ارتفع سعر الذهب وعوائد سندات الخزانة الأمريكية في الوقت نفسه، كيف نفهم نموذج تسعير الذهب كتحوط ائتماني؟

　　"ارتفاع سعر الذهب بالتزامن مع عوائد سندات الخزانة الأمريكية" ليس أمرًا يحدث كل أسبوع، بل هو ارتفاع مشترك لمركز الأسعار خلال العام الماضي. بعد الخطاب المتشدد لوولش الأسبوع الماضي، تراجع الذهب بشكل كبير، وارتفع الدولار والعوائد قصيرة الأجل، مما يدل على أن إطار تكلفة الفرصة التقليدية لا يزال فعالاً؛ ومع ذلك، عندما يأتي ارتفاع العوائد طويلة الأجل بشكل رئيسي من علاوة الأجل، وعرض السندات وتعويض المخاطر المالية، يحصل الذهب على علاوة التحوط من المخاطر الائتمانية. فهم التحول بين هذين النوعين من العوائد أكثر أهمية من الحكم البسيط "ارتفاع العائدات يعني انخفاض الذهب".

　　

　　كان أداء الذهب الأسبوع الماضي قوياً في البداية ثم ضعيفاً. في 25 أغسطس، ارتفع سعر الذهب الفوري في لندن إلى أكثر من 4650 دولارًا للأونصة، وكان السوق يتداول بشكل رئيسي على اختراق ديون الولايات المتحدة حاجز 40 تريليون دولار، وسياسة توسيع إعادة شراء سندات الخزانة طويلة الأجل التي تعتزم وزارة الخزانة الأمريكية تنفيذها ومخاوف حول ائتمان الدولار؛ في 28 أغسطس، شدد وولش في جاكسون هول أنه إذا لم تعد التضخم الأساسي بوضوح وبالسرعة الكافية لهدفه، فلا يزال لدى الاحتياطي الفيدرالي "عمل يجب القيام به". رفع السوق احتمالية رفع الفائدة في سبتمبر من حوالي 36% إلى 58%، وارتفع عائد السندات الأمريكية لأجل عامين بنحو 11 نقطة أساس في يوم واحد، وارتفع عائد السندات لأجل عشر سنوات بنحو 5 نقاط أساس، وارتفع مؤشر الدولار إلى قرب 99.7، بينما انخفض سعر الذهب الفوري في لندن بنحو 3.2% ليصل إلى نحو 4454 دولارًا للأونصة، مما أنهى الارتفاع المتتالي الذي دام طوال الأسبوع.

　　بالنظر للأسبوع الكامل، انخفض عائد السندات لأجل عشر سنوات وثلاثين سنة من 4.74% و5.27% في 21 أغسطس إلى 4.73% و5.22% في 28 أغسطس، وانخفضت العقود الآجلة للذهب بنسبة حوالي 3.2% على مدار الأسبوع، ولهذا فإن عبارة "ارتفاع سعر الذهب مع عوائد سندات الخزانة الأمريكية" لم تعكس الأداء الكلي للسوق الأسبوع الماضي. ظهرت نافذة الارتفاع المشترك الحقيقية بين 17 و21 أغسطس وعلى مستوى مركز الأسعار خلال العام الماضي؛ أما يوم الجمعة فعاد التداول التقليدي حيث "يرتفع الدولار والعوائد السياسية وينخفض الذهب".

　　كما ساهم وضع السيولة في تضخيم هذا التحول. حتى 25 أغسطس، بلغ صافي المراكز الشرائية للمديرين في الذهب في سوق COMEX نحو 151,300 عقد، بزيادة نحو 5,400 عقد عن الأسبوع السابق، إلا أن هذه البيانات لا تغطي موجة البيع يوم الجمعة؛ وبلغت حيازات SPDR من الذهب 1,047.21 طن في 21 أغسطس وانخفضت إلى 1,042.36 طن في 28 أغسطس، بانخفاض أسبوعي قدره 4.85 طن. وتؤدي المراكز المرتفعة وخروج الأموال من صناديق ETF إلى تحول صدمة المتشددين إلى موجة جني أرباح مركزة. وهذا يثبت أن الذهب لا يزال حساسًا للعوائد وللدولار، وأن التحوط الائتماني هو مجرد محور تسعير إضافي فوق الإطار التقليدي.

　　

　　"ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية" يحتوي على معنيين اقتصاديين مختلفين على الأقل.

　　الأول هو ارتفاع العوائد السياسية أو العوائد الحقيقية: مرونة الاقتصاد، ثبات التضخم أو تحول الاحتياطي الفيدرالي نحو التشدد يرفع العوائد القصيرة الأجل والدولار، ما يزيد تكلفة الفرصة لحيازة الذهب الخالي من العوائد، وعادةً ما يكون ذلك سلبيًا لسعر الذهب. كان رد فعل السوق بعد خطاب وولش الأسبوع الماضي نموذجًا تقليديًا لهذا المسار.

