انخفض هامش المخاطر في الأسهم الأمريكية إلى أدنى مستوى له منذ عام 2002، JPMorgan: تأثير ارتفاع أسعار الفائدة سيكون أكثر إيلامًا من العشرين عامًا الماضية

العائد الفائق للأسهم مقارنة بالسندات تقلص إلى أدنى مستوياته التاريخية، ولم يبقَ أمام الأسهم الأمريكية سوى هامش ضئيل لمقاومة صدمات أسعار الفائدة.

وفقًا لأحدث تقرير بحثي صادر عن JPMorgan، انخفض العائد الإضافي لمخاطر الأسهم في مؤشر S&P 500 (Equity Risk Premium، ERP) إلى حوالي 2.1%، وهو أقل بأكثر من 100 نقطة أساس عن المتوسط التاريخي، كما أنه أدنى مستوى منذ عام 2002. وتبرز هذه النزعة على خلفية استمرار ارتفاع العائدات الحقيقية للسندات مؤخرًا. ولذا، أصدرت استراتيجية الأسواق العالمية في JPMorgan تحذيرًا مفاده: في عصر انخفاض العائد الإضافي للمخاطر، ستزداد حساسية سوق الأسهم بشكل ملحوظ تجاه التغيرات في أسعار الفائدة، وقد تكون الصدمات التي يتعرض لها السوق أكبر مما توقعه المستثمرون خلال العشرين سنة الماضية.

نبه المحللون إلى ثلاثة تأثيرات مترابطة: أولاً، ستزداد حساسية سوق الأسهم تجاه عوائد السندات بشكل منهجي؛ ثانيًا، سيكون لدى المستثمرين على المدى الطويل دافع أقوى لإعادة موازنة الأصول من الأسهم إلى السندات؛ ثالثًا، ستزداد قوة العلاقة الإيجابية التي تشكلت منذ صدمة التضخم في عام 2022 بين الأسهم والسندات. وبالنسبة لاستراتيجية التوازن بين المخاطر التي تعتمد على تحوط مدة السندات لمخاطر الأسهم، فإن هذه التغيرات تشكل رياحًا معاكسة مستمرة.

تستخدم JPMorgan نموذج خصم الأرباح (DDM) لعكس معدل الخصم على الأسهم (Equity Discount Rate) من خلال إدخال سعر مؤشر S&P 500 الحالي في معادلة خصم التدفقات النقدية، ثم تحتسب الفرق بينه وبين العائد الحقيقي للسندات الأمريكية لأجل عشر سنوات، لتحصل على تقدير العائد الإضافي لمخاطر الأسهم.

وفقًا لحسابات الاستراتيجي Nikolaos Panigirtzoglou وفريقه، يبلغ العائد الإضافي لمخاطر الأسهم في مؤشر S&P 500 حوالي 2.1%، وهو أقل بنحو 100 نقطة أساس من المتوسط التاريخي. لقد انخفض هذا المؤشر إلى ما دون أدنى نقطة دورية وهي 2.4% في الربع الثالث من عام 2007؛ وبعدها استمرت سوق الأسهم في الارتفاع وتزايدت عوائد السندات الحقيقية، ما أدى إلى مزيد من انخفاض العائد الإضافي للمخاطر.

تشير البيانات التاريخية إلى أنه بين عامي 1974 و1998، كان العائد الإضافي لمخاطر الأسهم أيضًا منخفضًا، وهي فترة شملت التضخم المرتفع ثم تراجعه. وتشير JPMorgan إلى أنه في تلك الفترة، كانت عوائد الأسهم حساسة جدًا لعوائد السندات، وفي بعض الأحيان كان التحرك بينهما متزامنًا تقريبًا. ومع عودة العائد الإضافي للمخاطر إلى هذا النطاق، فقد نشهد آليات ارتباط مماثلة تتكرر.

المعنى الثاني لانكماش العائد الإضافي للمخاطر يتعلق بتوزيع الأصول. تشير تقديرات JPMorgan لتوزيعات المستثمرين غير البنكيين على مستوى العالم إلى أن درجة التخصيص الزائد للأسهم مقارنة بالسندات هي الأعلى منذ عام 2002؛ كما تؤكد الإحصائيات المنفصلة لصناديق التقاعد وشركات التأمين في مجموعة G4 (الولايات المتحدة والمملكة المتحدة ومنطقة اليورو واليابان) النتيجة نفسها.

