يعادل 8.825 أضعاف نفس الفترة من العام الماضي، في حين ارتفعت الإيرادات بنسبة 126.59% على أساس سنوي؛ كما ارتفعت إيرادات TSMC في الربع الثالث بنحو 51%، مما يؤكد استمرار الطلب القوي على بنية الذكاء الاصطناعي الأساسية. ومع ذلك، في ظل ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل لأعلى مستوياتها منذ 24 عامًا، وارتفاع تكاليف الطاقة، وتزايد احتياجات التمويل لشركات التكنولوجيا السحابية المتعلقة بالذكاء الاصطناعي، فإن هذه النتائج القياسية ليست كافية لتبديد شكوك السوق بشأن استدامة ازدهار قدرة الذكاء الاصطناعي.

في 8 أكتوبر، أغلقت سامسونج على انخفاض بنسبة 2.42% عند 262,000 وون كوري، وانخفضت SK Hynix بنسبة 2.44%، وانخفض مؤشر KOSPI الكوري المركب للأسهم بنسبة 2.62% إلى 6625.93 نقطة، مسجلًا تراجعًا بأكثر من 2% لليوم الثاني على التوالي. في ذلك اليوم، باع المستثمرون الأجانب والمؤسسات صافيًا بنحو 2.42 تريليون و2.09 تريليون وون كوري على التوالي، بينما اشترى المستثمرون الأفراد صافيًا بنحو 3.74 تريليون وون كوري. ويشير ذلك إلى أن السوق يشهد تباينًا بين تقليص المؤسسات لمراكزها وتحمل المستثمرين الأفراد المخاطر؛ كما أن انتهاء صلاحية الخيارات، وإعادة التوازن في صناديق المؤشرات المتداولة للشرائح نصف الموصلة، وتقليل المراكز قبل العطلات الكورية، فاقمت ضغوط أسعار الفائدة وأسعار النفط.

تكمن جوهر ضعف سعر سهم سامسونج في الفجوة المستمرة بين سجل الأرباح ومتطلبات المستثمرين لاستدامة الأرباح. وتشير استطلاع توقعات المحللين الذي أجرته بلومبرج إلى أن الأرباح كانت أقل بقليل من توقعات بلومبرج البالغة 108.7 تريليون وون كوري؛ في حين أن توقعات LSEG التي استشهدت بها رويترز كانت نحو 106.1 تريليون وون كوري، مع أرباح أعلى قليلاً من هذا المستوى. لذلك، التفسير الأقرب لأداء السوق هو: أن الأموال تعيد تقييم مدى استمرار ارتفاع أسعار التخزين، ومقدار الزيادة التي ستسهم بها حصة HBM، وإذا ما كان التوسع المستقبلي لإنتاج شرائح الذاكرة سيظل يوفر عوائد مرتفعة في حال تراجع إيرادات تطبيقات السحابة للذكاء الاصطناعي. كما أن ارتفاع قيمة الوون أضعف بشكل كبير أرباح الدولار المحولة إلى وون كوري.

لا يزال الطلب في سلسلة صناعة قدرة الذكاء الاصطناعي مدعومًا بوضوح تقني. يمكن أن تؤدي طلبات الكيانات الذكية إلى تفعيل خطوات متعددة من الاستدلال والبحث واستدعاء الأدوات، مما يرفع الحاجة للمعالجة وسعة الذاكرة ونقل البيانات؛ أعلنت AMD أن معالج MI455X GPU الواحد مزود بسعة 432GB HBM4، وأن رف Helios المتكون من 72 وحدة GPU مزود بنحو 31TB HBM4، مما يبين الحاجة الفعلية لذاكرة النطاق الترددي العالي في توسع القدرة. رفعت Counterpoint توقعات الزيادة الفصلية في أسعار DRAM للربع الثالث إلى 10%—20%، فيما تتوقع Citi أن ترتفع أسعار HBM4 ذات 12 طبقة بنحو 100%—150% العام المقبل؛ كل ذلك يبرز أن مصنعي التخزين ما زالوا يحتفظون بمرونة ربحية قوية.

