مؤتمر JPMorgan العالمي للاقتصاد الكلي: قد يقوم البنك المركزي برفع أسعار الفائدة "بشكل أسرع وأكبر من المتوقع"، لكن "عوائد الأسهم والسندات" قد "ترتفع معاً"

وفقاً لأخبار منصة Chasing Wind Trading، أصدرت وحدة الأبحاث الاستراتيجية في J.P. Morgan ملخص اجتماع مؤتمر J.P. Morgan العالمي الكلي، وجاء فيه أن الإشارة الأساسية التي صدرت عن هذا المؤتمر يمكن تلخيصها في جملة واحدة: يمكن أن ترتفع الأسهم وعائدات سندات الخزانة الأمريكية في الوقت نفسه، على الأقل في الوقت الحالي. قد تضطر البنوك المركزية العالمية، وخاصة الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي، لرفع أسعار الفائدة بشكل أسرع وأكثر حدة مما تتوقعه الأسواق.

أشار التقرير إلى أن 15 متحدثاً في الاقتصاد الكلي والأسواق ناقشوا بعمق آفاق الاقتصاد الأمريكي وسياسة الاحتياطي الفيدرالي ونفقات رأس المال على AI ومخاطر الجغرافيا السياسية، وتوصلوا إلى حكمين عاليي الثقة:

أولاً، قد تضطر البنوك المركزية - وخاصة الاحتياطي الفيدرالي - إلى رفع أسعار الفائدة بسرعة أكبر وبوتيرة أعلى مما يتوقعه السوق.

وقد صنف الاقتصاديون العالميون في J.P. Morgan اجتماع الـFOMC في سبتمبر كبداية دورة تشديد جديدة في الأسواق المتقدمة، ويتوقعون أن يتخذ الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي وبنك اليابان والبنك الاحتياطي الأسترالي إجراءات متعاقبة هذا الشهر، مع توقع 8 من أصل 9 بنوك مركزية تتبعها الشركة رفع أسعار الفائدة قبل نهاية 2026. يعتقد الاقتصاديون أن قاعدة تايلور المتوازنة تشير إلى أن أسعار الفائدة في الأسواق المتقدمة بحاجة إلى الارتفاع بنحو 100 نقطة أساس أخرى، لكن المخاطر تميل بوضوح نحو "الأسرع والأعلى".

ثانياً، ارتفاع متزامن لعوائد الأسهم والسندات.

حدد استراتيجي الأسهم لدى J.P. Morgan هدف نهاية العام لمؤشر S&P 500 عند 8000 نقطة، والمراكز حالياً ليست في حالة إفراط بالتوزيع، والتقييمات لم تصل بعد إلى مستويات متطرفة، ويشكل الاستثمار في AI والأرباح المقاومة للنكسات الداعمة الأساسية. لم يبدي أي من الحضور تشاؤماً تجاه سوق الأسهم، ووُصف "الدببة" بأنهم "نوع مهدد بالانقراض في هذه الدورة".

بالإضافة إلى ذلك، صعود عوائد السندات طويلة الأجل هو اتجاه هيكلي عالمي: العجز المالي، حجم إصدار الديون السيادية وقسط الأجل (term premium) هي المحركات الأساسية، حيث بلغ إجمالي الديون الأمريكية 40 تريليون دولار.

تطرقت التقارير أيضاً إلى عنق الزجاجة في AI، مخاطر AI، الجغرافيا السياسية، والانتخابات النصفية الأمريكية القادمة. استقت مذكرة الاجتماع هذه من مؤتمر J.P. Morgan الاقتصادي العالمي الذي عقد في نيويورك في 10 سبتمبر 2026، وجمع 15 متحدثاً بارزاً للبحث في آفاق الاقتصاد الأمريكي، سياسة الاحتياطي الفيدرالي، تأثير استثمارات وإنتاجية AI، المخاطر الجيوسياسية، والانتخابات النصفية الأمريكية.