ذكر التقرير أن الوضع الحالي لانخفاض العائد الإضافي للمخاطر قد يستمر نظريًا—إذا استمر ارتفاع الإنتاجية المرتبط بالذكاء الاصطناعي في دفع نمو الأرباح، فإن مستويات العائد المنخفضة مدعومة بأساسيات واضحة. ومع ذلك، في حال ارتفاع العائد الحقيقي أكثر من مستواه الحالي، فإن تقليص الفجوة المتوقعة بين عوائد الأسهم والسندات سيدفع المستثمرين متعددي الأصول نحو زيادة مخصصاتهم في السندات، وقد تتجاوز تدفقات إعادة التوازن من الأسهم إلى السندات المستويات التي شهدناها في السنوات الأخيرة.

وجهت JPMorgan الانتباه إلى المعنى الثالث لانكماش العائد الإضافي للمخاطر، والمتمثل في علاقة الترابط بين الأسهم والسندات.

منذ صدمة التضخم في عام 2022، انتقل ارتباط العوائد اليومية بين الأسهم والسندات عالميًا من السالب إلى الموجب. وترى الشركة أن الوضع الحالي للعائد الإضافي المنخفض للمخاطر سيعزز هذا الاتجاه الإيجابي عبر مسارين: الأول هو من خلال مسار التقييم—حيث تصبح أسواق الأسهم أكثر حساسية لعائد السندات؛ والثاني من خلال آلية الاقتصاد الكلي—إذا ظل تذبذب التضخم عند مستويات مرتفعة نسبيًا، ستستمر احتمالية التحرك المتزامن للأسهم والسندات في الارتفاع.

هذه التغيرات تفرض تحديات هيكلية على استراتيجية التوازن بين المخاطر (risk parity trade). فهذه الاستراتيجية تعتمد على مدة السندات كأداة تحوط ضد مخاطر الأسهم، لكن مع تزايد الارتباط الإيجابي بين الأسهم والسندات، يتلاشى هذا التأثير التحوطي. وتتوقع JPMorgan أن يزداد طلب المستثمرين متعددي الأصول على أدوات التحوط المباشرة، مثل خيارات الأسهم.

تزامن ارتفاع عوائد السندات الحقيقية مؤخرًا مع تزايد المناقشات في الأسواق حول أسبابه. وترى JPMorgan أن موجة الارتفاع الأخيرة لا يمكن إرجاعها ببساطة إلى عامل واحد فقط.

استشهدت الشركة بنموذج D'Amico وKim وWei (DKW) لمجلس الاحتياطي الفيدرالي في تفكيك العائد الحقيقي لسندات الخزانة الأمريكية لعشر سنوات. وتظهر البيانات أن إعادة تسعير أسعار الفائدة الحقيقية بقوة في عام 2022 قادها توقعات أسعار الفائدة الحقيقية قصيرة الأجل، ما يتوافق مع تشديد نقدي حاد. أما منذ أواخر فبراير من هذا العام، فقد توزع ارتفاع العوائد الحقيقية بشكل متساوٍ تقريبًا بين توقعات أسعار الفائدة الحقيقية قصيرة الأجل وعلاوة أجل الاستحقاق.

تشير JPMorgan إلى أن نتائج هذا التفكيك تتوافق مع التحسن الطفيف في توقعات الأسواق لنمو طويل الأجل، وقد يكون ذلك مرتبطًا بالتفاؤل بشأن دورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي؛ وفي الوقت ذاته، لا يمكن تجاهل استمرار العجز المالي عند مستويات مرتفعة ومواصلة البنوك المركزية في الأسواق المتقدمة تطبيق سياسة التشديد الكمي (QT). وتشير بيانات Consensus Economics إلى أن التوقعات بنمو حقيقي طويل الأجل بدأت تتحسن منذ نهاية 2023، إلا أن وتيرة ارتفاع العائدات الحقيقية حتى الآن ما تزال أكبر بكثير من وتيرة تحسن هذه التوقعات مقارنة بالاتجاه الهبوطي الممتد من الأزمة المالية في 2008 حتى جائحة كوفيد-19.