لا شك أن مصممي ومصنعي الرقاقات الكبار مثل سامسونج، SK Hynix، Nvidia، AMD، TSMC، وIntel يحققون الآن أرباحًا ناجمة عن نقص العتاد الحاسوبي الحيوي للذكاء الاصطناعي، لكن استمرار هذه الأرباح مرتبط في النهاية بما إذا كان عملاء الحوسبة السحابية ومشغلي مراكز البيانات قادرين على تحويل القدرة المكلفة إلى إيرادات مستدامة للذكاء الاصطناعي.

سامسونج وTSMC لم ينجحا في إشعال حماسة المستثمرين، والنتائج القياسية فقدت تأثيرها المذهل

بلغت أرباح التشغيل الفصلية لسامسونج إلكترونيكس قريبًا من تسعة أضعاف نفس الفترة من العام الماضي، وارتفعت إيرادات TSMC بنسبة 51% تقريبًا في الربع الثالث، مما يعكس عوائد الأرباح الكبيرة الناتجة عن الإنفاق المستمر على بنية الذكاء الاصطناعي الأساسية.

ومع ذلك، كان رد المستثمرين باهتًا على النتائج القياسية التي أُعلنت تباعًا في ذلك اليوم، وذلك لأن السوق تزداد قلقًا حول إمكانية استمرار هذه الحمى الاستثمارية التي تعتمد بشكل متزايد على الديون. يوم الخميس، تراجعت أسهم سامسونج في سيول بنسبة 2.4%. كما انخفضت أسهم بعض موردي القطاع مثل طوكيو إلكترون، Advantest، وIbiden في بورصة طوكيو.

يشكك المستثمرون في قدرة الإنفاق على الذكاء الاصطناعي في الاستمرار، خاصة مع ارتفاع تكاليف الاقتراض العالمية والضغوط على خطط الإنفاق الرأسمالي الضخمة للشركات.

قال جون بي ليو، الشريك المؤسس ومدير المحفظة الرئيسي في Ten Cap Investment Management: "هل سنرى العوائد القوية والمستمرة التي وعد بها مشغلو مراكز البيانات، بما في ذلك عمالقة الحوسبة السحابية؟"

أعلنت سامسونج، أكبر مصنع لشرائح الذاكرة في العالم، أن أرباح التشغيل المبدئية للربع المنتهي في نهاية سبتمبر وصلت إلى رقم قياسي بلغ 107.4 تريليون وون كوري (أي ما يعادل 80.1 مليار دولار أمريكي)، كما ارتفعت الإيرادات إلى أكثر من ضعفها. لكن الربح لا يزال أقل قليلاً من متوسط توقعات المحللين.

قال جوش جيلبرت، كبير المحللين في منطقة آسيا والمحيط الهادئ في eToro: "قدمت سامسونج أرباحًا قياسية، لكنها بقيت أقل من التوقعات، مما يوضح مدى تشدد عتبة التوقعات لصفقات الاستثمار في الذكاء الاصطناعي."

تتسابق شركات التكنولوجيا لتأمين إمدادات تخزين لتشغيل خدمات الذكاء الاصطناعي. وحدات تخزين النطاق الترددي العالي (HBM) — وهي الشرائح الأساسية المستخدمة مع وحدات تسريع الذكاء الاصطناعي مثل Nvidia وغيرها — تجذب استثمارات ضخمة ونفقات رأسمالية وتحولًا سريعًا في قدرات التخزين، كما أن الطلب مرتفع أيضًا على ذاكرة NAND والرقاقات منخفضة استهلاك الطاقة. تبرز النتائج القياسية والتطلعات المرتفعة المكاسب الاقتصادية الملحوظة نسبيًا التي تعود على سامسونج، SK Hynix، وMicron بفضل حمى الذكاء الاصطناعي.

كما هو موضح في الرسم أعلاه، دفعت حمى الاستثمار بالذكاء الاصطناعي أرباح سامسونج إلى مستويات قياسية جديدة. ملاحظة: بيانات الربع الثالث لعام 2026 عبارة عن بيانات تشغيلية مبدئية أعلنتها إدارة سامسونج.

