هل سيحدث "تأثير الفراشة" في سوق العملات؟ 41٪ من عمليات التحوط تمهد لسيناريو تسارع تراجع الدولار، والاستعداد لبيع بقيمة 230 مليار دولار

المنطق الرئيسي وراء تجدد موجة "صفقات المراهنة على تراجع قيمة الدولار" لم يعد متعلقًا بتوقعات تخفيض أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، بل بسبب تزعزع دعائم الدولار التقليدية بشكل متزامن: من جهة، تقلص الفارق بين أسعار الفائدة الأمريكية ونظيراتها في الاقتصادات الأخرى جعل من تكلفة التحوط ضد تقلبات العملات أمرًا أقل، ومن جهة أخرى، أدت الزيادة السريعة في العجز المالي الأمريكي، جنبًا إلى جنب مع استمرار ارتفاع علاوة أجل سندات الخزانة، ومحاولات وزارة الخزانة الأمريكية لخفض تكاليف التمويل الأساسية لعوائد السندات طويلة الأجل، إضافة إلى التشكيك في استقلالية السياسة النقدية، إلى تقويض مصداقية الدولار كأصل ملاذ آمن أثناء الأزمات. انخفض الدولار حوالي 2% هذا الربع، وأصبح اتجاهه منفصلًا بشكل متزايد عن العائدات الاسمية والحقيقية، وهو ما يدل على أن تركيز السوق في التسعير بات يتجه من "ميزة الفارق" إلى "السياسة والجدارة المالية".

رصد تطبيق智通财经 APP أن ما يستحق القلق فعلًا مؤخرًا هو انخفاض نسب التحوط غير المسبوق لدى المستثمرين المؤسسيين حول العالم ضد الدولار. حتى 30 يونيو، لم يقم المستثمرون المؤسسيون في ستة أسواق من بينها اليابان، كندا، وتايوان، إلا بتحوط 41% فقط من تعرضاتهم للعملات الأجنبية، وهو أدنى مستوى منذ 2015 على الأقل؛ ويعني ذلك أنه بالنسبة إلى أصولهم بالعملات الأجنبية البالغة 4.6 تريليون دولار، فرفع نسبة التحوط 5 نقاط مئوية فقط، قد يخلق عملية بيع ضخمة للدولار تصل قيمتها إلى نحو 230 مليار دولار.

هذا لا يعني بالضرورة أن المستثمرين سيبيعون فورًا أسهم أو سندات أمريكية بقيمة 230 مليار دولار، لكن ربما يحافظون على الأصول الأمريكية، في حين يقومون ببيع الدولار وشراء العملة المحلية عبر المشتقات مثل العقود الآجلة والمقايضات. لذلك تعتبر هذه من ضغوط البيع المحتملة على سعر الصرف، وليست عمليات بيع فعلية أو محتومة للأصول الفورية. لكن هذه البيانات تكشف عن مخاطرة غير متوازنة: فمعدلات التحوط المنخفضة حاليًا لم تؤد مباشرة إلى ضغط على الدولار، ولكن إذا توقف الدولار عن الارتفاع في أوقات السوق المضطربة، فقد تسرع مؤسسات التقاعد والتأمين في بيع العقود الآجلة للدولار، مسببة حلقة تغذية راجعة سلبية من نوع "انخفاض الدولار -> زيادة التحوط -> مزيد من انخفاض الدولار".

ولا تعني هذه الإمكانية ضرورة بيع المستثمرين العالميين للأسهم أو السندات الأمريكية؛ إذ يمكن للمؤسسات الاحتفاظ بالأصول الأمريكية، مع التحوط ضد مخاطر سعر الصرف عبر المشتقات، وبالتالي قد تستمر الفجوة بين الطلب على الأصول الأمريكية وحركة الدولار بالتوسع. ويرجح أن تكون اليابان شرارة موجة إعادة التحوط، في حين قد يكون اليورو المستفيد الأكبر؛ لكن على المدى البعيد ستظل السياسة النقدية النسبية بين الاحتياطي الفيدرالي وباقي البنوك المركزية المتغير الأساسي لتسعير الدولار - فموجات إعادة التحوط غالبًا ما تضخم اتجاه الهبوط الحالي بدلاً من خلق دورة هبوطية جديدة للدولار بمفردها.

