Citadel: قد يواجه سوق الأسهم الأمريكي في سبتمبر "نافذة تراجع تكتيكية"، ويوصى بالتخفيض عند الارتفاع وشراء الحماية عند الانخفاض

منذ أدنى مستوى لها في مارس، ارتفع مؤشر S&P 500 بنسبة حوالي 22%، مضيفًا ما يقارب 12 تريليون دولار إلى قيمته السوقية، إلا أن العديد من العوامل المواتية الداعمة لهذا الصعود بدأت تتلاشى في الوقت نفسه.

قال سكوت روبنر، كبير استراتيجيي الأسهم والمشتقات في Citadel Securities في أحدث تقرير له إنه لا يزال يحتفظ بنظرته البنّاءة طويلة الأجل تجاه الأسهم الأمريكية، لكن ميزان المخاطر والعائد قد تغير مؤخرًا. وأشار روبنر إلى أنه مع دخول شهر سبتمبر، فإن الأثر الإيجابي لموسم تقارير الأرباح قد انتهى تقريبًا، كما أن الطلب من الأفراد والشركات على إعادة شراء الأسهم تراجع تاريخيًا بشكل ملحوظ في هذا الشهر، بينما تقلصت مساحة إعادة بناء التمويل النظامي بشكل كبير، وتتصاعد الأحداث الكبرى في الجدول الاقتصادي بشكل مكثف، كما أن الأنماط الموسمية تشير إلى أن سبتمبر هو أضعف أشهر السنة.

وأكد روبنر أن هذه هي المرة الأولى له منذ تعديلات يوليو التي يميل فيها إلى "تقليل المركز عند الارتفاع وشراء الحماية عند الانخفاض" بدلاً من ملاحقة الارتفاعات. وصف شهر سبتمبر بأنه "نافذة هبوط تكتيكية" وليس بداية أساسية لتحول هبوطي أوسع، وتوقع أن توفر السوق فرص ترتيب أكثر بنّاءة قرب منتصف أكتوبر بعد انتهاء هذه النافذة.

كان أداء موسم تقارير الأرباح الحالي قويًا بشكل استثنائي، لكن تأثيره الإيجابي على السوق قد تحقق فعليًا. وبحسب بيانات روبنر، اكتمل إعلان النتائج لنحو 93% من مكونات مؤشر S&P 500 من حيث الوزن، حيث تجاوزت 88% من الشركات توقعات ربحية السهم، بمتوسط تجاوز للتوقعات بلغ 7%؛ في حين أن الشركات التي فشلت في تحقيق التوقعات كانت نسبة الانخفاض لديها بمتوسط 3% فقط.

سجلت أرباح السهم لمؤشر S&P 500 في الربع الثاني نموًا سنويًا بنحو 33%، وهو أقوى معدل نمو خارج فترات التعافي من الركود، كما أن طريق تصحيح التقييمات هو الأكثر حدة منذ عام 2000.

ومع إعلان نتائج Nvidia، يكون قد انتهى دور أهم محفزات الأسهم الفردية. وبحسب الأنماط التاريخية، عادة ما ترتفع أسواق الأسهم الأمريكية في الشهر الأول من موسم إعلان الأرباح، لكن الزخم يتلاشى مع دخول جدول الإفصاحات في فترة فراغ. وأشار روبنر إلى أن جدول الشركات سيشهد هدوءًا كبيرًا في الفترة المقبلة، وبذلك تُزال أبرز مفاجآت الصيف الإيجابية.

تواجه مصادر الطلب الرئيسيان اللذان دعما الصعود في أغسطس—المستثمرون الأفراد وعمليات إعادة شراء الشركات للأسهم—ضغوطًا موسمية نحو الانكماش.