　　الثاني هو ارتفاع علاوة الأجل أو تعويض المخاطرة الائتمانية: عندما يواجه المستثمرون عرضًا أكبر لسندات طويلة الأجل، وعدم يقين أكبر بشأن التضخم، وضعف استدامة المالية العامة، يطالبون بعائد أعلى لحيازة السندات الأمريكية طويلة الأجل. في هذا الوقت، لا يعكس ارتفاع العوائد الطويلة الأجل بالضرورة أمان الأصول الأمريكية، بل يعني أن السوق يتطلب تعويضًا أعلى عن القوة الشرائية المستقبلية والقيود السياسية. ويُمكن للذهب كأصل غير مرتبط بسيادة أن يرتفع مع عوائد السندات الطويلة الأجل.

　　

　　حتى 27 أغسطس، بلغ إجمالي الديون الفيدرالية الأمريكية حوالي 40.08 تريليون دولار. الجدير بالاهتمام هنا ليس فقط تجاوز رقم كامل، بل التراكب بين الديون المرتفعة، والفوائد المرتفعة والاحتياج المستمر للتمويل: ارتفاع تكلفة تدوير الديون وزيادة إصدار السندات طويلة الأجل يعنيان مطالبة المستثمرين بعلاوة أجل أعلى. في هذا السياق، لا تزال "الفائدة الخالية من المخاطر" معيار تسعير النظام المالي، لكن التعويض عن المخاطر المالية والتضخم المضمن فيه يتزايد وزنه.

　　

　　في 19 أغسطس، أعلنت وزارة الخزانة الأمريكية أنه اعتبارًا من 9 سبتمبر، سيتم رفع الحد الأقصى الواحد لدعم السيولة لإعادة شراء السندات الاسمية لمدة 10-20 سنة و20-30 سنة من 2 مليار دولار إلى ما لا يقل عن 4 مليارات دولار، وسيستمر ذلك حتى 4 نوفمبر. هذه الخطوة تحسن سيولة السندات القديمة وظروف التداول لديها، لكنها ليست تيسيرًا كميًا (QE)، ولا تخلق نقودًا أساسية، ولا تقلل مباشرة من رصيد الدين الفيدرالي. الفهم الأدق هو أن الجهات الرسمية بدأت تهتم أكثر بسيولة السوق الطويلة الأجل وهيكله الطلبي، وليس "تدخل وزارة الخزانة بشكل مباشر لضبط الفائدة".

　　تحوط الذهب ليس ضد تخلف صريح ووشيك في سندات الخزانة الأمريكية، بل للتحوط من احتمال تآكل القوة الشرائية المستقبلية في بيئة دين مرتفع: تضخم أعلى، قمع مالي طويل الأجل، عوائد حقيقية أضعف أو قيود سياسية لضمان استدامة الديون. عندما يرتفع العائد بسبب هذه المخاطر، لا يؤدي رفع العوائد الاسمية تلقائيًا إلى تعزيز الأمان الحقيقي للأصول الدولارية، بل يُعاد تسعير قيمة التحوط الائتماني للذهب.

　　سياسة إعادة شراء السندات الطويلة الأجل التي تعتزم وزارة الخزانة تنفيذها هي دعم سيولة، وليست QE؛ تسعير التحوط الائتماني يهدف للتحوط من المخاطر المتعلقة بالقوة الشرائية المستقبلية والقيود السياسية، ولا يعني اقتراب حدوث تخلف صريح في السندات الأمريكية.

　　

　　علاوة الأجل تفسر سبب إمكانية صعود الذهب مع عوائد السندات الطويلة الأجل، بينما شراء البنوك المركزية يفسر لماذا من الصعب أن تدفع العوائد الحقيقية المرتفعة مركز سعر الذهب للعودة للنطاق القديم. تُظهر بيانات مجلس الذهب العالمي أن صافي مشتريات الذهب من قبل البنوك المركزية العالمية في الربع الثاني من عام 2026 بلغ 289 طنًا، بزيادة بنسبة 62% عن العام السابق، أي ما يقارب خمسة أضعاف 57 طنًا بعد التعديل في الربع الأول؛ لكن المجموع في النصف الأول من السنة بلغ حوالي 345 طنًا، وهو الأقل منذ عام 2022 لنفس الفترة، مما يدل على استمرار الاتجاه، لكن الوتيرة ليست خطية. تجاوزت مشتريات البنوك المركزية المتتالية من الذهب 1000 طن للأعوام من 2022 إلى 2024، وتراجعت إلى 863 طنًا في 2025، ولا تزال عند مستويات تاريخية مرتفعة.