التحوط المنخفض يخبئ ضغوط بيع محتملة، مخاطرة مراكز المكشوفة للدولار عند أقصى مستوياتها تاريخيًا

من خلال مراجعة تقارير صناديق التقاعد وشركات التأمين العالمية، يتضح أن أكبر حاملي الأصول الأمريكية لم يوفروا حماية كافية لمراكزهم تحسبًا لضعف الدولار؛ وإذا تغيرت مشاعر السوق فجأة، فقد يواجه مؤشر الدولار مخاطر هبوط حادة.

حسب البيانات المتاحة من ستة أسواق - من ضمنها اليابان، كندا وتايوان الصينية - وحتى 30 يونيو، قام المستثمرون في هذه الأسواق بتحوط 41% فقط من تعرضاتهم للعملات الأجنبية، وهو أدنى مستوى منذ 2015 على الأقل. رغم أن ذلك لا يقدم صورة كاملة، إلا أنه يكشف عن اتجاه واضح: فقد فقدت الحمى القصيرة للتحوط ضد مخاطر تراجع الدولار والتي اندلعت بسبب السياسات الجمركية المتطرفة التي تبناها الرئيس الأمريكي السابق دونالد ترامب، حدتها مع استقرار الدولار تدريجياً.

مع انخفاض نسب التحوط، يعيد المستثمرون تطبيق استراتيجية أثبتت فعاليتها في معظم السنوات الماضية: فعند تصاعد التقلبات، غالبًا ما يرتفع مؤشر الدولار - أو يحافظ على قوته - ما يقلل من خسائر المستثمرين عند تحويل الأسهم أو السندات الأمريكية لعملاتهم المحلية. وفي ظل ارتفاع تكلفة التحوط طويلًا، لم يكن هناك حافز كاف للدفع مقابل هذه الحماية.

الخطر اليوم هو في اهتزاز ركائز هذه الاستراتيجية معاً: التكلفة المرتفعة للتحوط ومكانة الدولار كعملة ملاذ آمن، حيث يواجهان الآن تحديات حقيقية بالتوازي.

كما يظهر في الرسم أعلاه، تراجعت نسبت التحوط الرئيسية لدى المستثمرين إلى قرب أدنى مستوياتها التاريخية. ملاحظة: بيانات ربع سنوية مركبة؛ في الفترات ذات التردد الأقل، يستند التقدير إلى معالجة بين الملاحظات المعلنة. النتائج الأخيرة لليابان وكندا تتضمن تقديرات قائمة على النماذج.

مع عودة الرهانات الجريئة على "تداول تراجع العملات" - أي الاعتقاد بأن السياسات الأمريكية ستؤدي إلى تآكل قيمة الدولار - هبط الدولار بنحو 2% هذا الربع أمام معظم عملات مجموعة العشرة. ودعم وزير الخزانة الأمريكي سكوت بيسينت إجراءات دعم الين الياباني وكبح عوائد السندات الأمريكية الطويلة، مما زاد المخاوف؛ في الوقت الذي يشك فيه السوق بما إذا كان رئيس الاحتياطي الفيدرالي وولش قد يرفع الفائدة للسيطرة على التضخم، بالرغم من الضغط لتخفيض تكلفة الاقتراض في ظل إدارة ترمب.

يتم التحوط عبر بيع الدولار وشراء العملة المحلية عبر المشتقات، ما يحمي المستثمرين من تقلبات أسعار الصرف. وبما أن الأصول الأمريكية تمثل قسماً كبيرًا من المحافظ العالمية، فزيادة التحوط تعني عمليًا زيادة في ضغوط بيع الدولار.

قالت لورا كوبر، رئيسة قسم الائتمان الكلي في Nuveen التابعة لشركة Invesco والتي تدير أصولًا بنحو 1.4 تريليون دولار: "نظرًا لحجم الأصول الأمريكية لدى المستثمرين الأجانب، فإن تغييرًا طفيفًا في المراكز كافٍ لتحريك السوق؛ فحتى تغيير طفيف في نسب التحوط يمكنه بالفعل دفع تدفقات كبيرة في سوق الصرف."

