في الليلة، رفع سعر الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي شبه مؤكد، والأسواق تراقب تصريحات واش: هل سيتم إصدار إشارة لمواصلة رفع الفائدة؟

في هذه الليلة، يكاد يكون رفع سعر الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي الأميركي لأول مرة منذ 2023 أمرًا محسومًا، لكن ما يشغل الأسواق حقًا هو ما سيقوله وولش بعد رفع الفائدة — أو ما لن يقوله.

حاليًا، تجاوز احتمال تسعير الأسواق لرفع الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس خلال هذا الأسبوع نسبة 90%، حيث سيتم تعديل النطاق المستهدف من 3.5%-3.75% إلى 3.75%-4.00%. تشكلت هذه التوقعات بناءً على التصريحات المتشددة لوولش خلال اجتماع جاكسون هول، إضافة إلى بيانات الوظائف غير الزراعية المفاجئة للغاية لشهر أغسطس، وارتفاع مؤشر أسعار المستهلك الأساسية على أساس شهري فوق المتوقع لنفس الشهر. رفع سعر الفائدة بحد ذاته لم يعد مثار جدل، والتركيز الحقيقي للأسواق هو: كم مرة سيظهر مخطط النقاط رفعًا آخر للفائدة هذا العام، وهل سيتمكن وولش خلال المؤتمر الصحفي من إعطاء إشارات واضحة لمسار السياسة النقدية.

تتقارب تحليلات سيتي بنك وغولدمان ساكس بشكل كبير حول الحكم الأساسي: هذه ستكون "زيادة فائدة مُتساهلة"، ومن غير المرجح أن يرسل الاحتياطي الفيدرالي إشارات واضحة حول استمرار رفع الفائدة، ومن المتوقع أن يظهر المدى الوسيط لمخطط النقاط رفعًا واحدًا آخر فقط لهذا العام. وعلى النقيض تمامًا، يتخذ بنك ستاندرد تشارترد موقفًا معاكسًا: حيث يرى أن رفع الفائدة في سبتمبر هو بحد ذاته خطأ في السياسة، والخيار الصحيح هو الانتظار حتى تتلاشى آثار الرسوم الجمركية قبل اتخاذ قرار.

في الوقت نفسه، ووفقًا لتحليلات JPMorgan وGoldman Sachs، إذا رفع الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة حسب المتوقع ورفض تقديم توجيهات استشرافية واضحة، فقد يصبح منحنى العوائد أكثر حدة ويوفر دعمًا معتدلًا لسوق الأسهم؛ أما إذا فاجأ وولش وأطلق إشارات متشددة ومتتالية حول رفع الفائدة، فإن تقلبات أسعار الفائدة قد ترتفع بشكل كبير. في المقابل، إذا فاجأ الاحتياطي الفيدرالي الأسواق وأعلن الإبقاء على سعر الفائدة دون تغيير، فلن يضر هذا فقط بمصداقية سياسته بشكل كبير، بل قد يؤدي أيضًا إلى بيع مكثف لأسهم السوق وصعود حاد لعوائد سندات الخزانة الأميركية طويلة الأجل بسبب مخاوف التضخم.

ومن الجدير بالذكر أيضاً أن خطوة رفع الاحتياطي الفيدرالي للفائدة قد تثير احتكاكات سياسية، حيث أعاد ترامب مؤخرًا التأكيد على وجوب أن يكون لدى الولايات المتحدة أقل تكلفة اقتراض عالمية، وقد تعرض هذه الخطوة وولش لأحدث انتقادات من البيت الأبيض.

منطق رفع الفائدة: وولش "مُحاصر إلى الزاوية"

حديث وولش في اجتماع جاكسون هول نهاية أغسطس، وضع نفسه فعليًا في موقف صعب لا يمكن التراجع فيه. حيث أشار بوضوح إلى أن معدل تضخم مؤشر أسعار الإنفاق الاستهلاكي الشخصي لمدة 12 شهرًا يبلغ 3.7%، والمعدل السنوي للأشهر الستة يصل إلى 4.1%، وكلاهما أعلى بكثير من المستهدف، كما أن أكثر من نصف مكونات المؤشر لا تزال ترتفع بوتيرة تفوق 3%، محذرًا أنه ما لم يكن هناك تقدم ملموس باتجاه هدف الـ2% للتضخم، فإن على الاحتياطي الفيدرالي "القيام بالمزيد من العمل".