على صعيد الأفراد، تشير بيانات منصة Citadel Securities إلى أن متوسط صافي الشراء الاسمي يومياً في أغسطس كان عند نسبة 65 بالمئة من أعلى مستوياته خلال السنة الماضية، أي أعلى من المتوسط بحوالي 10%، مما يدل على أن الاتجاه لا يزال صافي شراء. لكن الحجم الإجمالي اليومي للشراء الاسمي كان عند النسبة 35 بالمئة فقط، أي أقل من المتوسط بـ4%، مما يعني أن المشاركة الإجمالية كانت ضعيفة. والأهم، أن شهر سبتمبر تاريخيًا يعتبر أضعف شهور السنة من حيث الطلب الفردي، سواء كنسبة صافي الشراء الاسمي أو انحياز الاتجاه، عند أدنى مستويات سنوية؛ فمنذ 2019، بلغ متوسط صافي شراء الأفراد بالسوق أيام تراجع مؤشر S&P 500 في سبتمبر نصف المتوسط الشهري فقط، وهو أدنى معدل لكل أشهر السنة.

أما من ناحية إعادة الشراء، فقد بلغت قيمة تصاريح إعادة الشراء لأسهم مكونات مؤشر Russell 3000 أكثر من 1.1 تريليون دولار منذ بداية العام، وتركز 67% منها في القطاعات خارج التكنولوجيا، مما وفر دعمًا هامًا في أغسطس. لكن مع دخول المزيد من الشركات فترة الصمت قبل الإعلان عن نتائج الربع الثالث، سيستمر هذا المصدر في الانكماش. وأوضح روبنر أن نافذة الصمت ستتسارع بشكل ملحوظ قرب 12 سبتمبر، مما يؤدي إلى تراجع تدريجي لأكبر مصادر الطلب الهيكلية حجماً واستقراراً مع تقدم الشهر.

تُسعّر السوق حاليًا الحماية من التراجعات بأسعار منخفضة جدًا، ويرى روبنر أن هذه الخاصية تمثل في آن واحد إشارة مخاطرة وفرصة تكتيكية لبناء التحوط.

انخفض انحياز عقود البيع/الشراء عند 25 دلتا لمدة شهر واحد لمؤشر S&P 500 إلى أدنى مستوى له خلال العام الماضي، عند النسبة 1 بالمئة؛ وبنهاية أغسطس، تراجعت تكلفة الحماية الهبوطية لشهر واحد إلى أدنى مستوى منذ ديسمبر 2024، في حين أغلق مؤشر VIX عند 14.4، وهو ثاني أدنى إغلاق منذ ديسمبر 2025. كما أن قطاعات الأسهم الصغيرة، المالية، البنوك الإقليمية وتجارة التجزئة الحساسة لأسعار الفائدة تتمتع بتقلبات ضمنية منخفضة جدًا.

هناك أيضًا انكماش ملحوظ في تقلبات الأسهم الفردية. فمن نهاية مارس حتى استحقاق يوليو، ارتفع متوسط تقلب الخيار الضمني لمدة شهر واحد لأكبر 15 سهمًا بمؤشر Philadephia Semiconductor من 53.0 إلى 77.2 خلال 74 يوم تداول؛ لكن تم محو كل هذه الزيادة خلال 20 يوم تداول فقط، ليهبط بعد 30 يوم إلى 46.0، بانخفاض 31.2 نقطة تقلب أو 40%، أي أقل حتى من بداية الجولة الصعودية. في الوقت نفسه، يقبع مؤشر VVIX (تقلبات التقلبات) عند النسبة 1 بالمئة منذ مطلع 2025.

وختم روبنر قائلاً: السوق تتجه نحو فترة مزدحمة من الأحداث الاقتصادية الكبرى، بينما يقوم المستثمرون بشراء الحماية بتكاليف منخفضة جداً، ما يشكل نافذة تناقضية لبناء مواقع تحوطية غير متناظرة.

المساحة التي تشكلت لإعادة بناء التمويل النظامي بعد تصحيح يوليو استُهلكت الآن بدرجة كبيرة. حيث أن استراتيجيات CTA، والتحكم في التقلبات، وتوزان المخاطر أعادت تعرضها منذ أدنى مستويات يوليو، معظمها تركز في مؤشري S&P 500 وRussell 2000، بينما بقي تعرّض Nasdaq تقريبا مستقرًا. وأكد روبنر أن المراكز الحالية ليست مزدحمة، ولكن السوق لم يعد يمتلك مخزون التمويل النظامي غير المستثمر كما كان بعد تصحيح يوليو.

