وزارة الخزانة الأمريكية تتحول إلى "بنك مركزي في الظل"، واستقلالية السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي تواجه التآكل

تواصل وزارة الخزانة الأمريكية توسيع نطاق تمويل أذون الخزانة، مما يجعل دورها يقترب أكثر فأكثر من كونها جهة إصدار النقود بالمعنى الفعلي، وتبدأ تدريجياً في التدخل في مجال الاحتياطي الفيدرالي من خلال عمليات شبيهة بالسياسة النقدية.

في 2 سبتمبر، أشار المحلل الاستراتيجي في بلومبرغ للاقتصاد الكلي Simon White إلى أن هذا الاتجاه سيرفع من الضغوط التضخمية بشكل هيكلي، ويضعف استقلالية سياسة الاحتياطي الفيدرالي، ويجعل استقرار السوق والعوائد الفعلية للأسهم والسندات يتعرضان لمخاطر أكبر.

حالياً، بلغت نسبة أذون الخزانة ضمن رصيد الديون غير المسددة في الولايات المتحدة 22.7%، متجاوزة الحد الأعلى غير الرسمي الذي حددته وزارة الخزانة عند 20%. وإذا استبعدنا الحصة المملوكة للاحتياطي الفيدرالي، ترتفع هذه النسبة إلى 24.1%.

يعتقد White أنه مع استمرار اتساع العجز المالي، من المتوقع أن ترتفع هذه النسبة بشكل أكبر، وسيصبح معدل السياسة حينها ليس فقط المتغير الأساسي للسياسة النقدية، بل أيضاً نقطة الارتكاز الحاسمة لاستقرار المالية العامة.

هذا التحول الهيكلي يعني أنه إذا حاول الاحتياطي الفيدرالي السيطرة على التضخم من خلال رفع أسعار الفائدة، فسيواجه مقاومة سياسية ومالية أقوى. لأن رفع الفائدة سيؤدي مباشرة إلى زيادة تكلفة تمويل الحكومة، أي تقليص السياسة المالية تلقائياً، مما يفرض ضغطاً عكسياً على السياسة النقدية.

أشار White صراحة إلى أنه في ظل استمرار توسيع إصدار أذون الخزانة، من الصعب جداً إيجاد مستوى للفائدة يحقق في الوقت ذاته هدف التضخم ويحافظ على الاستقرار المالي ولا يفقد الحكومة السيطرة على تكاليف الاقتراض، وأضاف:

ربما يكون ذلك مهمة مستحيلة تماماً.

لطالما كانت أذون الخزانة أداة تمويل قصيرة الأجل اعتيادية للحكومة الأمريكية، لكن White يشير إلى أن وزارة الخزانة تسعى عمداً لاستبدال السندات طويلة الأجل بأذون الخزانة لامتصاص احتياجات التمويل الناتجة عن اتساع العجز المالي.

ومن منظور وزارة الخزانة نفسها، تحمل هذه الاستراتيجية منطقاً مالياً واضحاً:

• عادةً ما تكون تكلفة تمويل الديون قصيرة الأجل أقل من الطويلة، كما أن أذون الخزانة تستهدف قاعدة واسعة من رؤوس الأموال التي تفضل الأصول ذات الأجل القصير؛
• مقارنة بالسندات طويلة الأجل، تؤدي أذون الخزانة إلى سحب أقل لأموال ودائع البنوك، مما يساعد في الحفاظ على سيولة السوق والإنفاق في الاقتصاد الحقيقي؛
• بالإضافة إلى ذلك، يسلك هذا المسار أيضاً تجنباً نسبياً للحساسية السياسية لفرض الكبح المالي العلني، على الرغم من أن توسعة وزارة الخزانة لبرنامج إعادة شراء السندات الحكومية يُعتبر خطوة فعلية نحو هذا الاتجاه.

لكن من وجهة نظر White، لم تعد أذون الخزانة مجرد أداة تمويل قصيرة الأجل عادية. ووفقاً لنظرية تسلسل النقود التي طرحها Perry Mehrling، فإن أعلى تسلسل في النظام المالي هو احتياطيات الاحتياطي الفيدرالي، تليها ودائع البنوك، واتفاقيات إعادة الشراء، وحصص صناديق أسواق المال وغيرها من "العملات الظلية".

ونظراً لقصر أجل أذون الخزانة وعدم وجود تقلب كبير في قيمتها، فهي غالباً ما تعامل في سوق الريبو دون خصم، كما يمكن استخدامها مراراً وتكراراً عبر آلية إعادة توريق الضمانات دون فقدان قيمتها.

يشير White إلى أن هذا يجعل وظيفة أذون الخزانة تقترب شيئاً فشيئاً من عملة بحد ذاتها، أي أداة سيولة يمكن استخدامها في التسوية النهائية.

