أسهم السوق الأمريكي تقترب من مستويات قياسية، لكن الأموال لا تزال تترقب؟ Nomura تكشف "مثلث المخاطر السلبي"

تتأرجح سوق الأسهم الأمريكية بالقرب من أعلى مستوياتها التاريخية، ومع ذلك، هنالك انحراف نادر بين معنويات السوق واتجاه الأسعار — حيث أن المواقع الاستثمارية ضعيفة، والطلب على التحوط آخذ في الارتفاع، والمستثمرون المؤسسيون عموماً في حالة انتظار. وقد عزا استراتيجي نومورا Charlie McElligott الضغط الرئيسي وراء هذه الظاهرة إلى ما سماه "مثلث المخاطر السلبية" الثلاثي التراكب، محذراً من وجود نقطة محتملة لتفعيل فك الرافعة المالية في السوق.

أشار McElligott في أحدث تقاريره البحثية إلى أن ما يسمى بـ"مثلث المخاطر السلبية" يشير إلى الجمع التراكمي لثلاثة مخاطر متزامنة وهي: التوترات الجيوسياسية، وضغوط صعود أسعار الفائدة، وعدم اليقين بشأن توقعات التضخم. هذه المخاطر الثلاثة مجتمعة تؤدي إلى بقاء صافي الانكشاف لدى المستثمرين المؤسسيين عند مستويات منخفضة جداً — ووفقاً لبيانات Prime Brokerage من Goldman Sachs، فإن نسبة الرافعة المالية الصافية لصناديق long/short القائمة على أساسيات السوق الأمريكية هي في المئوية السادسة فقط مقارنة بالعام الماضي، أي أنها عادت تقريباً إلى المستويات المتدنية التي سبقت "يوم التحرير". وفي الوقت نفسه، عادت مؤشرات معنويات Goldman Sachs إلى المنطقة السلبية، لتسجل أدنى مستوى منذ شهر مارس.

كما أن ضعف معنويات السوق يظهر أيضاً في سوق المشتقات. حيث أشار مدير قسم مبيعات تداول الأسهم الأمريكية في Goldman Sachs جون فلوود إلى أن كل محاولة لمؤشر S&P 500 لتجاوز قمته الجديدة، كانت خلالها تقلبات صعود الأسعار داخل الجلسة ضعف تقلبات الانخفاض تقريباً، كما أن ارتباط تقلبات الخيارات الصعودية مع السعر الفوري أعلى بكثير من المتوسط التاريخي — وهو ليس بسلوك "سوق ممتلئ بالمواقع". بالإضافة إلى ذلك، زادت المراكز المكشوفة لعقود Nasdaq الآجلة بنسبة 35% منذ منتصف يونيو، كما أن مراكز البيع على المكشوف في الأسهم المكونة لمؤشر S&P 500 لا تزال عند مستويات مرتفعة.

يُرجِع McElligott جذر ضعف معنويات السوق الحالية بوضوح إلى ضغوط هبوطية متزامنة ثلاثة: التوترات الجيوسياسية، والتهديد المستمر لصعود أسعار الفائدة، وعدم اليقين بشأن مسار التضخم.

يتطابق هذا الاستنتاج بشكل كبير مع ما رصدته Goldman Sachs. حيث قال جون فلوود إن هذه المخاوف الثلاثة تظهر تقريباً في كل نقاش يديره مع العملاء. بعد الانهيار التاريخي للزخم في يوليو والأداء السيء في أغسطس، يفتقر المستثمرون عموماً إلى "الرغبة في الهجوم"، وكل من المواقع والمعنويات في حالة كبح.

كما أشار رئيس قسم معلومات المواقع في JPMorgan جون شليغل في أحدث تقاريره إلى أنه على الرغم من التقلبات التي شهدها السوق الأسبوع الماضي، لم تتغير المواقع الإجمالية كثيراً، وكلا من معنويات المستثمرين الأفراد والمؤسسات إما انخفضت أو توقفت. وقد أظهرت بيانات Prime Brokerage من Goldman Sachs أن إجمالي الرافعة المالية وصافي الرافعة المالية لصناديق long/short القائمة على أساسيات السوق الأمريكية بلغا 207% و49.8% على التوالي، أي في المئينتين الـ 20 و الـ 6 على التوالي خلال العام الماضي، وفي المئينتين الـ 59 و الـ 10 خلال السنوات الثلاث الماضية.

إلى جانب رواية المخاطر الثلاثية، أشار McElligott وعدد من متداولي Goldman Sachs إلى مصدر ضغط محتمل آخر: تسارع وتيرة تصفية تداولات الاقتراض مقابل الين الياباني.

أشار رئيس قسم Delta-One في Goldman Sachs ريتش بريڤوروتسكي إلى أن وزيرة الخزانة الأمريكية يلين أبدت مؤخراً موقفاً شديد الوضوح، قائلة "أنا الآن المتحكم ... يمكنك المراهنة ضدي"، وأضافت أن وزارة الخزانة لديها ميزة في الوصول إلى معلومات حول توجه صناع السياسة اليابانيين والبنك المركزي الياباني. في ظل هذا السياق، يدفع السوق في اتجاه الرهان على تشديد السياسة من قبل بنك اليابان وعودة رؤوس الأموال إلى اليابان، مما يدعم ارتفاع الين.