وبعد أسبوعين، ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي في أغسطس بنسبة 0.3%، متجاوزًا التوقعات البالغة 0.2%، مما عزز التوقعات برفع الفائدة. وبحسب أحدث استطلاع لوكالة رويترز، يتوقع 85% من أصل 101 اقتصادي رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، فيما يقارب احتمال التسعير في الأسواق النقدية رفع الفائدة 90%.

ومع ذلك، فإن رفع الفائدة ليس أمرًا محسومًا تمامًا. فقد ظهر عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي والر في تصريحاته قبيل فترة الصمت لاجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في سبتمبر بموقف متساهل ملحوظ، وأكد أنه إذا أظهرت بيانات التضخم لشهر أغسطس تحسنًا مستمرًا، فهو يُفضل الإبقاء على معدل الفائدة دون تغيير، لكنه أضاف أنه في حال استمرار ارتفاع التضخم فسيفكر برفع الفائدة. كما ترى أكسفورد إيكونوميكس أن البيانات الثلاث الأخيرة المعتدلة للتضخم تشكل مبررًا للإبقاء دون تغيير، وأن الحجج المتساهلة لا ينبغي تجاهلها بسهولة.

سيتي وغولدمان ساكس: رفع فائدة سلبي وتحديد "المعايرة"

كتب تقرير وال ستريت جورنال أن بنك غولدمان ساكس يتوقع أن يقدم الاحتياطي الفيدرالي على رفع الفائدة بـ25 نقطة أساس في اجتماع سبتمبر للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة، وليس اعتمادًا على منطق اقتصادي راسخ، وإنما بسبب تعرضه لضغوط من تسعير السوق. لن يقوم الاحتياطي الفيدرالي سوى بإجراء التعديلات الضرورية الدنيا على بيانه، وتجنب تقديم أي توجيه استشرافي لمسار السياسة المستقبلية، أي تقديم "رفع فائدة بلا إشارات".

غولدمان ساكس يوضح صراحة أنه لا يرى مبررًا اقتصاديًا كافيًا لرفع سعر الفائدة الفيدرالية هذه المرة. النقطة المحورية التي يستند إليها هي: أن كافة الارتفاعات عن هدف التضخم 2% يمكن تعليلها بعوامل لمرة واحدة من المنتظر أن تتلاشى، مثل تأثير التعرفة الجمركية، أثر الطاقة والنزاع مع إيران، وكذلك تأثير أسعار البرمجيات وقطع الغيار. ويعتقد البنك أن مؤشر أسعار الإنفاق الاستهلاكي الأساسي تحسن بين يونيو وأغسطس إلى وتيرة سنوية تبلغ حوالى 2.5% (بحساب التعديل المنهجي المتوقع)، مشيرًا إلى علامات مبكرة على تراجع تأثير هذه الصدمات لمرة واحدة.

أما بالنسبة لاتساع نطاق التضخم، فغولدمان ساكس ينفي أيضًا خطورته. فمع أنه لوحظ مؤخرًا ارتفاع أسعار المزيد من الفئات بوتيرة سنوية تتعدى 3%، إلا أنه بمجرد استبعاد أثر الرسوم الجمركية يصبح انتشار التضخم مقاربًا لمستويات فترات التضخم 2% تاريخيًا. كما تشير "مؤشرات تتبع الاختناقات" لدى غولدمان إلى أن القيود على القدرة الإنتاجية القطاعية هي الآن أقل حتى من ما قبل الجائحة، وبالتالي فليس هناك سخونة مفرطة في الاقتصاد—بينما عادةً ما يكون الارتفاع الاقتصادي الشديد هو الدافع المحوري لرفع الفائدة.

يرى غولدمان ساكس أنه بعد صدور بيانات مؤشر أسعار المستهلك لشهر أغسطس، أصبح تسعير السوق لاحتمال رفع الفائدة يقترب من 90%، ما اضطر الاحتياطي الفيدرالي إلى الإقدام على الرفع حتى لا يتسبب في رد فعل قوي للأسواق—وهذه زيادة فائدة "مدفوعة بتسعير السوق" وليس تشددًا ناشئًا عن أساسيات الاقتصاد.

أما سيناريو التحرير في بنك سيتي، فيتوقع أن يعرف الاحتياطي الفيدرالي هذه الزيادة الحالية بـ"معايرة" (calibration)، معلمًا أنه لا توجد ضرورة حتمية لمزيد من الرفع بالمستقبل. إرشادات التوقعات المصاحبة ستبتعد عن الإشارة إلى زيادات جديدة في أسعار الفائدة السياسية. وغالبًا ما سيصف وولش رفع الفائدة الحالي بأنه "تعديل طفيف" أو "معايرة"، مُلمحًا للأسواق بأنه إذا ظهر أن التضخم ينخفض باتجاه الهدف، فلا حاجة لمزيد من زيادات الفائدة.