شدد White بشكل خاص على الدور الأساسي لآلية إعادة التوريق (rehypothecation) في هذه العملية.

في سوق الريبو، يمكن للمتعاملين الحصول على ضمانات من حيازاتهم المباشرة من السندات الحكومية، أو عبر عمليات الريبو العكسي، ثم إعادة استخدام هذه الضمانات مع أطراف مقابلة أخرى.

ووفق تقدير دراسة أكاديمية نقلتها بلومبرغ عام 2021، بين عامي 2015 و2021، كان متوسط عدد مرات إعادة توريق السندات الحكومية الأمريكية يتراوح بين ثلاث وخمس مرات؛ وفي فترات أخرى، تشير مصادر مختلفة إلى أن هذا الرقم كان أعلى من ذلك. أي أن المتعاملين يواصلون فعلياً تضخيم الكمية المتاحة من الضمانات الفعالة في السوق.

ويشير White إلى أنه بالنسبة للسندات الحكومية طويلة الأجل، فإن كل مرة إعادة توريق تؤدي تدريجياً إلى تآكل القيمة الفعلية للضمانات بسبب الخصم؛ لكن أذون الخزانة نظراً لأن الخصم عليها صفر، فيمكن إعادة توريقها دون أي خسارة في القيمة. هذه الخاصية تجعل أذون الخزانة قادرة على تكرار نفسها باستمرار في النظام المالي، مما يخلق تأثير توسع للسيولة الشبيهة بالنقود.

ومن خبرات التاريخ، ترتبط زيادة نسبة أذون الخزانة في إجمالي الديون غير المسددة بارتفاع تضخمي هيكلي له علاقة زمنية متقدمة.

يعتقد White أن خلف ذلك توجد قناة تفعيل منطقية: زيادة السيولة ترفع أسعار الأصول وتعزز أثر الثروة، وفي الوقت نفسه تقلل تكلفة رأس المال، وفي نهاية المطاف ينتقل هذا الأثر إلى الاقتصاد الحقيقي ليرفع مستويات الأسعار العامة.

يعتقد White أن توسيع نطاق إصدار أذون الخزانة يشكل قيداً جوهرياً على مساحة السياسة لدى الاحتياطي الفيدرالي.

عندما يرتبط المزيد من الدين العام بسعر الفائدة القصير الأجل بشكل مباشر، فإن كل رفع للفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي يؤدي فوراً إلى زيادة النفقات الحكومية على الفوائد، وهو ما يعادل تقليص السياسة المالية تلقائياً. وتخلق هذه الآلية ضغطاً سياسياً يصعب معه على الاحتياطي الفيدرالي اتخاذ إجراءات حاسمة في مواجهة تصاعد التضخم.

يشير White مباشرة إلى أنه مع استمرار زيادة نسبة أذون الخزانة، "قد لا يتمكن الاحتياطي الفيدرالي في المستقبل من تحديد السياسة بالطريقة المثلى لتحقيق هدف التضخم".

في الوقت ذاته، قد يؤدي زيادة عرض أذون الخزانة إلى زيادة هشاشة أسواق التمويل القصير الأجل. فإذا دفع العرض الجديد عوائد أذون الخزانة للارتفاع، قد تحول صناديق أسواق المال أموالها من سوق الريبو إلى أذون الخزانة، مما يقلل من السيولة المتاحة في سوق الريبو.

وأشار White إلى أن خطر حدوث توتر في سوق التمويل القصير الأجل بسبب هذا التحول في الأموال يستحق الانتباه بشكل خاص في ظل انخفاض حجم الاحتياطيات وأدوات الريبو العكسية لدى الاحتياطي الفيدرالي إلى الناتج المحلي الإجمالي حالياً.

وعلى مستوى هيكل التمويل، ستواجه وزارة الخزانة نفسها ضعفاً أعلى. فإصدار أذون الخزانة يعني إجراء مزادات بتواتر وحجم أكبر، وأي ارتفاع في توقعات التضخم سينعكس فوراً على تكلفة الاقتراض. وحتى إذا رغبت وزارة الخزانة في تقليص إصدار السندات طويلة الأجل، فإن ارتفاع علاوة الأجل بشكل كبير قد يؤدي في النهاية إلى عدم انخفاض تكلفة التمويل الطويل الأجل بل ارتفاعها.

استنتاج White يبدو متشائماً للغاية: مع زيادة نسبة أذون الخزانة، ستتحمل أسعار الفائدة السياسية مسؤولية مزدوجة بين السياسة النقدية واستقرار المالية العامة. ومن غير المرجح إيجاد مستوى للفائدة يحقق توازناً يرضي أهداف التضخم والاستقرار المالي واستدامة المالية العامة في الوقت ذاته.