وفي نفس الوقت، حدثت واقعة فنية مهمة مع نهاية الربع. بلغ معدل تغطية أموال التقاعد الأمريكية لأكبر 100 برنامج حوالي 112%، وهو أعلى مستوى منذ 2001، وأدى هذا إلى تحفيز المزيد من استراتيجيات إزالة الإنحراف (de-glide) والتحصين للمحافظ، ما حوله إلى ضغط ميكانيكي لبيع الأسهم وشراء السندات بنهاية الربع. ونبه روبنر إلى أنه ونظرًا لأن تعرض الأسهم النظامية قد أعيد بناؤه بدرجة كبيرة منذ أدنى يوليو، بينما يبقى حمل السندات أقل من الكافي، فإن الفرصة النظامية الأكثر وضوحًا قد باتت في السندات، وليس الأسهم.

كما أن طلب التخصيص الموسمي لصناديق الاستثمار المشترك للأسهم ضعيف نسبيًا؛ فمنذ 1984، كان سبتمبر أقل شهر في العام من حيث نسبة اكتتابات صناديق الاستثمار المشترك للأسهم، حيث بلغ متوسط الاكتتاب 1.79% فقط من إجمالي أصول الإدارة.

يشهد ربع سبتمبر استحقاق خيارات ضخم، وقد يؤدي ذلك إلى جولة إعادة ضبط فنية إضافية في السوق. من الآن وحتى تاريخ استحقاق خيارات 18 سبتمبر، هناك ما يقارب 9.6 تريليون دولار من تعرض الخيارات الأمريكية ستنتهي، أي حوالي 35% من إجمالي السوق الأمريكية للخيارات؛ ويبلغ الاستحقاق في يوم 18 سبتمبر وحده 6.2 تريليون دولار، أي حوالي 23%. وبحسب الوتيرة الحالية، قد يتجاوز استحقاق سبتمبر الرقم القياسي البالغ 7.7 تريليون دولار المسجل في ثلاثية استحقاق يونيو. ومع انتهاء أو تمديد مراكز الخيارات، قد تتلاشى الحماية الطويلة (Long Gamma) التي قدمها صناع السوق، مما يزيل طبقة حماية أخرى من تحت السوق.

كما يتحول الجدول الاقتصادي بشكل واضح. فعقب اجتماع جاكسون هول، ستصدر بيانات الوظائف غير الزراعية في 4 سبتمبر، وPPI في 10 سبتمبر، وCPI في 11 سبتمبر، وقرار الاحتياطي الفيدرالي في 16 سبتمبر. وعلى عكس موسم الأرباح المليء بالمفاجآت الإيجابية، فإن المحفزات الاقتصادية الكبرى تحمل مخاطر مزدوجة الاتجاه، وفرصة الصعود لم تعد واضحة كما في السابق.

تاريخيًا، ومنذ عام 1928، يعد سبتمبر الشهر الوحيد الذي تجاوز فيه احتمال انخفاض مؤشر S&P 500 احتمال الارتفاع—نسبة الإغلاق هبوطًا تبلغ 55%، ومتوسط العائد الشهري سلبي 1.1%، وأقصى تراجع شهري بمتوسط سلبي 4.7%، وغالبًا ما يتركز الضعف في النصف الثاني من الشهر. وكان أداء سبتمبر في سنوات انتخاب منتصف المدة أضعف تاريخيًا، بمتوسط عائد سلبي 1.5%، وأقصى تراجع بمتوسط سلبي 6.2%. وأوضح روبنر أن هذا المسار يتطابق مع وجهة نظره: بدءًا بضعف تكتيكي، ثم الانتقال إلى وضع بناء أكثر قرب منتصف أكتوبر، دون أن يعني ذلك انعكاسًا في الاتجاه العام للأسهم.