يعتقد بريڤوروتسكي أن التأثير الثانوي الأكثر أهمية بالنسبة لسوق الأسهم يكمن في: مع تصفية مراكز الاقتراض مقابل الين وعودة السيولة إلى أسواق السندات والأسهم اليابانية، ستخرج هذه الأموال من الأسهم الأمريكية. وصرّح قائلاً: "لوحظ في مؤشر S&P 500 وقطاع أسهم شركات التكنولوجيا الكبرى ثقلاً غير مبرر مؤخراً، مع غياب شروحات واضحة من الناحية الأساسية — وربما يكون ذلك بسبب انحسار مواقع الرافعة المالية وتداولات الاقتراض بهدوء".

رغم الحذر السائد في المزاج العام للسوق، ظهرت بعض الإشارات العكسية جديرة بالاهتمام في بعض زوايا السوق. وكشف McElligott أنه يوم الجمعة الماضي ومنذ إعادة فتح السوق بعد عطلة عيد العمال، لاحظ فريق التداول في نومورا نشاطاً كبيراً في عقود Flex Call على عدد من الأسهم المرتبطة مباشرة بالذكاء الاصطناعي، وهي تلك التي شهدت عمليات تصفية كبيرة خلال موجة الانهيار الصيفية.

ووفقاً لبيانات المتابعة من نومورا، اشترى هذا "المشتري الغامض" حتى الآن عقود خيارات بقيمة 315 مليون دولار كعلاوات، وانكشاف Delta بقيمة 110 ملايين دولار، وانكشاف Vega بقيمة 5.8 ملايين دولار. وفي غضون 48 ساعة الماضية، ارتدت هذه الأسهم بقوة، ومنها AMD (+10.9%)، INTC (+14%)، CRWV (+18%).

تشير ظاهرة "عودة مشتريات خيارات التكنولوجيا/الذكاء الاصطناعي" هذه مرة أخرى إلى ديناميكية "ارتفاع الأصل الفوري وارتفاع التقلبات في الوقت ذاته". وبعد أن تعرضت خيارات الأسهم التكنولوجية الفردية لضربة في السابق، يعيد هذا السلوك فتح إمكانيات تحقيق عوائد إيجابية لاستراتيجيات تداول التقلبات المتباينة (الاستراتيجيات القائمة على قصر الارتباط).

نفس منطق "زيادة المراكز" يظهر أيضاً بوضوح في الأسواق الآسيوية. وأشار McElligott إلى أن السوق الكورية سجلت بعد إعادة فتحها يومي الأحد/الإثنين ثاني أكبر تدفق يومي صافٍ للأموال الأجنبية منذ بداية البيانات (متزامنة مع إعادة شراء أسهم قياسية)، ولم يتفوق عليها إلا يوم 31 يوليو عندما حدثت موجة "شراء عند الانخفاض" الكبرى.

يتناغم ذلك مع إشارات عودة الشراء في خيارات الذكاء الاصطناعي في السوق الأمريكية — حيث تتسارع الأموال المؤسسية في العودة إلى قطاعات كوريا وأشباه الموصلات والذاكرة. ويرى McElligott أن هذا الأمر "يستحق اهتماماً بالغاً".

إلا أنه ينبه أيضاً إلى أنه مع ارتفاع صافي الانكشاف من أدنى مستوياته، أصبح بيد المستثمرين "ما يمكنهم التحوط ضده". حالياً، بلغ انحراف خيارات الشراء لمدة 3 أشهر المئين الحادي والتسعين تاريخياً، مما يشير إلى أن السوق بدأت في شراء تأمين لاحتمال اختراق صعودي، لكن مستوى تفعيل فك الرافعة المالية مازال قريباً جداً.

مقارنة بالنبرة الحذرة الختامية لـMcElligott، تميل رؤية جون فلوود من Goldman Sachs نحو التفاؤل الواضح، إذ يرى أن السوق قد قام بتسعير المخاطر بشكل مبالغ فيه نتيجة الحذر المفرط.

من منظور الأساسيات، يشير فلوود إلى أن نمو أرباح السهم الواحد في مكونات S&P 500 للربع الثاني من عام 2026 (أي أحدث موسم أرباح كامل) يصل إلى نحو 30% على أساس سنوي؛ كما تحقق شركات خدمات السحابة فائقة الحجم وشركات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي نمواً في الأرباح بنسبة 54% على أساس سنوي، وتشكل نحو 50% من النمو الكلي لأرباح S&P 500؛ أما بعد استبعاد قطاع الطاقة، فإن بقية المكونات تسجل نمواً في الأرباح بنسبة 14% على أساس سنوي.

ومع ذلك، تستجيب السوق بشكل ضعيف بشكل واضح لهذه الأساسيات القوية: ورغم أن حصة النقد لدى صناديق الاستثمار المشتركة منخفضة نسبياً، فإن الحجم المطلق أعلى من المتوسط التاريخي؛ كما يقلل المستثمرون المؤسسيون من استثماراتهم في أسهم الذكاء الاصطناعي؛ وتظل معنويات المستثمرين الأفراد في المنطقة السلبية. ويرى فلوود أن موجة الطروحات العامة الأولية القادمة قد تُعد محفزاً لإعادة تحفيز المستثمرين المؤسسيين والأفراد "للهجوم" من جديد.

في الوقت ذاته، يترك McElligott تحذيراً آخر: فإذا واصلت استراتيجيات CTA المعتمدة على الزخم فقدان إشارات الاتجاه ضمن تداولات المؤشرات الجانبية، فإن المسافة بين الإشارات الصعودية للعديد من العقود الآجلة العالمية و"نقطة تفعيل فك الرافعة المالية" تتقلص بسرعة، وسينتج عن أي ضعف في السوق تأثير تسييل قسري على غرار "جاما السالبة التركيبية".