وقدر Bloomberg أنه بناءً على إجمالي أصول العملات الأجنبية البالغ 4.6 تريليون دولار في هذه الأسواق الستة، فإن زيادة 5 نقاط مئوية في التحوط تعني بيع دولار أمريكي بقيمة تقدر بنحو 230 مليار دولار.

الرسم البياني أعلاه يُظهر وضع التحوط للعملات عبر الاقتصادات الكبرى.

هذا التقدير الأخير لا يشمل أسواقًا رئيسية مثل المملكة المتحدة ومنطقة اليورو، لكن الدول المشمولة تمثل جزءًا هامًا من حيازات الأجانب للأصول الأمريكية. اليابان هي أكبر حامل أجنبي لسندات الخزانة الأمريكية عالميًا، بنحو 10% من حيازة الأجانب؛ كما أن كندا وتايوان من بين أكبر عشرة مالكين.

تكلفة التحوط تنخفض وخصائص الملاذ الآمن للدولار تهتز – جبهتا الدولار تتزعزعان بشكل نادر في الوقت ذاته

العوامل التي دفعت نسب التحوط للانخفاض من أكثر من 50% في السنوات الأربع الأخيرة بدأت الآن تتغير.

الفارق الذي جعل تكلفة التحوط مرتفعة بدأ الآن بالتقلص. فبالنسبة للمستثمرين ذوي العملة الأصلية الين، هبطت تكلفة تحوط الدولار لثلاثة أشهر من ذروة 6% في أكتوبر 2023 إلى 2.75%، وهو أدنى مستوى منذ أربعة أعوام؛ أما للمستثمرين باليورو فانخفضت التكلفة إلى 1.32% وهي أدنى مستوى منذ عامين.

احتياجات التحوط تقلبت سابقًا أيضًا. تظهر بيانات بنك Deutsche أنه قبل عام، تجاوزت تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة الأمريكية ذات التحوط بالدولار - وللمرة الأولى منذ عشر سنوات - صناديق المؤشرات غير المحوطة. واليوم، زادت الحرب في إيران وارتفاع أسعار الطاقة من الضغوط التضخمية، مما دفع البنوك المركزية العالمية نحو رفع أسعار الفائدة وتقليص الفارق مع الولايات المتحدة.

أما التوقعات المتعلقة بأسعار الفائدة الأمريكية فلم تعد واضحة، إذ تزيد تعليقات وولش من صعوبة تكهن قوة قراره بالتصدي للتضخم. ففي الجمعة الماضية، تعهد في جاكسون هول بالسيطرة على ارتفاع الأسعار فرفع توقعات السوق لمزيد من رفع الفائدة. وفي الوقت نفسه، يضع المستثمرون في الحسبان ضغوط إدارة ترمب للسيطرة على تكاليف الاقتراض مع اقتراب انتخابات التجديد النصفي.

قال ناثان توفت، الرئيس التنفيذي لحلول الاستثمار متعدد الأصول لدى Manulife Investment Management: "إذا استمر السوق في استبعاد رفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، ومع تقلص فارق العوائد، فقد يبدأ المستثمرون إعادة بناء مراكز التحوط، مما يخلق ضغوط بيع مستمرة على الدولار."

وقالت تاتيانا دالي، خبيرة الأسواق لدى Bloomberg Strategists: "مع تحوّل الجدارة السياسية والمالية لتحل محل فارق العوائد كعامل رئيسي، بات الدولار منفصلًا بشكل أكبر عن العوائد الاسمية والحقيقية."

قال ستيوارت سيمونز، رئيس حلول الاستثمار متعدد الأصول لدى QIC Limited - إحدى أكبر المؤسسات الأسترالية المدارة حكومياً: "قد لا يعود تخصيص سلة عملات أجنبية بوزن 70% دولار كأداة دفاعية فعالًا كما في السابق."

وأضاف سيمونز: "في عصر تزايد عدم اليقين الجيوسياسي، هل أنت متأكد تمامًا من أن الدولار سيبقى الأداة الرئيسية للتحوط الدفاعي في المستقبل؟ نصيحتنا هي النظر في بدائل بالسوق وضمان قدر أكبر من التنويع داخل سلة العملات الأجنبية."

