عصر السندات الأمريكية بنسبة 5% قد بدأ: على المدى القصير قد لا يحدث "انفجار"، لكن خلال 12 إلى 18 شهراً قد تظهر ضغوط

بلغ عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات أعلى مستوياته منذ عام 2007، ما أدى إلى تصاعد المخاوف في الأسواق. إلا أن عدة خبراء بارزين في القطاع أشاروا إلى أن الخطر الحقيقي لا يكمن في تجاوز العائد نسبة 5% في يوم واحد، بل في المدة التي تستمر فيها أسعار الفائدة المرتفعة، فكلما طالت، أصبح الضغط النظامي المتراكم أصعب على الحل.

في 16 سبتمبر، ووفقًا لما أفادت به "سي إن بي سي"، وصف الرئيس التنفيذي للاستثمار في Cresset Capital، Jack Ablin، هذه الآلية بشكل مباشر: "5% لن تُسقط أي شيء في اليوم نفسه، بل سيحدث الضرر الحقيقي بعد 12 إلى 18 شهرًا، عندما يتوجب إعادة التمويل وفقًا للسعر الجديد." وأكد أن الخطر ليس في مستوى العائد الذي نراه اليوم، بل في المدة التي سنبقى فيها على هذا المستوى، فكلما طالت المدة، ازدادت صعوبة الوضع.

أشار التقرير إلى أن مستشار استراتيجيات الاستثمار في Global X ETFs، Billy Leung، أرجع جوهر المشكلة إلى ضغط إعادة التمويل: فهناك ديون ضخمة أُصدرت في عامي 2020 و2021 بأسعار فائدة تتراوح بين 2% و3%، تحتاج الآن إلى تجديدها أو استبدالها بتكاليف تتراوح بين 6% و8%، ما سيؤثر بشكل مباشر على التدفق النقدي، وتقييم الأصول، وجودة الائتمان. وبالنظر إلى الوضع الحالي، فإن سوق الإسكان سيكون أول من يتلقى الضربة، فيما ستواجه الشركات ذات الرافعة المالية العالية، ومقترضو العقارات التجارية، والشركات المدعومة من رأس المال الخاص ضغطًا كبيرًا أيضاً.

سوق الإسكان: أولى القطاعات المتأثرة

يُعد سوق الإسكان من أكثر المجالات هشاشة، بحسب العديد من المستشارين الاستراتيجيين. مع ارتفاع عائدات السندات الحكومية طويلة الأجل، يقترب معدل الرهن العقاري لأجل 30 عامًا من 8%. وأوضح Ablin أن مالكي المنازل الحاليين الذين لديهم رهون قائمة بفائدة تقارب 3% لا يملكون حافزًا كبيرًا للبيع، ما يعني أن المشكلة ليست في موجة ضخمة من حالات التخلف عن السداد، بل في الجمود العميق في حجم المعاملات— وهو ما سيمتد تأثيره إلى شركات بناء المنازل، والجهات الممولة للرهون العقارية، وشركات التأمين على الملكية، ووكلاء العقارات، وتجار التجزئة في قطاع الأثاث المنزلي.

بدورها، اعتبرت Molly Brooks، محللة استراتيجيات أسعار الفائدة الأمريكية في TD Securities، أن سوق الإسكان من بين القطاعات الأكثر حساسية لارتفاع عوائد السندات الحكومية طويلة الأجل، لأن ذلك ينتقل مباشرة إلى معدلات الرهن العقاري.

وفي المقابل، قد يتأخر تأثير الصدمة على القطاع المصرفي. وذكرت Brooks أنه في المراحل الأولى من انحدار منحنى العائد، قد تستفيد البنوك من تمويل قصير الأجل بمعدل فائدة منخفض وإقراض طويل الأجل بمعدل أعلى لتعزيز صافي هامش الفائدة. لكن Leung حذر من أنه إذا استمرت تكاليف الاقتراض المرتفعة لفترة طويلة بما يكفي وأثرت سلبًا على جودة الائتمان لدى مقترضي العقارات أو الشركات، فإن البنوك ستتعرض لضغوط أكبر في مرحلة لاحقة.

ضغط إعادة التمويل: جدار الاستحقاقات تم تأجيله لا إزالته

يكمن الخطر العميق في سوق الائتمان في موجة الاستحقاقات الديونية التي خلفتها حقبة أسعار الفائدة الصفرية. فقد قامت العديد من الشركات خلال عامي 2020 و2021 بتمديد آجال ديونها أو بتأجيل السداد، لتفادي التأثر الفوري بأسعار الفائدة المرتفعة. لكن Ablin أوضح بجلاء: "لقد تم نقل جدار الاستحقاقات، لا إزالته."

وقال Ablin إنه يتابع عن كثب معدل تغطية الفائدة على القروض الرافعة وإشارات الضغط في سوق الائتمان الخاص—لا سيما ارتفاع نسبة المقترضين الذين يسددون الفوائد بديون جديدة وليس نقدًا.

أما Leung فقد أشار إلى فئات بعينها شديدة الهشاشة: المقترضون من سوق القروض الرافعة، ومصدرو السندات ذات التصنيف الائتماني المضاربي، والشركات المدعومة من رأس المال الخاص، ومقترضو العقارات التجارية.

ويبرز الضغط بشكل خاص في سوق العقارات التجارية. وأوضح Ablin أن العقارات المكتبية كانت بالفعل حلقة ضعيفة، وسيزيد ارتفاع أسعار الفائدة من حدة الصعوبات. كما لفت بشكل خاص إلى مشاريع الشقق السكنية متعددة الوحدات التي تمول بقروض جسرية ذات فائدة متغيرة في الفترة 2021-2022—حينها كانت تكاليف الاقتراض منخفضة للغاية وتوقعات نمو الإيجارات متفائلة—وهي تواجه الآن ضغطًا مزدوجًا.

مدة استمرار الوضع أهم من المستوى المطلق للعائد

يرى الاستراتيجيون عمومًا أن السؤال الحقيقي الذي يجب أن تجيب عليه السوق ليس ما إذا كان عائد 10 سنوات سيتجاوز 5%، بل كم سيبقى عند هذا المستوى. وقال Leung:

"أعتقد أن مدة استمرار العائد أهم من المستوى المحدد؛ عادة تستطيع السوق استيعاب صدمة تجاوز 5% لفترة قصيرة، لكن إذا استمر الوضع ستة إلى اثني عشر شهرًا أو أكثر فسيصبح من الصعب تجاهله."

وشدد Ablin أيضًا أنه إذا بقي العائد عند 5% لربعين أو ثلاثة، ستصبح أزمة إعادة التمويل أشد استعصاء؛ أما إذا شهدنا صعودًا حادًا للعائد فستنشأ مخاطر من نوع آخر—إرباك صفقات التحوط وإجبار المستثمرين على تعديل محافظهم باستعجال.

وأوضحت Brooks أن كيفية ارتفاع العائد أمر بالغ الأهمية أيضًا. فإذا ارتفع علاوة الأجل بشكل كبير دون تحسن متوازي في توقعات النمو الاقتصادي، فهذا يعني أن تكاليف الاقتراض ترتفع دون وجود نشاط اقتصادي يدعمها، ما يقلص هامش الأمان بشكل كبير.

واختتم Leung تقييمه بالقول:

"حتى الآن أميل إلى اعتبار الـ5% مجرد تعديل في التقييمات، وليس تهديدًا نظاميًا فوريًا. لكن هامش الخطأ يتراجع."