مسار رفع أسعار الفائدة: تسعير السوق قد يستهين بحدة التشديد

أشار التقرير إلى أن منحنى العائد الحالي للأسواق المتقدمة يسعر تشديداً معتدلاً بنحو 100 نقطة أساس، وهو في جوهره مجرد "سحب خفض الفائدة المتوقع في 2025" وليس بدء دورة رفع أعلى وأسرع. تتوقع الأسواق رفعاً بنحو 25 نقطة أساس في كل ربع بسبب أن التضخم ناجم عن صدمات العرض وليس بدفع من الأجور، ضعف قوة العمالة التفاوضية، وأن تأثيرات صدمات الطاقة أقل من المتوقع.

ومع ذلك، أوضح المتحدثون أن المخاطر حول هذا المسار المرجعي تميل بشكل ملحوظ نحو "الأسرع والأعلى"، ويتضح هذا في النقاط التالية:

هناك مخاطر بسوء تقدير حول معدل الفائدة المحايدة للاحتياطي الفيدرالي. يدعي الاحتياطي الفيدرالي أن معدل الفائدة الحالي "أقل بكثير من المحايد"، وهو ما لا يتطابق مع نتائج الاستطلاعات لدى متعاملي نيويورك الأساسيين — حيث تشير تلك النتائج إلى أن المعدل الاسمي المحايد يتراوح بين 3.0% و3.25%، مما يقلل من المسافة بين معدل الفائدة والسياسة المحايدة عما تقترحه الرواية الرسمية. وإذا تعزز سوق العمل أو استمرت توترات إيران أو اتسع الضغط السعري، فسيزداد تراكم صفقات البيع على الطرف القصير للمنحنى.

التصاق التضخم الهيكلي يتجاوز قدرة النماذج على التنبؤ. شدد عدة متحدثين أنه لا يوجد مؤشر تضخم منفرد يمكنه عكس مستوى التضخم واتساعه واستمراريته في آن. وأبرز القصور المشترك لمؤشرات PCE الأساسية، والمتوسط المشذب (trimmed mean)، والتضخم الثابت هو أنها تستنتج التضخم الكامن فقط من البيانات التضخمية، متجاهلة إشارات هامة مثل سوق العمل ونمو الأجور والإنتاجية وتوقعات التضخم.

الجدير بالذكر أن تضخم تكلفة وحدة العمل الحالية بلغ في السنوات الأربع الماضية 2% وفي العام الماضي فقط 1.5%؛ وسرعة نمو الأجور عند أدنى مستوياتها في سبع سنوات، بينما ارتفعت الإنتاجية لأعلى مستوى في عشر سنوات. بعد التعديل للإنتاجية، يتوافق نمو الأجور مع هدف التضخم عند 2%، مما يعني أن التضخم الكامن أقرب إلى الهدف مما تظهر البيانات السطحية.

لكن التحدي يكمن في أن كثيراً من مصادر التضخم الحالية ليست حساسة للفائدة. فهوس بناء AI جلب ضغوط تضخم قريبة المدى، حيث قدمت النفقات الرأسمالية الضخمة في مراكز البيانات طلباً مسبقاً ظهر بالفعل في أسعار الشرائح والبرمجيات في PCE، وبيانات النفقات الرأسمالية، وسوق الائتمان.

رفع الاقتصاديون لدى J.P. Morgan توقعاتهم لمتوسط التضخم الأساسي في الأسواق المتقدمة بنحو 0.5 نقطة مئوية، ويتوقعون أن يرفع الاحتياطي الفيدرالي توقعاته لتضخم PCE الأساسي لعام 2027 من مستوى SEP في ديسمبر الماضي بنحو 0.5 نقطة مئوية إلى 2.6%، والبنك المركزي الأوروبي سيرفع توقعاته لعام 2027 من 1.9% إلى 2.6%.

من حيث وتيرة رفع الفائدة، لم يحدث قط في التاريخ أن انتهت دورة رفع الفوائد "برفع واحد فقط". أشار عدة متحدثين إلى أنه إذا ناقش الاحتياطي الفيدرالي رفع الفائدة علنًا فيجب أن يتهيأ لاتخاذ إجراءات عبر عدة اجتماعات. بالإضافة لذلك، يدفع التعديل المنتظر لطريقة احتساب PCE الأساسي عند BEA بعض المتحدثين إلى تفضيل الانتظار حتى ديسمبر لتجنب مخاطر إلغاء بيانات سبتمبر في حال تعديل البيانات لاحقاً.