قامت Counterpoint Research برفع توقعاتها لنمو أسعار DRAM الفصلية من 5%—10% سابقًا إلى 10%—20%، بسبب قيام العملاء بتقديم الطلبات مسبقًا.

قال نيل شاه، نائب رئيس الأبحاث بـ Counterpoint: "تقييم سامسونج الحالي منخفض للغاية. لديهم إمكانيات كثيرة غير مستغلة في HBM للعام القادم، خاصةً أن العوامل الإيجابية لم تنعكس بالكامل بعد."

عبّر محللان من Citi، بيتر لي وجيدن أوه، عن تقييم متفائل مماثل، متوقعين ارتفاع أسعار HBM4 ذات 12 طبقة بنسبة 100%—150% العام المقبل، وهو ما سيزيد متوسط سعر البيع وهوامش الأرباح بالنسبة لسامسونج بشكل كبير. ومع ذلك، ونظرًا لقوة الوون الكوري، فقد خفّض البنك توقعات أرباح سامسونج السنوية.

غيرت هذه الطفرة أعمال سامسونج لصناعة أشباه الموصلات. فقبل سنوات، كانت هذه الأعمال تعاني من خسائر حادة بسبب انخفاض الطلب. اليوم، يستهلك بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي كميات هائلة من DRAM المتقدمة، وقد ضيقت سامسونج الفجوة مع SK Hynix في مجال HBM. كما ينعكس الأداء القوي لهذا الدورة أيضًا في بيانات التجارة الكورية: حيث بلغت صادرات أشباه الموصلات في سبتمبر أكثر من ثلاثة أضعاف نفس الفترة من العام الماضي.

في المتوسط، يتوقع محللو وول ستريت أن يحقق قسم الشرائح في سامسونج أرباح تشغيلية تصل إلى 110 تريليون وون كوري، بينما يسجل قسم الأجهزة الإلكترونية خسائر. وستعلن الشركة التي تتخذ من سوون مقرًا لها تقريرها المالي الكامل في 29 أكتوبر.

ومع ذلك، لا تزال مشاعر الحذر تسيطر على السوق. حتى مع إعلان سامسونج عن نتائج قياسية في يوليو، لا يزال سعر سهمها أقل بنحو 25% من مستوى الذروة في يونيو. وبالنسبة لقطاع تتسم دورته بالتقلب بين الانتعاش والانكماش، يحتفظ المستثمرون ببعض الشكوك حيال طفرة الأرباح. سامسونج وSK Hynix يوسعان قدراتهما الإنتاجية ويزيدان في الوقت نفسه من دعم قطاع الذكاء الاصطناعي لتعزيز الطلب على منتجاتهما.

كما هو موضح في الرسم أعلاه، يظل سعر سهم سامسونج أقل بأكثر من 20% من أعلى مستوى تاريخي على الرغم من الارتداد الأخير.

ويتجلى وضع السوق الحالي في زيارة ليزا سو، الرئيس التنفيذي لشركة AMD، هذا الأسبوع إلى سيول، حيث أكدت على الشراكة الاستراتيجية طويلة الأمد مع سامسونج وSK Hynix. وقد أكدت سو أن AMD بدأت تسليم الجيل القادم من معالجات Instinct MI455X ونظام Helios المعتمد على HBM4 بكميات كبيرة.

قالت سو للصحفيين: "التخزين بالغ الأهمية لعملية الحوسبة الرئيسية في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي؛ العرض كان شديد الضيق دائمًا." وأضافت في المقابلة أن شراكة HBM مع سامسونج وSK Hynix ستستمر عبر عدة أجيال من المنتجات. "نشجع شركاءنا على البناء بأقصى سرعة ممكنة."