　　يختلف هذا الطلب عن التداول في صناديق ETF. حيث تركز البنوك المركزية في تخصيص الذهب على أمان الاحتياطي، تنويع الأصول، الأداء في الأزمات والمخاطر الجيوسياسية، وليست حساسة لتقلبات العوائد الحقيقية الأسبوعية. أظهرت استطلاعات البنوك المركزية عام 2026 أن 89% من المشاركين يتوقعون زيادة احتياطي الذهب العالمي في السنة القادمة، و45% يتوقعون زيادة احتياطي البنك الخاص بهم. الشراء طويل الأمد من الجهات الرسمية يضيف "علاوة أمان احتياطي" أكثر استقرارًا في سعر الذهب.

　　يجب تجنب تبسيط هذا الاتجاه على أنه "استبدال سريع للدولار". وفقًا لـ IMF، ارتفعت حصة الدولار في الاحتياطيات العالمية المخصصة من 56.42% في الربع الأخير من عام 2025 إلى 57.13% في الربع الأول من عام 2026، مما يُظهر أن إعادة هيكلة الاحتياطيات عملية تدريجية وعكسية في بعض الأحيان. الوصف الأدق هو: البنوك المركزية لا تتخلى جماعيًا عن الدولار، لكنها تضيف أصلًا احتياطيًا لا يعتمد على ائتمان أي سيادة خارج النظام الدولاري.

　　

　　من خلال الجمع بين القوى الثلاث، يمكن تفسير سبب تراجع الذهب بسرعة بعد خطاب متشدد، وأيضًا كيف يحافظ في بيئة عوائد حقيقية مرتفعة على مركز سعر أعلى.

　　

　　

العوائد الحقيقية، مؤشر الدولار، توقعات الاحتياطي الفيدرالي وتدفقات صناديق ETF تحدد الاتجاه القصير. بعد خطاب وولش الأسبوع الماضي، أصبحت طبقة التداول سلبية بوضوح.

　　

حجم الديون، العجز المالي، عبء الفوائد الصافية وعلاوة الأجل تحدد إمكانية حصول الذهب على علاوة تحوط ائتماني. تفسر هذه الطبقة توازي رفع مركز سعر الذهب مع العوائد الطويلة الأجل خلال العام الماضي.

　　

مشتريات البنوك المركزية، تنويع الاحتياطيات والمخاطر الجيوسياسية تحدد مركز السعر على المدى الطويل. تتغير هذه الطبقة ببطء، لكن لها تأثير دعم طويل الأمد للسعر الأدنى للذهب.

　　

　　4 سبتمبر، الساعة 20:30 (بتوقيت UTC+8) تقرير الوظائف غير الزراعية: التركيز على مدى تباطؤ سوق العمل ورد فعل الدولار والعوائد الحقيقية.

　　ابتداءً من 9 سبتمبر توسيع عمليات إعادة الشراء طويلة الأجل: التركيز على إمكانية تراجع العوائد وعلاوة الأجل.

　　10 سبتمبر PPI، 11 سبتمبر CPI (جميعها 20:30 بتوقيت UTC+8): التركيز على التضخم الأساسي والبنود المتعلقة بالطاقة.

　　17 سبتمبر الساعة 02:00 (بتوقيت UTC+8) FOMC: متابعة قرار الفائدة، التوقعات الاقتصادية، الرسم النقطي والتواصل السياسي.

　　

　　تُظهر الحركة التصحيحية الأسبوع الماضي أن الذهب لا يزال يتأثر في المدى القصير بتوقعات رفع الفائدة، الدولار والعوائد الحقيقية؛ لكن توسع الدين الأمريكي، علاوة الأجل المرتفعة ومشتريات البنوك المركزية لم تتغير بسبب خطاب متشدد واحد. بالنسبة للمستثمرين، الأهم ليس الحكم على ما إذا كان الذهب قد انفصل تمامًا عن العوائد، بل تحديد أي طبقة من التسعير هي المهيمنة حاليًا.

　　إذا تباطأت بيانات التوظيف والتضخم وهدأت توقعات رفع الفائدة، يُتوقع تراجع الضغط من طبقة التداول، وقد يتداول الذهب مرة أخرى حسب منطق الائتمان والاحتياطيات؛ إذا استمر التضخم القوي، قد يستمر تذبذب سعر الذهب عند مستويات مرتفعة. من ناحية التخصيص، من الأفضل تجنب الاعتماد المفرط على نتائج اجتماع سياسي وحيد في التكتيك قصير الأجل، وربما التركيز بدلًا من ذلك على التوزيع المرحلي أو الاستثماري المنتظم لتقليل التقلبات والاستفادة من دور الذهب في تنويع وتحوط المحفظة.

مسؤول التحرير: تشو هي نن