ارتفاع متزامن لعوائد الأسهم والسندات: لماذا تصح هذه السلسلة المنطقية؟

السرد المركزي لهذا المؤتمر هو التحدي المنهجي للحدس التقليدي القائل: "ارتفاع أسعار الفائدة يكبح الأسهم حتماً". وأشار التقرير إلى أن المتحدثين برهنوا من زوايا متعددة على إمكانية واستدامة الارتفاع المتوازي لعوائد الأسهم والسندات.

قناة نقل أسعار الفائدة شهدت ضعفاً هيكلياً

بعكس دورات التشديد السابقة، تمر أسعار الفائدة الأعلى إلى الاقتصاد الأمريكي الواقعي الآن بقوة أقل، وهذا هو التغير الهيكلي الأهم في هذه الدورة. فالقطاعات المدفوعة بالذكاء الاصطناعي والرعاية الصحية والخدمات باتت تمثل حصة أكبر من النمو والنفقات الرأسمالية وهي أقل حساسية للفائدة، ما أضعف القيود التقليدية لقنوات الفائدة بشكل ملحوظ، وأصبحت سياسات الاحتياطي الفيدرالي أقل تأثيراً في سلوك الشركات مقارنة بالدورات السابقة.

ولهذا السبب، قد يكون المستوى الحرج لعائدات سندات الخزانة الأمريكية المطلوبة لكسر توازن سوق الأسهم أعلى بكثير مما كان متوقعاً، ويتراوح المحتمل بين 5.5% و6.0%. انتقل "عتبة الخوف" في السوق من 5% إلى 5.5%، وتعتبر 6% "مستوى مخيفاً فعلاً"، رغم أن مؤشر S&P 500 ارتفع بشكل كبير في تسعينيات القرن الماضي مع معدلات فائدة بين 6%-7%. تشير تحليلات بيانات عمرها 70-80 عاماً إلى أن عائدات 5.5% تتوافق مع بيئة نمو أرباح قوية كالتي نشهدها اليوم.

منطق دعم سوق الأسهم صلب، والمراكز ليست مفرطة

حدد استراتيجي الأسهم لدى J.P. Morgan هدف نهاية العام لمؤشر S&P 500 عند 8000 نقطة، مع توقعات قوية للأرباح في الربع الثالث، والمراكز خفيفة وليست مفرطة، بعكس التعليقات التي تدعي أن السوق في حالة تفاؤل مفرطة. عند مستوى 7600 نقطة للمؤشر، يميل المستثمرون إلى "الشراء عند الانخفاض" بدلاً من "ملاحقة الصعود". كما أن تقييمات الأسهم المرتبطة بزجاجة AI وقطاع أشباه الموصلات ليست متطرفة من حيث مكرر الربحية.

استثمار رأس المال في AI هو الخط الرئيسي في موسم الأرباح الحالي. تشير التوقعات إلى أن نفقات رأس المال على AI ستبلغ حوالي 900 مليار دولار حتى نهاية 2026، وتتجاوز 1.2 تريليون دولار حتى نهاية 2027، ومن المتوقع أن تمثل شركات الحوسبة السحابية الكبيرة حوالي 87% من نفقات رأس المال على AI في 2026 و2027. وحدها الشركات الأمريكية الخمسة الكبرى من المتوقع أن تتجاوز نفقاتها الرأسمالية 750 مليار دولار في 2026، وأكثر من 1.1 تريليون دولار في 2027، وتصل النفقات الإجمالية حتى 2030 إلى 5.5 تريليون دولار.

وتيرة الارتفاع في أسعار الفائدة أهم من المستوى المطلق

أورد التقرير أن المتحدثين شددوا مراراً على أن سرعة ودرجة التقلب في أسعار الفائدة أهم بكثير من المستوى المطلق. زيادات منظمة بـ100-200 نقطة أساس يمكن استيعابها بدون كسر محور AI، أما القفزات المفاجئة فستضغط على أصول المخاطرة وتجبر على إعادة تقييم نفقات رأس المال. كل ارتفاع بواقع 50-75 نقطة أساس في المعدلات طويلة الأجل يضرب الاستهلاك بدرجة أقل من موجات تذبذب سوق الأسهم، وإذا تجاوزت الزيادة 100 نقطة أساس، يصبح الضغط على الاستهلاك أكثر وضوحاً.