من صدمة الطاقة إلى بحث السوق الملح عن العوائد النقدية لاستثمارات القدرة الحاسوبية

تستمر آثار التوتر بين الولايات المتحدة وإيران في التأثير على أسعار الأصول عبر تكاليف الشحن والوقود والتمويل. جددت إيران مؤخرًا التأكيد على أنها لن تستأنف الملاحة العادية في مضيق هرمز حتى تتحقق شروط معينة؛ وخلال الفترة من 28 سبتمبر إلى 5 أكتوبر، شهدت المنطقة المحيطة بالمضيق ما لا يقل عن 12 حادثة من الهجمات أو محاولات الهجوم أو المضايقات ضد ناقلات النفط والغاز، وهو أعلى عدد أسبوعي منذ اندلاع الحرب. تجعل المخاطر المستمرة في الشحن من الصعب على السوق الوثوق في استقرار إمدادات الطاقة.

حتى الساعة 18:41 بتوقيت بكين في 8 أكتوبر، بلغ سعر عقود برنت الآجلة للنفط 105.20 دولارًا للبرميل، مرتفعًا بنسبة 4.99% في اليوم، وبلغ WTI 92.75 دولارًا للبرميل، مرتفعًا بنسبة 5.06% في اليوم. وباحتساب أسعار الإغلاق في يوم التداول الأخير قبل اندلاع الحرب في 27 فبراير — 72.48 دولارًا و67.02 دولارًا — ارتفع كلاهما بنحو 45.14% و38.39% على التوالي. كما ساهمت التوقفات الناتجة عن الأعاصير في خليج المكسيك الأمريكي في تعزيز هذا الارتفاع، ما جعل سوق الطاقة يرزح تحت ضغط جيوسياسي وجوي مزدوج.

تتجلى ضغوط التضخم الطاقوي بشكل أوضح في قطاع المنتجات النفطية. أشارت الوكالة الدولية للطاقة إلى أن نحو 3 ملايين برميل/يوم من قدرات التكرير بالشرق الأوسط توقفت بسبب الهجمات وصعوبات التصدير، كما اقتربت أسعار الديزل الأمريكية من الضعف مقارنة بما قبل الحرب، وارتفعت الأسعار في أوروبا وآسيا بنفس النسبة تقريبًا. يؤدي ارتفاع أسعار الديزل إلى رفع تكاليف النقل والبناء والإنتاج الصناعي، كما تزيد الاضطرابات في إمدادات الغاز الطبيعي من الضغط على تكاليف الكهرباء في بعض المناطق. قررت الوكالة الدولية للطاقة تسريع تنفيذ الإفراج عن الاحتياطيات المتعهد بها سابقًا، مع إعطاء الأولوية للديزل، لكن الاعتماد على المخزونات يخفف فقط من الفجوات القصيرة المدى، فيما يظل استعادة الاستقرار مرهونًا بإصلاح مرافق الشحن والتكرير.

تشمل تسعيرة السندات طويلة الأجل متوسط توقعات أسعار الفائدة القصيرة المدى لسنوات عديدة قادمة، وكذلك علاوة المدة المطلوبة من المستثمرين لحيازة سندات طويلة الأجل. لا يعني تقليل رهانات السوق على رفع أسعار الفائدة في الاجتماع القادم أن بيئة التمويل الطويل الأجل أصبحت أكثر راحة. تزيد صدمة الطاقة من صعوبة تراجع التضخم، ويزيد توسع العجز المالي وعرض السندات من ضغوط التمويل، بينما تتنافس شركات الذكاء الاصطناعي على رؤوس أموال طويلة الأجل مع الحكومات. وتواجه بريطانيا اختبارًا لمصداقية السياسة المالية قبل الميزانية، كما تواجه اليابان مخاوف من توسع السياسة المالية وتوقعات بتطبيع سياسات البنك المركزي.

وفي الأسواق العالمية للسندات السيادية، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لآجل 10 سنوات، والذي يُعرف بأنه "مرساة تسعير الأصول العالمية"، إلى نحو 5.36% خلال تداولات 7 أكتوبر، مسجلًا أعلى مستوياته منذ 2002، وارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لآجل 30 سنة إلى حوالي 5.73%، ليظل عند أعلى مناطقه منذ 2002، أي قرابة أعلى مستوى له منذ 24 عامًا، كما سجل عائد سندات الخزانة البريطانية لآجل 30 سنة أعلى مستوى له منذ يناير 1998، محافظًا على مستوى 6.05% تقريبًا.