كما يظهر أعلاه، تراجعت تكلفة التحوط للدولار – فقد انخفضت تكلفة تحوط الدولار لثلاثة أشهر بسرعة.

مكانة الدولار القوية أيضاً تواجه التشكيك؛ إذ تخطط وزارة الخزانة الأمريكية لزيادة شراء السندات طويلة الأجل لخفض تكاليف الاقتراض، بالإضافة إلى التنسيق الأمريكي الياباني الجاري لدعم الين، وهو ما أثار قلق السوق إن كانت السلطات مستعدة للتضحية بالدولار من أجل دعم السوق أو العملات الأخرى.

قال نور الدين الحموري، كبير المحللين في Equiti Group بدبي: "إذا فقد المستثمرون ثقتهم في قدرة الدولار على الارتفاع في أوقات الاضطراب، فقد يتوقفون عن تحمل مراكز مكشوفة ضخمة على الصرف الأجنبي دون تحوط."

ولا يُطلب من المستثمرين بيع الأصول الأمريكية؛ بل يمكنهم الاحتفاظ بالأسهم أو سندات الخزانة الأمريكية، مع زيادة التحوط عن طريق بيع الدولار في المستقبل. وأكد: "هذا التمييز مهم جدًا، لأنها تعني أنه حتى مع ضغط الدولار الأمريكي، قد يبقى الطلب على الأصول الأمريكية قويًا نسبيًا."

اليابان قد تكون نقطة الانطلاق لإعادة التحوط، واليورو ينتظر استقبال تدفقات الدولار المرتد

باعتبارها موطنًا لبعض أكبر حاملي الأصول الأمريكية من الخارج، فالتحول المحتمل من قبل المستثمرين اليابانيين نحو زيادة التحوط قد يكون الأكثر أهمية. وتظهر تقديرات Deutsche Bank اتجاهًا مشابهًا: في النصف الأول من هذا العام، حوطوا فقط 41% من مشترياتهم الجديدة من السندات أو الأوراق المالية، مقارنة بـ62% عام 2024.

قال شوجي أوموري، كبير استراتيجيي الدخل الثابت فى Deutsche Bank باليابان: "آخر مرة كانت فيها مراكز التحوط ضعيفة إلى هذه الدرجة كانت عام 2013، عندما دخل الدولار في موجة صعود استمرت عقدًا من الزمان. أما اليوم، البيئة الكلية أشبه بصورة معكوسة لتلك الأيام."

وأشار أوموري إلى ثلاثة محفزات محتملة: رفع أسعار الفائدة من قبل بنك اليابان لتقليل فارق العائد، تراجع كبير في الدولار يزيد الخسائر ويدفع لجان المخاطر في شركات التأمين الكبرى مثل التأمين على الحياة اليابانية للمطالبة بالمزيد من الحماية، ونظام جديد لتنظيم القدرة على الوفاء، ما يقلل قدرة تحمّل شركات التأمين اليابانية تجاه تقلبات سعر الصرف.

الرسم أعلاه يُظهر بلوغ حيازات الأصول الأمريكية من قبل المستثمرين العالميين أعلى مستوياتها في التاريخ - بناءً على أصول مستثمري الأجانب في الولايات المتحدة.

حذر إريك نيلسون، كبير الاستراتيجيين لدى Wells Fargo، من عدم اعتبار التحوط دافعًا أساسيًا لتحركات الدولار، لأن السياسة النقدية قد تظل مهيمنة على المدى الطويل. لكنه أضاف أن تكلفة البيع على المكشوف للدولار باتت أقل، وهناك مجال لزيادة مراكز التحوط ضد الدولار.

وتوقع نيلسون أن اليورو سيكون المستفيد الأكبر، نظرًا لشراء الصناديق الأوروبية كمية ضخمة من الأسهم الأمريكية دون تحوط ضد مخاطر العملة. وقال: "إذا ظهرت مؤشرات على ضعف الدولار حتى أثناء الاضطرابات، قد تتغير سلوكيات التحوط سريعًا، ما يزيد من حدة انخفاض مؤشر الدولار."