على سبيل المثال، قفز عائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات منذ أبريل بنحو 90 نقطة أساس، لكنها حركة استغرقت نحو 6 أشهر وتم امتصاصها تقريباً بالكامل من السوق. بينما التاريخ يثبت أن القفزات الحادة على مدى قصير (أكثر من 50 نقطة أساس) مع إرسال صدمات جيوسياسية أو قوة الدولار، هي ما يؤدي فعلاً لهروب رؤوس الأموال المستدام.

ارتفاع العائدات طويلة الأجل قصة مالية عالمية

هذه الموجة من ارتفاع العوائد طويلة الأجل هي انعكاس لتوسع مالي عالمي، وليست نتيجة رواية AI أو التضخم فقط. فالعوائد الأوروبية أيضاً ترتفع مع تراجع واضح لأوروبا في ابتكارات AI، مما يفند اعتبار AI المحرك الرئيسي. وتظهر دراسة نيويورك الاحتياطي للمتعاملين الأساسيين أن علاوة الأجل وتعويض المخاطر على الأجل قد انتقلت من قيم سالبة قبل 10 سنوات إلى نحو 125 نقطة أساس اليوم، ويعزى ذلك أساساً إلى القلق حول استدامة الأوضاع المالية طويلة الأمد، لا سيما مع بلوغ الديون الأمريكية 40 تريليون دولار اسمي.

حالياً، تمثل مدفوعات الفائدة حوالي 14% من الميزانية الاتحادية الأمريكية وتتجه للزيادة المستمرة. تاريخياً لم تندلع أزمات ديون سيادية إلا عند بلوغ مدفوعات الفائدة 20% إلى 25% من الميزانية، وبالتالي توجد مساحة احتياطية لكن اتجاه الضغط واضح.

عنق الزجاجة الحقيقي لـAI: تراخيص التنفيذ وجودة الإنجاز وليس ضعف الطلب

يرى التقرير أن التحدي أمام البنية الأساسية للذكاء الاصطناعي ليس الطلب بل البناء. أصبح الإمداد بالطاقة، وتراخيص الموافقة، والمقاومة السياسية المحلية عوامل تقييد أكثر أهمية وواقعية من تراجع الطلب.

على مستوى الشبكات الكهربائية، تكمن المشكلة الحالية في النقل والموافقات وليس في التوليد: فشبكة صممت لنمو حمولة سنوي بنحو 100 نقطة أساس تواجه الآن سرعة بمقدار 300 نقطة أساس، مع إخفاق في التخطيط وتخصيص رأس المال. آخر خط ضغط عال عبر الولايات لمسافة 1000 ميل تقريباً استغرق 18 سنة للإجازة الترخيصية.

تشمل مؤشرات المخاطر الرئيسية في الاستثمار بمراكز البيانات: شروط "الإنهاء السلس"، الإيجارات دون ضمانات جمركية أو حماية من السلع، والمستأجرون بدون تصنيفات استثمارية. دورة بناء نموذجية لمبنيين كبيرين تحتاج نحو 40 ألف طن من النحاس و100 ألف طن من الفولاذ وتمتد لمدة 3 سنوات من التوقيع حتى التشغيل المستقر.

الجدير بالذكر أن 98% من مراكز البيانات الجديدة (بحساب الميجاواط) هي لمستأجر منفرد، هذا يعني أن جودة الائتمان للمستأجر وجودة البناء تحددان القيمة المستدامة للأصل. ومراكز البيانات شبهت بالغواصات "إما تعمل فتكون جيدة أو توقفت فهي سيئة، لا حل وسط".

كما أشار التقرير إلى أن AI عزز بشكل كبير قدرات الهجمات السيبرانية، محوّلاً الدفاع إلى سباق تسلح. فبالنسبة للبنوك والمؤسسات الخاضعة للرقابة العالية، يعني خطر الأمن السيبراني والاحتيال بسبب AI ضرورة الاستثمار المكثف في الدفاع بدلاً من توليد إيرادات جديدة.