تتمتع هذه الموجة من ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية بميزة ترتبط مباشرة بتقييم الذكاء الاصطناعي: ارتفاع العوائد الحقيقية وعلاوة المدة، مما يرفع عوائد سندات شركات الذكاء الاصطناعي وتكاليف تمويلها، وهي تتنافس مع سندات الخزانة على رؤوس أموال طويلة الأجل. أشار فريق محللي رويترز، باستناده إلى نموذج الاحتياطي الفيدرالي بنيورك، إلى أن علاوة المدة على سندات الخزانة الأمريكية ذات العشر سنوات صعدت لأعلى مستوياتها منذ 2014، وأن الزيادة الأخيرة في العوائد الاسمية جاءت أساسًا مع ارتفاع العوائد الحقيقية بينما تظل توقعات التضخم طويلة الأجل مستقرة نسبيًا؛ وتشير بيانات وزارة الخزانة الأمريكية إلى أن العائد الحقيقي على سندات الخزانة الأمريكية المحمية من التضخم لأجل 10 سنوات بلغ 2.92% في 7 أكتوبر. كل ذلك يعني أن مزودي الأموال يرفعون متطلباتهم للعائد الحقيقي في أسواق الائتمان، وأن أرباح الشركات المستقبلية مطالبة الآن بتجاوز تقييم أعلى.

يصبح الارتفاع المستمر في العوائد الطويلة الأجل حافزًا قويًا للضغط على فقاعة بعض أصول الذكاء الاصطناعي، وتتمثل هذه العملية في سلسلة من الخطوات. أولاً، يُضغط تقييم أسهم التكنولوجيا نتيجة ارتفاع معدل الخصم مما يخفض القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية؛ تاليًا، تؤدي أسعار الفائدة المرجعية على السندات وفروق الائتمان إلى رفع تكاليف التمويل الجديدة، فتتطلب مراكز البيانات معدلات استخدام أعلى، ودفع عملاء أكثر استقرارًا وتحويل نقدي أسرع لتغطية التكاليف الرأسمالية وشراء الشرائح والتشغيل والصيانة وخدمة الدين؛ وإن لم تتحقق هذه الشروط، تبدأ مشروعات التوسعة وتأخير الإنفاق الرأسمالي في التأثير تدريجيًا على الطلب على وحدات GPU وHBM والتغليف المتقدم والأجهزة. الأرباح التي أظهرتها سامسونج اليوم ترتبط بطلبيات وقعت فعليًا؛ بينما تميل سوق الأسهم إلى التقييم المسبق لسرعة استمرار الطلبيات التالية.

خط "القتل الاقتصادي" الفعلي للذكاء الاصطناعي هو عندما تنخفض العوائد المتوقعة لمشروعات القدرة الجديدة باستمرار عن تكلفتها الرأسمالية، بما يضر مستقبلاً بقدرة الشركات على التمويل والتوسع. وهذا ما يفسر لماذا ربط كبير الاستراتيجيين في Panmure Liberum، يواخيم كليمنت، بين ارتفاع تكاليف التمويل واستدامة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، وتوقع سيناريو تشاؤمي لـ"انفجار فقاعة الذكاء الاصطناعي" بحلول 2027—2028. بالنسبة لأسهم التكنولوجيا المرتبطة بالذكاء الاصطناعي فإن المرحلة القادمة من التمييز ستركز بدرجة أكبر على: من بإمكانه تحويل نمو الـ Token إلى إيرادات، من باستطاعته رفع ربحية الحوسبة عبر تحسين الكفاءة برمجيًا وعتاديًا، ومن يمكنه الاستمرار في دفع النمو من خلال التدفق النقدي المستدام. لا تزال تحقيقات أرباح قياسية مهمة لشركات قدرة الذكاء الاصطناعي الرائدة، لكن استدامة العائد على رأس المال هي العامل الذي يقرر إلى أي مدى سيوافق السوق على دفع تقييمات لأجل هذه الأرباح.