مخطط النقاط: مرة واحدة أم مرتين؟ التساؤل لم يُحسم

في ظل غياب توجيه واضح في البيان، أصبح مخطط النقاط ومؤتمر وولش الصحفي أكبر الأسئلة المفتوحة أمام السوق.

أشار الصحفي Timiraos من صحيفة "نيويورك فيد كومينيكيشنس" و"وول ستريت جورنال"، إلى أن الاحتياطي الفيدرالي في التاريخ لم يقم سوى مرة واحدة فقط في 1997 بعملية "رفع الفائدة لمرة واحدة فقط"، والمعتاد تاريخيًا أن تأتي رفعات الفائدة في سلسلة. كما قال نائب رئيس الاحتياطي الفيدرالي السابق ريتشارد كلاريدا: "إذا تم رفع الفائدة الأسبوع المقبل، فبالتأكيد ستكون هناك المزيد لاحقًا." حاليًا، تُظهر بيانات CME FedWatch أن السوق قد سعّر ما يقرب من أربع زيادات للفائدة بحلول أكتوبر 2027.

يتوقع غولدمان ساكس أن يُظهر مخطط النقاط، بفارق بسيط عشرة أصوات مقابل ثمانية، رفعًا واحدًا فقط للفائدة في 2026 (ومن بين المصوتين بالإبقاء وولر وبعض الأعضاء الآخرين). ويستند هذا الحكم إلى وجود بعض الأعضاء يحملون موقفًا متناقضًا من الرفع نفسه، وآخرين لا يرغبون في رفع توقعات السوق بشأن زيادات إضافية.

ولكن في الوقت ذاته، يُشير غولدمان إلى خطر الاحتمالات القصوى: إذا اعتبر المزيد من الأعضاء أن رفع هذا الأسبوع مجرد استجابة لارتفاع أسعار النفط وطلب الذكاء الاصطناعي، وكونها بداية لسلسلة زيادات جديدة، فإن خطر دعم أغلبية لمرتين من الرفع يصبح غير مستبعد.

بالنسبة لأصوات الاعتراض، يتوقع غولدمان ساكس أن يصوت وولر ضد رفع الفائدة، إذ بلغ المعدل السنوي لمؤشر أسعار الإنفاق الاستهلاكي الأساسي للأشهر الثلاثة الماضية (شاملاً تعديلات المنهجية المتوقعة) نحو 2.5%، ما هو أقل من الحد الذي وضعه سابقًا عند 2.8% للبقاء دون تغيير.

أما ملخص التوقعات الاقتصادية (SEP) الذي سيتم نشره بالتزامن مع قرار سعر الفائدة، فسيشكل بؤرة تركيز أخرى للأسواق. من ناحية توقعات التضخم، يتوقع كل من سيتي وغولدمان خفض التوقعات لمؤشر أسعار الإنفاق الاستهلاكي الأساسي نتيجة مراجعات منهجية. ويتوقع غولدمان أن ينخفض التوقع الوسيط لمؤشر الإنفاق الاستهلاكي الأساسي في 2026 إلى 3.2% من 3.3% في يونيو، مما يدعم وقف رفع الفائدة. ويُنتظر أن يشهد المتوسط بانخفاض الفائدة مرة واحدة في كل من 2027 و2028، ليستقر عند 3.625% و3.375% على التوالي.

كما أشار غولدمان ساكس إلى أن تقدير معدل الفائدة الحيادي قد يرتفع قليلاً في هذا الاجتماع، وسيبلغ تدريجيًا خلال العام المقبل نحو 3.25%-3.5%—بسبب الأداء الاقتصادي الجيد في ظل معدلات فائدة أعلى، ما جعل بعض الأعضاء يميلون للاعتقاد أن المعدل الحالي يقترب من الحيادي، وكذلك أن الطلب على استثمارات الذكاء الاصطناعي قد يرفع معدل التوازن.

مؤتمر وولش: أكبر التساؤلات في السوق

إلى جانب مخطط النقاط، سيظل مؤتمر وولش الصحفي أكبر مصدر لعدم اليقين الليلة. وتجدر الإشارة إلى أن من المتوقع أن يرفض وولش مرة أخرى تقديم توقعات شخصية، متمسكًا بموقفه المعتاد الرافض لأي توجيه استشرافي.