تم التقليل من علاوة المخاطر الجيوسياسية، وربما تستمر أسعار النفط المرتفعة حتى النصف الأول من 2027

أفاد التقرير أن مضيق هرمز لا يزال يمثل عنق الزجاجة الرئيسي لإمدادات الطاقة العالمية، مع تدفقات تاريخية بنحو 20-23 مليون برميل يومياً، ولا تفي البنية التحتية البديلة الحالية بالغرض. على الرغم من أن أهمية المضيق للولايات المتحدة تراجعت مؤخراً، يبقى عنق زجاجة رئيسياً للنفط الخام والمنتجات النفطية وLNG على صعيد العالم.

الهدف الاستراتيجي لإيران هو بناء رادع موثوق ضد أي هجوم محتمل من الولايات المتحدة أو إسرائيل، والسيطرة على مضيق هرمز يمثل ورقة مساومة رئيسية. يبدو أن الدول الآسيوية المستهلكة للنفط مستعدة لدفع رسوم عبور بنحو دولار للبرميل، ما يعني لإيران دخل سنوي محتمل يتراوح بين 40 إلى 50 مليار دولار.

في سيناريو "الصراع الدائم"، تقدر وحدة السلع في J.P. Morgan متوسط سعر خام برنت في 2027 عند 87 دولاراً للبرميل، في حين يكون السيناريو الأساسي بعودة السلام العالمي مطلع 2027 عند 64 دولاراً للبرميل. حتى مع الاستقرار قرب 90 دولاراً، سيحافظ استمرار نقص المنتجات المكررة وتصاعد مخاطر الجغرافيا السياسية على بقاء التضخم في الطاقة وتذبذب أسواق السلع.

توقع متحدث أن تستمر علاوة مخاطر الجغرافيا السياسية حتى عام 2027 على الأقل، والمنطق الرئيسي هو: سواء ضعف النظام الإيراني عقب الصراع (مسبباً المزيد من عدم الاستقرار) أو استمر (موفراً الدعم المتواصل لحزب الله وحماس والحوثي وغيرهم)، فإن جذور التوتر الإقليمي ستظل قائمة.

"سياسة القدرة على التحمل" ستحدد المسارات المالية والتنظيمية

تظهر استطلاعات الرأي أن 25% فقط من الأمريكيين راضون عن الاتجاه الذي يمضي فيه بلدهم، وهو أقل من المتوسط التاريخي (33%). وفق استطلاع Gallup، يعتبر 31% من المشاركين أن تكاليف المعيشة هي أكبر مشكلاتهم المالية المنزلية، وتتصاعد هذه النسبة لدى الشباب.

يفيد التقرير بأن المتحدثين في مؤتمر J.P. Morgan الاقتصادي العالمي يعتقدون أن انقلاب مجلس النواب لصالح الديمقراطيين شبه مؤكد (نسبة فوز نحو 90%)، لكن لا يزال مجلس الشيوخ يميل إلى بقاء الجمهوريين في السيطرة. وبغض النظر عن نتائج الانتخابات النصفية، سيظل موضوع "القدرة على التحمل" يحدد المسارات المالية والتنظيمية، بما في ذلك عودة النقاش حول ضريبة الثروة وسياسة الدخل الأساسي الشامل.

ترى J.P. Morgan أن الأسواق تبدي تفاؤلاً مبالغاً فيه تجاه البيئة السياسية بعد الانتخابات النصفية. تشمل مخاطر "فترة البطة العرجاء" المحتملة:

أن يمر ترامب عبر الأوامر التنفيذية بتشريع رسوم انتقامية لينتقل متوسط الرسوم الجمركية العالمية الفعالة من 5%-6% إلى 17%-18%؛ وإقرار حزمة موازنة ثالثة تتراوح بين 300 إلى 500 مليار دولار، بما فيها نحو 15 مليار دولار مساعدات زراعية وأكثر من 150 مليار دولار لإنفاق الدفاع الأجنبي، ما يدفع عوائد السندات الأمريكية للارتفاع ويجبر وكالات التصنيف على إعادة تقييم الآفاق المالية الأمريكية.

يقدر خبراء اقتصاد جامعة ستانفورد أن على خلفية أسعار النفط الأخيرة، سيضطر العائلة الأمريكية المتوسطة لدفع حوالي 857 دولاراً إضافياً على وقود السيارات حتى نهاية العام، وهو مبلغ يكاد يمحو الفائدة الضريبية الفردية من "قانون الجمال الكبير".