وفيما يتعلق بالمؤتمر الصحفي، حذر سيتي بأنه إذا شدد وولش فقط على "هناك عمل متبق" (more work to do) دون تقديم أي إشارات حول أسعار الفائدة مستقبلاً، فقد يُنظر إلى ذلك كسيناريو خطير في السوق. وفي حالة ارتفاع التشدد، قد تتوقع الأسواق رفع سعر الفائدة في اجتماعات اللجنة الفيدرالية في أكتوبر وديسمبر، بل وقد تمتد احتمالات رفع إضافي حتى 2027.

أما تقييم غولدمان ساكس لهذا السيناريو فهو أكثر تحديدًا: ربما تهدف اللجنة الفيدرالية لإقناع السوق بخفض ثقتها في رفع أكتوبر (الاحتمال يقارب 50% حاليًا)، لكنها لن تصرح بذلك صراحةً في البيان. بل قد يشير وولش في المؤتمر إلى أن اللجنة ستقوم "بتقييم دقيق" للبيانات القادمة قبل اتخاذ مزيد من الإجراءات، أو أنها تود رؤية تقارير تضخم متعددة مقبلة أو مراقبة تطورات الاتجاهات التضخمية—كل هذه العبارات ستشير إلى أن اللجنة ترغب بجمع بيانات إضافية فترة أطول قبل اتخاذ القرار التالي.

كما أضافت غولدمان ساكس أن كثيرًا من المستثمرين اعتبروا الانتخابات النصفية التي ستقام في بداية نوفمبر عقبة سياسية محتملة لرفع أكتوبر، ما يجعل من السهل إقناع السوق بعدم اعتبار رفع أكتوبر "الفرضية الأساسية".

وكان وولش قد تعرض لانتقادات في المؤتمر الصحفي الذي أعقب اجتماع يوليو حين لم يشرح بوضوح قرار الإبقاء على السياسة دون تغيير، ما تسبب حينها في قفز عوائد سندات الخزانة الأميركية طويلة الأجل. وإذا كرر الغموض ذات السيناريو هذه المرة، فقد يكون رد فعل السوق أكثر عنفًا.

ستاندرد تشارترد: رفع الفائدة بحد ذاته خطأ في السياسة

تقرير ستاندرد تشارترد الصادر في 14 سبتمبر يتخذ موقفًا معاكسًا تمامًا، ويؤكد أن الاحتياطي الفيدرالي يجب أن يبقي معدلات الفائدة دون تغيير هذا الاجتماع، ويرى أن رفع الفائدة حاليًا لا يزال "اختيارًا سياسيًا خاطئًا".

النقطة المحورية في طرح ستاندرد تشارترد: هناك احتمال أن يكون التضخم الأساسي الحالي مبالغًا فيه. فقد أظهر مؤشر "CPI الأساسي الفائق" الذي يتتبعه البنك تراجعًا كبيرًا مؤخرًا، وعاد إلى نطاقه الطبيعي في عقد 2010. كما ظهرت فجوة واضحة مؤخرًا بين مؤشر "CPI الأساسي المتسلسل" ومؤشر "PCE الأساسي"، ويُعد مؤشر CPI المتسلسل أكثر تعبيرًا عن الإنفاق الحقيقي للمستهلكين، ما يجعله مثيرًا لاهتمام صناع السياسة في الفترة القادمة. إضافة لذلك، تشير تحليلات داخلية عديدة في الاحتياطي الفيدرالي الأميركي إلى أن الرسوم الجمركية قد تساهم بنحو 0.7 نقطة مئوية بتضخم مؤشر الإنفاق الاستهلاكي الشخصي، ومع بلوغ إيرادات الجمارك ذروتها خلال الربع الرابع من 2025، من المتوقع أن تتلاشى آثار التضخم في أشهر قليلة لاحقة.

وأشار ستاندرد تشارترد أيضًا إلى أن تسعير السوق يفرض قيودًا عكسية على السياسة، ما يخلق مخاطر دورة التغذية العكسية حيث تدفع التوقعات السوقية السياسة، وتعزز السياسة تلك التوقعات. وكان وولش نفسه قد حذر في خطاب جاكسون هول من أنه إذا اعتمدت الأسواق بالكامل على توجيهات الاحتياطي الفيدرالي، بينما يعتمد المحتوى الفيدرالي في قراراته على أسعار السوق، فقد يؤدي هذا لتجاهل التغيرات الاقتصادية الجديدة، وزيادة مخاطر الخطأ في السياسة.

وبالنسبة لمنطق التصويت، يرى ستاندرد تشارترد أن ثلاثة أعضاء دعموا رفع الفائدة في اجتماع يوليو، ولتحقيق رفع جديد في سبتمبر يحتاج التحول لأربعة أعضاء آخرين كانوا يميلون للثبات حتى يبلغ التصويت عتبة سبعة أصوات وهو شرط الموافقة. ويعتقد ستاندرد تشارترد أن البيانات الحالية لا تزال بعيدة عن تحقيق هذا الشرط.

تسعير الأصول وتغيرات التقلبات: كيف ستتفاعل الأسواق؟

ذكرت وحدة أبحاث تقلب أسعار الفائدة لدى غولدمان ساكس في تقرير 15 سبتمبر أن تقلب أسعار الفائدة ضمن العوائد الأميركية بقي خلال فترة الصعود الأخير للعوائد تحت السيطرة إلى حد كبير، لكن بيع الأسبوع الماضي كان مصحوبًا بارتفاع ملحوظ في التقلبات. وبعد ضبط العوامل الأساسية الأوسع نطاقًا، انتقلت التقلبات الضمنية للفائدة الأميركية من أدنى قيم النطاق العادل نحو منتصفه، ما يعني أن السوق صار أكثر هشاشة في حال اتسع نطاق مسارات السياسة المستقبلية.

وتتوقع غولدمان ساكس، أنه في حال رفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة بـ25 نقطة أساس كما هو متوقع، سيتوقف اتجاه التقلبات المقبلة بالأساس على رسائل التوقعات في ملخص السياسة ومؤتمر الصحافة. إذا أظهر مخطط النقاط رفع مرة أو مرتين مشفوعًا بتأكيدات على الاعتماد على البيانات، فسيحد ذلك – ولو جزئيًا – من حالة عدم اليقين التطلعية ويؤدي لتهدئة طفيفة في التقلبات مع انبساط مؤخرة المنحنى.

تظهر الدراسات التاريخية لغولدمان أن عندما يكون السوق قد سعّر بالفعل احتمال رفع الفائدة بنسبة 75%-90%، غالبًا ما يؤدي التشدد الخفيف (أي رفع الفائدة كما هو متوقع) لتحقيق عوائد جيدة في بيع التقلبات، وهذا يدعم السيناريو القائل بأن "الرفع المتوقع + إشارة معتدلة" يؤدي لتراجع جزئي في التقلبات.

أما إذا فاجأ الاحتياطي الفيدرالي السوق بعدم رفع الفائدة، ترى غولدمان أن هذا سيحدث صدمة أكبر عبر منحنى التقلب بالكامل—ليس فقط لن يقلل من توقعات الرفع المستقبلة، بل سيزيد المخاوف بشأن التضخم والعلاوة الزمنية، ويزيد الغموض على المدى القصير. وكان اجتماع البنك المركزي الأوروبي الأسبوع الماضي بمثابة مرجع: حيث أدت إشارات التشدد القوية المصاحبة للرفع إلى ارتفاع حاد في تقلبات المدى القصير وانتقال التأثير إلى كافة المنحنى.

في السيناريو المرجعي لدى غولدمان، يتوقع أنه إذا كانت بيانات التضخم التالية معتدلة بما يكفي، سيتوقف الاحتياطي الفيدرالي عن رفع الفائدة بعد اجتماع هذا الأسبوع، لتتراجع التقلبات تدريجيًا مع تلاشي مخاطر الرفع.

ووفقًا لتحليل سيناريو فريق استراتيجيات JPMorgan، إذا رفع الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة دون تقديم إرشادات استشرافية (السيناريو المرجعي)، فإن مؤشر S&P 500 قد يرتفع 25 إلى 75 نقطة أساس؛ أما إذا فاجأ وولش بإشارات متشددة "لسحق التضخم"، فقد يشهد السوق هبوطًا بنسبة 1% إلى 2%.

أخطر المخاطر القصوى يتمثل في "عدم الرفع المفاجئ"، وهو ما لا يؤدي فقط إلى تسعير تنازلي لمعدلات الفائدة القصيرة، بل قد يتسبب أيضا في ارتفاع حاد بعوائد المدى الطويل على إثر مخاوف التضخم وفقدان الثقة، مع تجعد منحنى العوائد وحدوث بيع في سوق الأسهم.